基金牛熊市规律「牛市熊股」

01

漫谈对价值投资的理解

一、个人对经济发展的理解

发展的本质是流动，经济发展的本质是生产要素流动，经济出现问题都是流动性问题。构成流动性的因素包括流动载体、流动要素以及流动效率。在经济发展方面，即货币、生产要素、市场运行效率。

人类发展阶段不同，货币形态不同，生产要素的丰富程度不同，市场运行效率受制度层次、科技水平以及货币、生产要素的差异的影响而不同。即货币、要素、效率三者彼此关联、相互适配、相互影响。但在人类发展进程中，不同时期、不同国家或地区，影响发展的主要矛盾不同，有时主要体现在货币上，有时主要体现在生产要素上，有时主要体现在市场运行效率上，这些背后有体制机制上的原因，也有科技水平的原因。

最理想的流动状态即是货币、生产要素在市场主体间保持一定速率的循环流动而不产生流动载体及流动要素的"沉淀"。现实中为调动市场主体的积极性，"沉淀"不可避免地发生。"沉淀"累积，必然阻碍发展，"再分配"必然也必需发生。

无论是民企还是国企，无论是民间资本还是国有资本，做大了都有控制全产业链的冲动，以致最后有"办社会"的冲动。任由其发展，于国于民不利。国企改革，首先是"聚焦主业"，斩断全产业链延伸的触角。这里面与企业的发展形成矛盾。企业的终极竞争力就是产业链整合能力，以实现资本的利益最大化。有点类似于"癌"，虽然局部效率越来越高，但必然会形成"沉淀资金"，财富再分配减缓，从而降低整个机体的效率及流动性。

所以，金融脱离实体局部空转不利经济发展，垄断性企业不利经济发展，贫富差距过大不利经济发展。对策就是围绕"沉淀资金搞再分配，扼制、挖掉"癌"，确保机体的健康才有活力。不仅仅是公平问题，而且是发展问题。但经常被当做公平问题来对待。从这个角度讲，西方的制度"革命性"确实不够彻底。

"你太牛逼，不利于人类发展"和"匹夫无罪，怀璧其罪"之间的逻辑冲突，放在西方主导的市场机制观念下，是理解不动的。西方本身有其局限性，对待这个问题，他们唯有从公平性的角度去解决。西方反托拉斯法的逻辑架构就是从公平性的角度去推动解决这个问题，在逻辑上就已经是处于下风。所以说在现实的操作的过程中，就出现很多扯皮，操作层面很难执行，如果靠强权推动，又跟西方的民主理念背道而驰了。

中国在这一方面的经济学理论有望突破，局限于西方市场经济理论，在逻辑上就捆住了自己的手脚。必要的时候对富人加税是必需的，必要的时候加强反垄断是必需的，必要的时候加强金融监管是必需的。并且把这些体系化、制度化、常态化，建立坚实的理论依据。

关于"再分配"，应不仅仅局限于当前狭义上理解的税收及财政支出的手段。古代也存在"再分配"，比如"王朝更替"、"政治斗争、反腐"以及狭义上的财政手段。当前，国企每年上交利润给财政部门也是"再分配"，特别是垄断性国企。而垄断性民企是没有"上交利润"之说，针对垄断性民企，将来可以通过股权收购转为国企控股或者资产证券化并约定定期分红措施将"沉淀资金"向全民或股东转移。采取温和而非暴力的手段。针对极富阶层，可以通过消费促进手段、慈善促进手段、加征遗产税、财产税等多种手段实现财富温和有度转移。针对金融脱实向虚问题，立法严打、加强监管。

这几年银行利润高速增长、企业利润率高位运行、极富阶层财富指数级增长，与之相应的是GDP增长率逐年下降。长期以来，研创团队不如生产团队，生产团队不如销售团队，销售团队不如收租收息的。在GDP高速增长的时期，这些矛盾还有缓和的余地，GDP增速下滑，这些矛盾就突出了。从产业升级、经济转型的角度考虑，也必须搞再分配。

从前面所提"再分配"的角度考虑，要减税增支，但是针对垄断性企业、超富阶层,要适当性加税或者别的方式以实现结构性调整。理论上，适当增税、大幅增支也可以，但从工作效率角度考虑，减税比增税好。

经济发展方式转变为消费驱动为主，也需要在"再分配"上积极有为。贫富差距扩大，总需求自然走弱。一个超级富豪资产量=10000个普通人，但超级富豪不会一晚睡10000张床、买10000部手机、一天吃30000顿饭。

