计算机板块估值「天弘中证医药100指数a估值」
（报告出品方/作者：中信建投，金戈）
一、计算机板块1.1 2021 年前三季度计算机行业业绩持续转好
2021 年前三季度业绩回顾 2021 年 Q1-Q3 计算机行业营收和净利润相比 2020 年全年出现明显好转，但弱于 2018-2019 年同期水平。 2021Q1-Q3 年计算机行业营业收入 8361.37 亿元，同比增长 6.26%，比 2020 年 Q1-Q3 的营收增速-3.92%增加了 9.55%，比 2019 年 Q1-Q3 的营收增速 7.52%降低了 1.89%。行业净利润重回正增长，2021 年 Q1-Q3 计算机行业 净利润为 290.71 亿元，同比增长 2.08%，相比 2020 年 Q1-Q3 的-19.54%增加了 24.69%，比 2019 年的净利润增 速 25.80%降低了 20.65%。
从中位数来看，行业整体业绩情况较 2020 年有较大幅度的反弹，但略低于 2019 年业绩表现。2021 年 Q1- Q3 计算机板块的营收增速中位数为 16.56%，相较于 2020 年 Q1-Q3 营收增速中位数 1.25%，提高了 15.31%， 相较于 2019 年 Q1-Q3 营收增速中位数 16.95%，降低了 0.39%；净利润增速中位数为 3.67%，相较于 2020 年 Q1-Q3 净利润增速中位数 0.37%，提高了 3.30%，相较于 2019 年 Q1-Q3 营收增速中位数 11.45%，降低了了 7.78%。
出现上述表现的主要原因是：1）疫情导致 2020 年业绩增长的基数较低，疫情逐步恢复后，今年增速高于 去年同期；2）计算机行业的收入增速与宏观经济有一定的正相关性，近两年总体宏观经济表现低迷，因此 2021 年前三季度业绩增速低于 2019 年同期。
此外，2021 年计算机上市公司盈利能力略有下降。由于存在悬殊较大的数据，按照中位数法， 2021 年 Q1-Q3 计算机行业毛利率有所下降，毛利率为 36.63%，相比于 2020 年 Q1-Q3 的 39.42%下降了 2.79%；2021 年 Q1-Q3 行业净利率为 5.08%，相比于 2020 年的 6.77%下降 1.70%，净利润下降主要原因是费用端的投放持续增 加。
白马股基本面情况好于整体计算机行业 在计算机行业整体表现一般的同时，行业内龙头白马表现依旧强势。在 200 亿市值以上计算机公司里筛选 出 24 只白马股中，2021 年 Q1-Q3 有 21 家公司的营收同比增速高于行业水平 5.62%，有 23 家公司净利润同比 增速高于行业水平 5.15%。反观市值在 200 亿以下的非白马股股票，其营收增速大虽然能高于行业水平，但净 利润增速却低于行业水平，在 197 家非白马股中，2021 年 Q1-Q3 有 119 家公司的净利润同比增速低于行业水 平 5.62%。按照中位数，白马股的营收增速为 30.67%，净利润增速 44.13%，非白马股的营收增速 15.14%，净 利润增速仅为-6.12%。总体来说，白马股的抗风险能力更强，盈利能力依旧保持较高水平。
从盈利水平来看，2021 年前三季度白马股销售毛利率普遍远高于行业水平。在筛选出的计算机行业 24 只 白马股中，有 16 家公司销售毛利率高于行业销售毛利率中位数水平 36.63%，15 家公司的销售净利率一直高于 行业中位数水平 5.08%。
行业子板块业绩 信创、信息安全和工业自动化 2021 年前三季度营收表现突出。考虑到部分个股对子行业的影响较大，对 同比增速的判断以中位数为主。信创、信息安全、工业自动化和云计算 2021 年前三季度营收同比增速（中位 数，下同）均在 30%以上，我国持续发展数字化建设，政策驱动信创产业建设持续加码下，信创板块在整个计 算机板块业绩同比业绩增速放缓下，营收同比增速达到 48.04%，位居第一。 各子行业前三季度净利润同比增速相对营收增速较低，且网信息安全实现净利润负增长。2021 年前三季 度计算机子板块中，云计算、医疗 IT、信创的利润增速位居行业前三。
1.2 2021 年以来行业估值处于历史低位
计算机行业估值整体复盘 2021 年，计算机行业估值（TTM，整体法）行业估值持续下行，截止 2021 年 11 月 15 日，计算机板块市 盈率（TTM，剔除负值）为 51.65 倍，低于计算机行业 2010 年以来的平均估值 53.49 倍；计算机板块市销率 （TTM，剔除负值）为 3.04 倍，低于计算机行业 2010 年以来的平均估值 3.69 倍。