目的即是实现结构性调整，不仅仅是社会阶层上的，也包含产业上的、各产业间的。

二、从“发展即流动”的认识出发点谈一下如何做投资

1、首先要梳理一下自己资金的流动性。明确自己收入支出的类别及规模并罗列清晰，如果用于投资的资金的流动性本身脆弱，这种投资不会带来“发展”。

原因在于不确性因素太多，这种连“本金”都结构性失衡的是很脆弱的，我们不能把用于还贷的钱、用于日常开支的钱、用于治病的钱投进股市，小鸡成长为老母鸡、老母鸡下蛋，小麦种子长成麦苗、出麦芒、成熟、收割，这些都需要时间，幻想着压缩这些时间，违背了基本规律，那是为难自己。

从流动的三因素看，“本金”相当于载体，载体当然越多越好，但肯定不是无限扩张的，投资不是生活，投资是为了更好的生活。

2、其次从个人角度讲，在证券市场要素即股权。它通过两种方式生产财富：一是股权背后的生产经营活动产生的直接收益；二是股权的稀缺性带来的增值。

显然稀缺性带来的波动要显著大于前者，稀缺性的源泉可以是概念，可以是基本面，也可以是某种看起来“莫名其妙”的偏好，稀缺性是脆弱的、即时的、结构性的、变幻莫测的，但有一种稀缺性是一直存在的：世界充满了不确定性，但还是存在另外一丁点的确定性，这一丁点的稀缺性是一直稀缺的，只是是当风险来临、波动较大时，显得尤为突出。

世界是充满不确定性的，到处充满着未知，财富一定是向流动性最优、结构最稳固、抵御风险的能力最强的地方聚集的。抵御风险的能力是最具稀缺性的。个人，企业，社会，国家莫不如是。在大风大浪中，有能保持稳定的能力、有战略定力，就显得尤为突出。

拉长周期看，铺天盖地的黑天鹅事件和灰犀牛事件推动了价值实现，这种稀缺性在长周期的视角下成了唯二确定性的事件之一。所以说在选择公司的时候，首先要考虑这个公司抵御风险的能力。

像我们国内半导体行业本来是不行的，但自从有了政策加持，估值就马上提升了，还有外部风险比较大的时候，我们首先考虑那种抵御风险能力比较强的，风险在释放的过程中，无论是个人、企业、国家都会投入大量资源，构筑应急能力，当潜在风险释放完毕，这个时候因为投资风险偏好的关系，加上市场的出清，加上前期投入的大量资源，它的估值会出现跃升。要把标的稀缺性建立在公司的基本面上，建立在抵御风险能力上。

从公司财务报表上看，并不是说利润越高，roa或者roe越高就一定值得去投资。财务报表反映的是公司的战略执行的结果，报表很重要一定要看，从报表上要看这个公司的能力建设，特别是抵御风险能力的建设，从这个角度看，应该更多的关注支出，要比收入重要，成本是反映抵御风险的能力，费用是反映抵御风险能力的建设，要建立这种思维习惯。

总结一下，一是把稀缺性建立在抵御风险能力上，二是发展即流动，发展出了问题都是流动性问题，学会站在国家、公司的决策者角度考虑问题，有哪些问题，怎么解决。外部条件不是风险，没有能力才是风险。

3、最后，流动效率即股权流通效率，好进好出好变现。这主要跟市场有关，涉及货币、交易机制、市场规模、股本自身的流动性等等。这些属于制度建设的内容。作为投资者，当然希望市场越来越成熟，发行机制、监管机制、惩罚机制、赔偿机制等等，尽快建立并完善。

前面谈到普通投资者通过两种方式收获财富：一是股权背后的生产经营活动产生的直接收益；二是股权的稀缺性在流动性平台的增值产生的收益。也谈到把稀缺性建立在公司的基本面上。在实操环节，是把“二”建立在“一”上。我们更多追求的是“二”，但是要以“一”为基础。然而实际上，基本面良好不一定会产生直接收益。

如果茅台这样的公司长期不分红，把利润用于扩大再生产，这个“一”就不存在，那么也就成了一个概念炒作，我们的市场是有这样的公司的，有的是用于扩大再生产，有的是用于多元化经营，搞利益输送。

也有一些公司没有搞多元化经营，主要用于扩大再生产，这样的公司从表观上看，报表不一定好看，很容易被忽视。

另一方面，如果一个公司的账面上利润较高，但是很少分红，一方面我们会对这种公司的财务报表产生怀疑，另一方面如果这个利润长期存在，而且确实存在，那么我们会怀疑这个大股东动机以及公司的经营能力，很多利润通过多元化经营的形式转化为资产，真实的利润给转移走了。

我们要了解这家公司的章程，了解大股东，了解这个行业，了解宏观经济，如果公司喜欢蹭热点，搞多元化经营，面铺的很大，往往不能碰，如果一个公司长期把利润用于扩大再生产，用于研发投入，用于市建设，并且是专注于某一个行业，这个公司可以给予他高一些的估值。

真正为这个公司发展考虑的，往往所搞的扩大经营是在行业低潮期时。获取公司利益的，所选的行业一般也是那种不好进行资产评估的行业，服务业和农业是重灾区。

有些公司长期不能够提供直接收益，不代表将来不能提供，如果说这个公司能够长期专注于某一个行业，那么我觉得这个直接收益值相当于阶段性的“被隐藏”了，这种是市场上最稀缺的，如果市场缓过神来，那就是爆发性的估值提升。

前面谈到：投资收益来源于1）股权背后的直接收益2）股权的稀缺性在流动性平台的价值增值。我们在做投资时，尽可能把2）建立在1）上。

实际上，对于1），通常我们会面临以下几种情况：

①公司长期无利润而且要不断外界输血用于扩张；

②公司长期无利润而且需要外界不断输血用于公司活命；

③公司长期无利润或利润水平低下，也无外界输血；

④公司长期利润低下或时有时无，但突然高利润；

⑤公司长期利润比较稳定；

⑥公司长期利润比较稳定，但突然间大幅下滑。

以上6种情况，正常情况公司股东获得直接收益的可能性大小排序依次是④＞⑤＞⑥＞①＞③＞②。

流动性角度，全产业链统筹考虑，若想壮大产业，上游是不能高利润的，上游高利润，下游背着沉重的壳，不可能壮大，所以上游利润比较低是常态，如果突然高利润要全力分红，而且这个上游的股权结构要尽可能地由下游控制，或者说趋近于全民所有，由下游的下游控制。一般情况也是如此，投资者也不喜欢参与这类长期不分红的公司，一旦毛利大增，表现就是波动性大增。

02

如何掌握牛熊的奥秘和每轮牛熊轮动规律

一、货币与牛熊关系，加息和降息是资本市场牛熊的一个分水岭

1、今年的宏观市场-美联储的加息

2022年在投资市场，最大的一个事件应该就是美联储的加息，今年的三月份是美国的第一次加息，而且它的加息的速度，和2006、07年应该是差不多的，加息的速度非常快。

2、加息和市场的关系，加息是一个货币收缩的过程，就是鼓励这个投资者，去做一些债券或定期理财，然后提高了贷款的利率，降低了市场的所谓的负债，他的目的是为了压制通胀的，因为通胀是钱泛滥导致的；

3、通胀和加息对股票市场的影响

首先，通胀它的供需商品，在短时间内供需相对来说比较稳定的，想消灭通胀，一定是要通过加息让更多的企业开始谨慎的扩张，甚至收缩一些不盈利的一些产能或者产线，达到一个削弱需求的作用。

所以从加息通胀后面就会影响整个社会企业端、消费端的需求，然后达到了需求减少对大宗商品通胀的打压，所以在每一轮的大宗商品的一个周期中，基本上股市受伤是最严重的；

然后到股市末期的时候，大宗商品也开始回落了，因为那个时通胀上升的势头候基本上被遏制，并且转下降，那么市场的预期会从加息走向降息的宽松，因为它完成了加息的使命，而且在加息过程中，因为大量的需求被遏制，以及提高了很多企业的经营负担，造成了很多社会上的一些投资或者说经营的损失，那么政府会很快的做一些宽松政策。

4、美联储的加息和降息是市场的大推手

那么我们知道，宽松来说就像是一个注水的过程，所以说加息与降息在我看来是美联储，作为一个全球货币，甚至说作为一个非常大的看不见的推手，操控了整个市场的一个起伏。在任何一次的美联储的加息过程中，基本都会有全球的某个国家，甚至几个国家，出现一个金融危机，或者说是一个泡沫的破灭，比如说像这次越南就是最严重的一个地方，上一次最严重的是土耳其。