子板块估值分析 按照 PE（TTM）和 PS（TTM）角度看，截止 2021 年 11 月 15 日，云计算板块市盈率（TTM，剔除负值） 为 63.98 倍，高于云计算板块 2010 年以来的平均估值 60.05 倍，而其余子行业市盈率（TTM，剔除负值）均低 于该子行业 2010 年以来的平均估值；除医疗 IT 和金融 IT 板块市销率（TTM，剔除负值）外，其余板块市销率（TTM，剔除负值）均高于各子板块自 2010 年以来的平均估值。
按照 PEG 和 PSG 的角度看，截止 2021 年 11 月 15 日，人工智能、云计算、工业自动化和金融 IT 板块的 PEG 在行业平均水平 1.70 倍之上，工业自动化、金融 IT、云计算、人工智能和信息安全板块的 PSG 在行业平 均水平之上 0.29 倍之上。
1.3 基金持仓处于低位 ，持仓低于标配比例 0.99pct
21Q3 公募基金计算机板块持仓比重为 2.46%，环比提升 0.14pct，仍处于近五年低位，同时计算机板块持 仓仍持续低于标配比例。通过对基金重仓持股明细统计，21Q3 计算机板块基金持仓占基金总持仓比重的 2.46%，环比提升 0.14pct，但仍处于近五年低位。自 20Q3 以来，20Q3 至 21Q3 计算机板块基金持仓占比持续 低于标准比例，分别低于标配比例 0.65、0.70、1.03、1.31、0.99pct，显示计算机板块在公募基金中的关注度 持续下降。
2.1 云计算：SaaS IaaS 齐头并进，自底至顶保持高速增长
SaaS 层增长迅速，抗周期波动能力强。作为云计算行业的顶层，SaaS 行业依旧保持着高速增长。根据最 新财报披露，国内代表性的几家 SaaS 公司整体来看基本面情况增长强劲，云计算业务增长迅速。除了中国有 赞负增长，其余公司上半年整体增速在 26%-71%区间，增加较为强劲。值得一提的是，近三年各公司的增长速 度均保持在较高水平，受到疫情的影响较小，表明云业务具有较强的抗周期波动能力。
IaaS 层作为云计算支柱，高速增长保障行业高景气度。根据最新财报披露，除了青云科技增速由负转正之 外，国内主要的几家云服务器厂商的云收入虽较 2020 年增速有所回落，但是仍均保持在较高水平，2021 年增 速保持在 24%到 54%之间。作为云计算的基础，云服务器的高速增长给整个行业的发展提供了保障。
2.2 美国 SaaS 公司估值持续走高，中国 SaaS 公司估值处于历史低位
我们统计了美股和中国 SaaS 公司 PS（TTM）情况，美股 SaaS 公司自 2020 年以来，平均估值从 14XPS 上涨至 28XPS；而中国 SaaS 公司 2020 年初从 15XPS 最高涨至 40XPS，至今跌至 18XPS，几乎回落到 2020 年初水平， 我们判断流动性缩紧为主要原因。
渠道下沉 模块增加，保障云客中期收入高增长持续兑现 2017-2020 年间，云客覆盖的售楼处数量高速增长，从 3300 家快速增至 15000 家。面对云客收入的快速增 长。我们认为云客 arpu 的增长有望有序兑现。1）渠道下沉带来 Arpu 的增加。公司加速营销和服务渠道的下 沉，2020 年把服务网络覆盖的城市从 42 个增加到 70 个，加大对非重点城市的覆盖。
对比一线和二线的新房去 化率，我们认为 a、低线城市因偏低的去化率对云客的需求更高；b、低线城市的开发商中非百强企业数量多， 溢价能力较弱，预期折扣率有望下降；c、百强房产覆盖数量已达 97 家，预期后续未开拓百强客户而出现大幅 折扣的可能性较低；2）模块数量的增加会提高留存客户的 Arpu 值。云客的产品除基础 3 件套：移动销售、来 访登记、渠道管家外，已增加至 12 个模块。例如在线开盘、VR 带看、在线验资等。对比 2017-2020 年云客 Arpu 的增速，连续 3 年实现加速，预期后续因上述逻辑兑现有望继续。
云客的销售策略：1）价格：云客多数模块的无优惠价格多在 3 万元左右，新产品 VR 带看属于定制产品， 价格在 8 万元以上；2）销售方案：提供整体的解决方案为主，一般会为客户提供包含 2-3 个核心模块，包括 移动销售、渠道管家等作为初次销售方案，后再通过去客户实地拜访了解，提供更为详细的多模块方案（多于 2-3 个）和报价，进一步明确客户的可支付价格和需求。基于云客的销售策略，我们认为公司云客的解决方案的平均模块数至少可达到 3 个，对应的 ARPU 提升空间仍有近 2 倍（基于首轮报价推测）。
我们认为明源具有很强的长期增长潜⼒： 1）三年内明源确定性较强，头部目前仅 6 家自研且自研耗时⾄ 少三年，头部份额流失非常缓慢，同时通过留存腰部客户并提升 ARPU 以持续扩⼤份额，腰部空间 201 亿；2） 三年后需要关注明源云链/云资管/云采购 SaaS 产品拓展情况，全产业链长期空间 900 亿，明源依托渠道优势 和龙头地位，是当前最有潜⼒在房地产全产业链铺开 SaaS 的公司。 Arpu 趋于稳定、工地覆盖数上升空间大，云链收入未来提速概率大 云链作为明源云 SaaS 收入占比第二大的业务，出现 2020 年和 2021H1 的收入增速放缓。我们认为云链收 入未来提速的概率较大。
销售策略变化导致 Arpu 下降，但后续继续下降可能性低。分析云链的财务数据，工地数量增速并为放 缓，影响收入增速的原因主要是 Arpu 的下降，这和公司销售策略改变有关。2020H1 以前，公司对云链产品的 销售采用的是推单项目多模块的模式，在实际业务发展中发现云链的模块使用情况会和开发商或者承建商对项 目质量的关注点、管理流程有关，因而多模块的销售的复制率较低。
后续，公司改变销售策略，即先通过精简 模块来提高工地的覆盖率，未来再提升 Arpu 值。目前主推的项目为移动验房、智慧工程、智慧客服，单模块 的价格； 2)对比云客覆盖的售楼处，公司工地覆盖数至少仍有 2 倍以上空间。截至 2021H1，云链覆盖的工地数为 6000 个，同期云客覆盖的售楼处为 1.62 万个。假设云链客户和云客完全重合，则云链当前仍有 2 倍以上的可 见业务空间可争取。因此，我们认为未来即使不考虑 arpu 提升的情况下，云链收入至少可以按照数量增长的 速度提升，即未来收入提速概率较大。（报告来源：未来智库）
三、智能汽车：乘用车自动驾驶逐步落地，智能驾驶域控制器加速渗透3.1 乘用车自动驾驶逐步落地，明年迎来主机厂定点大年
智能驾驶：ADAS 渗透率进一步提高，L2 级辅助驾驶 1-8 月新车搭载量同比增长 78.42%，搭载率达到 17.03%。根据高工智能汽车研究院数据显示，在 ADAS 功能前装搭载方面，1-6 月（L0-L2）新车搭载量为 381.63 万辆，同比增长 41.03%。L2 级自动辅助驾驶搭载方面，1-8 月新车搭载量为 224.27 万辆，同比增长 78.42%，搭载率为 17.03%，同比增加近 6pct，目前，L2 级辅助驾驶渗透率处于快速增长阶段。 我们判断明年为 L3 及以上智能驾驶乘用车落地年份，同时会有越来越多车厂进行定点、加速布局。
重要 标志有如下三点： 1）智能驾驶算力平台达到 L3 级智能驾驶需求：L3~L4 等级自动驾驶车型一般需要几十至几百 TOPS 算力， 英伟达、高通、华为等自动驾驶平台可满足车厂需求。英伟达 Orin 芯片今年下半年开始向主机厂推广，接连 拿下理想、蔚来、上汽、小鹏等大客户，其算力可达 250TOPS，是当前算力最为领先、生态最为成熟的算力平 台。高通方面，今年也推出了 Snapdragon Ride 平台，可支持 L1~L5 级别的自动驾驶，其 ADAS 应用处理器算 力从 10TOPS 到 60TOPS，自动驾驶专用加速器算力可达到 200-300TOPS，目前包括长城、通用、宝马等车厂 已经官宣采用高通的自动驾驶计算平台。
2）众多车厂也将在 22-23 年开始量产高等级智能驾驶车型，尤其是造车新势力，按照规划，蔚来、理想 都将于 2022 年量产搭载 Orin 算力平台的车型。
3）自动驾驶核心功能——城市 NGP 明年开始落地：自动驾驶核心功能为城市 NGP 功能，占据用户使用 场景的 90%，同时开发难度较大。按照小鹏最新进展，搭载在小鹏 P5 车型上的城市 NGP 将于 2022 年上半年 在首批城市部分道路开放。到 2023 年上半年，小鹏汽车将基于 XPILOT 4.0 开放全场景智能辅助驾驶能力，在 其 Orin*2 平台上实现国内大部分城市大部分道路的自动驾驶。