所以说，美国以加息来扰动市金融市场的起伏，来达到它的收割目的。因为美国是一个金融国家，他们鼓励全球的国家和地区进行资本证券化，代表了所有的资产都可以明码标价，就可以让市场有一些消息可以扰动它的价格。所以可以看到在每次的熊市中，会有很好公司估值很低，其原因就是加息后人们可以通过更多的途径获得投资收益，那么对于一些好的公司，如果说它的分红达不到其他途径的投资收益（所谓的内在价值），就会出现这情况。但是在我看来它其实是一种对市场的一个扰动，这是一个关于加息的分析。

小结：加息和降息是资本市场牛熊的一个分水岭。

二、识别牛熊轮动，货币是股市的晴雨表

1、牛熊的轮动

有人觉得中国是七年一场牛市比如07、14和21年，其实在我看来牛市应该是长于熊市的，因为在大宗商品市场上，基本规律就是好两年差一年，其实在证券市场也是一样的，因为市场的资金它毕竟有逐利的要求，不管说加息降息，一些好的公司，他完全是可以活到下一场或者下下场的这个历史的轮回中。

像2008年的金融危机，因为2006年和07年加息导致市场的利率飙涨，当时美国的利率应该到了百分之六点多，因为利率提高导致还贷者压力，所以出现了次贷危机的事情，导致了股市的崩塌；

之后美国货币开始宽松，利率直接从6%直接走向零利率甚至个别地区出现负利率，然后到了2009年2010年导致通胀（通胀可以参考当时的原油或有色走势），开始导致缩表，缩表之后开始2010和2011年的通胀；到了2012年的时候，中国当时也加息了，让整个通胀下去；

然后到了2012年，世界上最伟大的一个壮举就是QE3出来，当时美联储每个月要像市场投放大概是850亿美元，来购买市场上的一些违约的债券或者说资产，这个宽松政策出来，整个美国的股市12年6月份就开始走好。

中国12年以高增长为主的科技股，创业板提前领先上涨，14年经济建设速加快，市场热度增长，政府开始做一些国企改革，淘汰一些过剩的产能，包括当时非常知名的中国中车，但是这些企业并没有意愿整改，因为中间的利益关系非常多，所以当时就开始做一些降息和宽松，然后进一步刺激经济，所以到2014年11月份，全面宽松到来，股市开始走好。

2、股市的晴雨表是货币而非经济

2015年12月份，美国由于在经济增长太快又要加息，货币就是股市的晴雨表，经济并不是股市的晴雨表；在每次加息都会有全球的一些国家或者股市出现金融危机泡沫，所以当时我们中国政府率先的刺破了这个股市的泡沫，还没等到加息，我们就提前刺破了，当时国家就疯狂的查场外配资的杠杆。所以到了2016、17年美国加息的时候我们的估值已经不是很高了，避免了像2008年那次民众财富巨大的损失；然后到了美国2018年加息开始加快的时候，那么全面的牛市就结束了。

小结：2012到2018年，整个股市的涨跌跟货币政策相关

三、从过去牛熊规律看何时下轮牛市

1、美国到加末期时（大概八九月），股市将进入相对低点

我先说远一点，过去的每轮的牛熊，基本上都跟货币有关系的，要么是跟中国的货币关系，要么跟美国的货币有关系；

所以说，我在前段时间跟很多朋友做的一个推测，我认为，美国到这个加息结束的时候，或者到末期的时候，大概在八九月份就到了一个加息的尾声，基本上我们绝大多数应该是80%以上的股票，就进入了一个最低点的位置，这个最低点可能不一定会比五月份的低点的，但一定是最低点的，理由和原因，我认为，货币的宽松与收紧是牛熊的一个分界线。

2、美国当前加息很快，注意六月份可能带来的风险

那么可能有人会说为什么16、17年加了三次息，为什么当时的股市，有一半是走上行的，有一半是走下行的，其实跟现在一样，现在美国加了两次息，我们现在也有很多资源股走的不错，但是，这次加息加得很快，他是第一次加到25个基点，第二次加到50个基点，就是5月5号，那么下个月就是六月中旬的时候，美联储还要再加个50基点，所以在六月份可能会有一些想不到的风险事情会出现，如果说指数现在如果不去率先的去寻底的话，可能到时候的打击会很大；

因为在三四月份的时候，我看当时的指数跌幅并不大，我曾提醒过的这个风险的节点，所以这次的话，我认为如果说我们不提前调整的话，可能到时候也会受到打击，如果我们提前调整的话，反而是利空落地，利好的博弈的一个机会。