四、国产化板块：开源极大推动国产基础软件崛起，政务 行业整体信创市场保持增长4.1 开源是当今基础软件领域取得世界范围内成功的最优路径
纵观全球软件应用及发展，可以分为四次浪潮：第一次浪潮是以 IBM、Silicon Graphic 为代表的 mainframe 大型主机厂商，它们将软件和硬件紧密耦合，软硬件一体化打造高端大型主机，通过大型机/ 工作站方式进行销售，但是随着小机、通用服务器、PC 崛起，售价百万美金的大型主机已经不再被客户 所青睐。第二次浪潮是以客户端/服务器端成为 IT 系统主流架构，随之崛起的是以 oracle、redhat、 vmvare、Adobe 为代表的服务器端和桌面端软件。第三次浪潮是云计算带来技术架构和商业模式变化， 以 IaaS、SaaS 代表的亚马逊、阿里云、Salesforce 等新公司崛起。第四次是浪潮是软件开源，随着技术架 构不断向开源社区靠拢，开源凭借集智模式和开放免费的商业模式，得到了全球政企用户的认可和应用， 开源生态也实现巨大的繁荣。
开源软件正在改变 IT 行业。MongoDB 在 2017 年上市，市值仅 12 亿美金，截止 2021 年 11 月 21 日， 其市值达到 377 亿美金，MongoDB 市值在 4 年多时间增长 30 倍，主要因为公司做对了三件事： 一是坚定不移开放开源：核心数据库软件完全免费，下载超 2 亿次，构建庞大用户群体。 二是其产品创新及定位：MongoDB 完全采用云原生、分布式架构；运行环境极其广泛且支持多云部 署；应用场景覆盖绝大多数企业级数据存储和处理需求；灵活弹性快速开发且无须中断应用升级。 三是找到了商业模式：通过 Atlas（以云订阅服务方式）云数据库管理平台收费，“一键供应”快速分 配部署所需云资源，自动设置数据库，Atlas 已成为企业应用程序开发平台的一部分。
4.2 华为三大 open 系开源软件将极大带动中国基础软件崛起
华为打造三大根技术基础软件并逐步捐赠给开放原子开源基金会，赋能全产业和社会。其中： 泛终端操作系统 OpenHarmony。开放原子开源基金会表示，已经于 2020 年 9 月接受华为捐赠的智能 终端操作系统基础能力相关代码，随后进行开源，并根据命名规则为该开源项目命名为 OpenAtom OpenHarmony，简称 OpenHarmony。2020 年 12 月，博泰、华为、京东、润和、亿咖通、中科院软件所、 中软国际等七家单位（按各单位简称首字母排序）在开放原子开源基金会的组织下成立了 OpenHarmony 项目群工作委员会，开始对 OpenHarmony 项目进行开源社区治理。各家单位对 OpenHarmony 开源项目持 续投入和贡献。 服务器及数据中心操作系统 OpenEuler。
2021 年 11 月 9 日，2021 操作系统产业峰会，华为与开放原 子开源基金会正式签署捐赠协议，正式捐赠出 openEuler 欧拉操作系统。openEuler 是华为发布的数字基 础设施的开源操作系统，可广泛部署于服务器、云计算、边缘计算、嵌入式等各种形态设备，应用场景 覆盖 IT、CT 和 OT，实现统一操作系统支持多设备，应用一次开发覆盖全场景。 开源数据库 openGauss。2020 年 7 月 1 日，华为正式宣布开源数据库能力，开放 openGauss 数据库 源代码，并成立 openGauss 开源社区。openGauss 是一款开源关系型数据库管理系统，深度融合华为在数 据库领域多年的经验，通过开源的方式吸引更多的贡献者，共同构建一个能够融合多元化技术架构的企 业级开源数据库社区。 我们认为华为捐赠及开源的三大 open 系开源软件社区将深度赋能中国 ICT 产业链，并将成为数字中 国的操作系统和数据库底座。
4.3 国产化从政务走向行业，从存量替换走向每年新增采购国产软硬件常态化
国产化从存量替换到每年新增采购国产软硬件常态化。近年来围绕政务办公应用国产化主要是存量 软硬件及设备替换，国产化市场规模大幅增长。从去年开始，涉及国计民生的重要行业比如金融、电信、 能源等领域关键基础设施和应用场景已开始逐步进行国产化替换升级，主要代表是运营商、银行开始规 模化采购国产 PC、服务器及配套软件。今年相关重要行业国产化集采持续展开，每年新增 IT 投入国产化 已经表现出常态化趋势，无论从供应链安全及信息安全角度，我们认为国产化趋势正在加强。
我们认为国产化应用有三方面路径：一是存量国产化：过去多年信息化建设逐步展开国产化，从政务到重 要行业，从办公到电子政务再到业务应用；二是每年新增 IT 投入国产化：涉及国计民生的关键基础设施和部 分应用场景国产化；三是软件生态先行：在硬件受阻情况下，先在操作系统、数据库、中间件等软件层面国产 化应用，构建网信安全的软件应用生态，随着未来硬件逐步满足应用需求，再推动硬件国产化应用。
4.4 看好桌面端外设及服务器端国产软硬件公司业绩持续增长
随着办公应用桌面端逐渐国产化后，电子政务（业务）国产化应用主要以服务器端为主。电子政务市场规 模是办公应用市场规模的 5 倍，我们假设办公应用涉及 1000 万用户（2016 年人力资源部公布国内公务员数量 700 万），按照 5 年迭代周期，每年桌面端需求 200 万台，办公应用市场规模大约在 500-600 亿。
根据公开数据 显示，2019 年中国电子政务市场规模 3397.6 亿元，因此办公应用占比电子政务市场不到 20%，政务应用约为 办公应用市场规模的 5 倍。电子政务主要市场是在政务垂直领域，包括税务、财政、公检法、海关、审计等， 过去多年中国电子政务建设的“十二金”信息化工程就是针对垂直政务领域。 而由于办公应用对计算性能要求较低，服务器需求量较少，经我们测算办公应用终端与服务器数量比例约 40:1，因此如果办公应用国产化桌面端每年需求 200 万台，服务器国产化需求仅约 5 万台，随着办公应用国产 化基本覆盖桌面端，未来电子政务领域国产化主要集中在服务器端。
经测算，政务应用主要是业务应用，对算 力要求明显高于办公应用，政务（业务）应用场景下终端与服务器数量比例约为 20:1，因此政务应用对服务器 需求是办公应用的 1 倍。 综上所述：可以测算出电子政务（业务）领域服务器端市场规模是办公应用服务器市场规模的 10 倍，因 此我们看好服务器端国产化应用核心四大部件，以 CPU 为代表的计算芯片，以操作系统、数据库、中间件为 代表的三大核心软件。（报告来源：未来智库）
4.5 国产化相关公司
在行业应用国产化方面，从各银行公布的国产化采购招标公告看，也基本以服务器、数据库、中间件等服 务器端软硬件为主。由于服务器端采用国产软硬件产品涉及的软件生态要明显少于桌面端，因此国产化应用相 对简单。另外，从 2020-2021 年三大运营商国产化应用招标以服务器为主，我们可以预计 2022 年银行业国产 化应用以服务器端为主，170 亿市场规模中约 30%来自于服务器硬件，因此服务器市场规模约 50 亿，对应国 产服务器约 10-12 万台，已超过政务办公应用对服务器需求，随着未来政务、金融、电力、能源、交通、国防、 教育等领域国产化应用逐步推开，国产化率持续提升，行业应用每年服务器需求量远程办公应用。
综上所述：随着办公应用国产化基本覆盖，我们更看好政务和行业应用国产化服务器端市场规模逐步增长， CPU、OS、数据库、中间件作为服务器端四大核心产品，我们看好飞腾、海光，麒麟软件，达梦数据库，东 方通等优势厂商，由于上市产品公司并未实现单独上市，目前服务器端软件上市公司主要包括：中间件公司东 方通以及数据库公司海量数据。
五、工业软件板块：国产化与精细化管理双需求，景气度持续向上核心观点：政策高度关注重视，国产化和精细化管理两条发展方向推动行业景气度持续向上。产业数字化 转型是中国经济未来五年的发展重点，工业数字化是进一步提升国内工业附加值的重要驱动力。工业软件作为 打通工业流程数字化的桥梁，可以打破各环节物理界限，构建数据中台，提高工艺生产、管理效率，成为“智 能制造”的基础底座。我们认为工业软件长期基本面坚挺，景气度持续向上；1）国产化大方向下，可用状态 下的工业软件的市场空间变大，可与更多国内企业一起成长；2）制造业人口红利效应下降的情况下，工业软 件可以提高企业生产管理效率，优化流程，提高效益。
5.1 需求端：数字化转型是提高制造业竞争力的重要驱动力
我国制造业在人口红利下降期，需通过使用工业软件提高产业附加值，维持制造大国地位。根据工信部数 据，2019 年我国制造业增加值占全球比重为 28.1%，连续 10 年位列全球第一，是拥有全部工业门类的国家。 但从净利润率的情况看，我国工业企业的净利润率不足 3%，是依靠人口红利下的成本优势发展 20 年。现在随 着欧美制造业回流或搬迁东南亚，我们需要新技术、新产业、新动能驱动国内工业进行迭代发展，提高产业附 加值的同时，提升企业的利润水平，维持制造业地位。
电力、石化已实现重点工序自动化，制造业增加值和高新技术制造业增加值持续上升，相关投入有望持续 增加。根据国家工业安全发展研究中心的数据统计，2019 年我国工业信息化和工业化融合率达 55.1%，其中电 力行业两化率最高为 67.4%，说明我国工业工序数控化率和生产设备的数字化率均值已超过 50%，满足工业 2.0 的电气化、机械化，其中部分行业如电力、石化等已实现重点工序自动化，并开始往 4.0 智能化方向发展。 此外，根据工业和信息化部的统计，2019 年我国规模以上工业增加值增长 5.7%，软件和信息技术服务业收入 增长 15.4%，制造业增加值和高新技术制造业增加值增速放缓，考虑制造业对我国经济的重要影响，我们认为 制造业数字化转型趋势不可逆，制造业企业会通过投入信息化、数字化建设来提高自身盈利水平。
5.2 供给端：国产软件基本可实现需求全覆盖
工业软件以应用软件为主，也包含控制系统、中间件等，是构建数字化生产、管理流程中的重要工具。工 业软件的用途以支撑企业管控 生产涉及应用为主，可分为运营管理、生产控制、研发设计、协同集成和嵌入 式工业软件等几类，本质是通过数字化模型建模或数据采集分析工具等将过去在特定工业场景中的经验固定下 来，用可视化的方式规划、呈现、优化产业链环节。目前国内公司在各工业领域都有自己的产品，基本可以满 足绝大多数企业的需求，只是在部分细分领域较海外产品仍存在一定的差距。
5G、AI、大数据、IOT 等新兴技术和工业软件深度融合，助力国内工业软件的发展迭代。软件/系统在工 业环境的使用中其性能需要追求更高的稳定性、谨慎性、安全性，因此整体的迭代周期相对较长，也给了国内 厂商弯道超车可能性。以 5G 为例，其在传输速率、连接数密、数据延迟等方面较 4G 有质的飞跃，对于车间 控制类软件来说，5G 的技术优势可以实现无线控制，数据低延时传输处理等。
生产控制类工业软件行业呈现诸侯割据之势，行业 KNOW-HOW 为主要壁垒。生产控制类软件与流程工艺 直接相关，是工程师多年经验的结晶，具有较高的行业壁垒。宝信软件等工业软件龙头依托强大股东背景，已 在产品种类、客户资源方面具备先发优势。产品扩张路径上，宝信软件、中控技术由底层自动化设备向上层车 间制造、管理应用扩张；鼎捷软件、赛意信息则以上层 ERP 产品起家，下沉至车间级制造领域。客户方面，宝 信软件立足钢铁领域，中控技术扎根化工、石化行业，鼎捷软件以汽车、电子行业起家，赛意信息深耕家电、 家居领域。
运营管理类软件国产率相对较高，ERP 是渗透率最高的软件之一。运营管理类软件中 ERP 占比最高，2019 年的占比约为 27.9%，渗透率超过 50%，其中用友软件、浪潮、金蝶国际分别以 40%、20%和 18%的市占率位 居国内 ERP 市场 TOP3。云 ERP 发展成为当前 ERP 市场发展的主要驱动力。ERP 行业增速自 2011 年起放缓，增 速从 2011 年的 30%左右下降至 2015 年的 10%，原因是在此期间大型企业以及国有企业基本完成基础 ERP 部署， 但因传统 ERP 的售价较高使得中小企业市场难以突破。2015 年之后 ERP 行业增速维持在 10-15%之间，增速波 动系宏观经济周期和云 ERP 产品的快速发展。根据智研咨询预测，预计 2021 年整体 ERP 市场规模超过 350 亿 元，且云和传统 ERP 市场空间相当。
5.3 政策端：政府高度重视工业软件发展，利好政策频出
“智能制造”频繁出现在各类政府工作报告中，北交所为“专精特新”公司提供融资渠道。自 2015 年工信 部、发改委在《中国制造 2025》中提出“制造强国”概念，我国进入工业创新发展阶段。2018-2021 年间，政 府出台了多份利好文件，重点提及要加大对先进制造业的投入，推动智能制造，并在 2021 年 9 月提出“专精 特新”的公司概念，包含 CAD、EDA 在内的多家工业软件公司。我们认为政府的高度重视和频出政策，有利于 推动行业前进。
六、建筑信息化：房地产调控趋缓，疫情好转交付回暖核心观点：短期地产调控政策趋于缓和，监管强调维护房地产市场平稳健康发展。“房住不炒”仍是地产 行业政策主基调，未来房地产行业将走向整合，信息化、智能化将成为行业降本增效的基本要求。从 2021 年 三季报情况来看，智慧工地等软硬一体解决方案的占比逐步提升，企业综合毛利率承压。短期来看，公司施工业务 2021 年收入有望实现快速 增长，2022 年施工业务交付持续回暖，成长性逻辑或将得到验证。长期来看，公司设计产品步入快速迭代阶 段，未来将打造从设计-造价-施工-运维的建筑全生命周期管理场景，业务市场空间有望进一步打开。
宏观背景：10 月信贷投放回升，个人住房贷款当月同比多增超千亿，预计住房贷款余额同比增速触底。11 月 10 日，央行发布 10 月金融统计数据。数据显示，10 月广义货币（M2）同比增速回升，10 月社融增速低 位暂稳，新增信贷超过去年同期。10 月份人民币贷款增加 8262 亿元，同比多增 1364 亿元。10 月份住户贷款 增加 4647 亿元。其中，短期贷款增加 426 亿元，中长期贷款增加 4221 亿元；另外央行首次将 10 月个人住房 贷款统计数据单拎出来发布，进一步维护市场信心。截止 10 月末，银行业金融机构个人住房贷款余额 37.7 万 亿元，当月增加 3481 亿元，较 9 月多增 1013 亿元。截止 2021 年三季度末，个人住房贷款余额同比增速已回 落至 10.8%，与历史最低值接近，结合 10 月份回升态势，预计住房贷款余额同比增速有望触底回升。
6.1 2022 年看点一：地产调控政策趋缓，板块估值有望修复
央行发声维护房地产市场平稳健康发展，房地产调控政策短期趋缓，当前至明年建筑信息化板块有望迎来 估值修复行情。11 月 12 日上午，人民银行党委召开会议。会议强调，坚持稳健的货币政策，做好跨周期设计， 统筹考虑今明两年政策衔接，更好支持消费投资恢复，抑制价格过快上涨，促进经济社会高质量发展，会议也 指出要维护房地产市场平稳健康发展。2020 年年下半年房地产资管新规“三条红线”出台，房企按红、橙、 黄、绿四档管理，到今年的房企爆雷，房企经营压力凸显，地产行业受压制也进一步影响了建筑信息化板块的 长期逻辑。（报告来源：未来智库）
此次关于房地产行业调控政策的放缓有利于建筑信息化板块的估值修复。受益方向主要是以房企为 客户的明源云等厂商，其次是以广联达为代表的以建筑施工企业为客户的厂商。长期来看，房住不炒仍是政策 大基调，预计未来房地产行业走向整合的趋势明显。从 2021 年三季报情况来看，智慧工地等软硬一体解决方 案的占比逐步提升，企业综合毛利率承压，这对于建筑信息化企业的人员素质、管理水平以及现金流均带来较 大考验，行业龙头的业绩稳健增长，其他企业受影响较大。
6.2 2022 年看点二：广联达造价业务进入利润释放期，施工业务订单高企交付
回暖 在数字建造领域，广联达是绝对的行业龙头。2021 年公司造价业务完成最后四个地区的云转型，从转型 效果来看，新转型地区实现了收入的同比正增长，客户数量同比也实现增长。随着云转型接近尾声，公司造价 业务利润逐步释放，公司表观利润指标逐步恢复，2021 年上半年及前三季度利润均实现翻倍增长，预计全年 将保持翻倍增长态势。2021 年三季度公司施工业务交付顺利推进，单季度收入实现快速增长，明年是公司“八三”计划的收官之年，预计公司施工业务订单仍将保持快速增长，疫情逐步缓和下交付有望持续回暖。
7.1 网络安全行业发展驱动因素齐备，中长期行业发展趋势向好
政策合规是安全行业最直接的驱动力。《网络安全法》、“等保 2.0”、《数据安全法》、《网络安全审查 办法》、《网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021 年-2023 年）（征求意见稿）》、《关键信息基础设施 安全保护条例》等出台或实施代表了国家层面对网络安全的重视已经上升到空前高度，后续的政策落地 也将有据可依。 IT 基础架构的演进催生网络安全新需求。
云计算、大数据、国产化、移动互联网、物联网、工业互 联网等新兴技术架构和场景，促进了相关技术架构的网络安全产品及服务的增长。我们可以从网络安全 细分新赛道的增速看出，下游政企客户对网络安全的需求在向新技术转移。 政企，金融等重点行业数字化升级加快，以数据安全为代表的网络安全需求有望成为企业刚性需求。 新冠疫情加速了数字化转型进程，各个行业企业对于各业务应用的数字化升级需求不断提升，政企上云 和数字化转型加快，对于网络安全需求也在不断增长。
大数据和人工智能技术成为第三代网安技术核心。网络安全技术发展分为三个阶段：第一个阶段是 1987 年-2000 年，第一代网络安全技术核心是黑名单机制，策略是“非黑即白”；第二个阶段是 2001 年2015 年，第二代网络安全技术白名单机制，策略是“非白即黑”；第三个阶段是 2015 年之后，第三代网 络安全技术核心是基于人工智能的大数据行为分析。边界防护智能化，下一代防火墙通过人工智能深度 分析，推算新的变种，准确检测未知病毒/变种勒索病毒等威胁，同时云端数据持续为本地设备更新安全 规则。以深信服下一代防火墙为例，其基于业务自学习的 WAF 引擎，采用机器学习方式，通过大量拟真 的业务环境攻防演练，充分掌握业务特点及响应方式，实现业务内容的深度还原，大幅提高威胁识别率、 降低误判漏判；并以人工智能算法，融合词法、语法算法，对威胁深度分析，防御未知威胁。
政企数字化升级带来对网络安全的内生需求。网络安全行业发展规律：过去政企网络安全的核心是 靠合规驱动，并不是政企本身的内生和业务需求，随着数字化成为全行业全领域大趋势，围绕业务和数 据的安全传输、使用、隐私保护正在成为政企用户的内生需求。因此，我们看好围绕业务和数据的网络 安全方向。网络安全内核从补丁走向体系和对抗，从传统技术走向“云大物移”：从技术来看防护理念发 生较大变化，在“云大物移”新场景驱动下，网络安全不再是“补丁”模式，而是与信息系统建设同步 规划，促进信息安全占 IT 支出占比逐步提升至 5%以上。新监管需求、新技术、新场景驱动安全新产品快 速发展，尤其是积极防御、威胁情报类、基于云计算和大数据技术的网络安全产品如态势感知平台、威 胁情报、数据安全等安全智能类新产品增长迅速。
网络安全需求变化：随着新的应用场景云计算、大数据、物联网和移动终端的普及，企业信息化程 度逐步提升，网络安全领域出现了三大变化及新需求：1）防护对象改变：从传统 PC、服务器、网络边缘 到云计算、大数据、泛终端、新边界；2）防护思想变化：从“风险发现、查缺补漏”到“关口前移、系 统规划”；3）核心技术升级：从传统的围墙式防护到利用大数据、AI 等技术对安全威胁进行检测与响应。 网络安全值得投资的方向：1、新赛道网络安全公司：新赛道包括云计算安全、数据隐私保护、零信 任、威胁情报、态势感知等，比如威胁情报创业公司微步在线；2、相关产品具有一定大客户应用案例， 或者说在产品销售渠道方面建设较好的公司，这里面上市公司的典型代表奇安信和深信服；3、商业模式 创新性公司，能够实现云端智能化防护的安全产品 SaaS 化收费的商业模式，类似于海外 Cloudstrike 等。
7.2 2021Q4 行业和公司将恢复高增长，2022 年有望更高增速
2021Q3 业绩增速低的原因分析：2020H1 受到疫情初期影响，需求订单落地延后至 2020Q3，导致2020Q3 收入利润基数较高；政府客户比如公检法司目前正在进行反腐整治，导致政府订单落地和验收受 到影响；全球芯片及原材料紧缺，部分公司囤积原材料，存货大幅上升。
前三季度依然保持较快增长：主要网络安全公司 2021 年前三季度的营收同比增速均在 30%以上，行 业景气度保持较高水平。奇安信为 26.74 亿元，同比增长 43.02%；深信服为 43.76 亿元，同比上升 34.88%；启明星辰为 20.97 亿元，同比增长 45.33%；安恒信息为 8.66 亿元，同比上升 31.11%；天融信 13.90 亿元，同比增长 54.87%；绿盟科技为 12.32 亿元，同比上升 30.67%。 单 Q3 营收增速有一定差别，部分公司奇安信、天融信、启明星辰受益于信创三季度对防火墙等硬件 大规模采购。2021Q3 单季度营业收入，奇安信为 12.19 亿元，同比增长 41.26%；天融信为 6.85 亿元，同 比增长 39.73%；启明星辰为 8.85 亿元，同比增长 28.58%；深信服为 17.9 亿元，同比上升 19.32%；安恒 信息为 4.04 亿元，同比上升 18.72%；绿盟科技为 4.6 亿元，同比上升 17.08%。
Q4 增速将保持或恢复 30-50%增速区间，展望明年，行业整体增速尤其是企业端需求带动下，我们 认为有较大希望高于今年。从各家公司三季度交流情况看，Q3 单季度短期因素影响了增速，但是前三季 度头部公司整体增速均达到 30%，从目前各家公司在手订单情况看，同比增速均在 40%以上，因此我们 对 Q4 表示乐观。展望 2022 年，经济向好，政府端对安全更加重视，经济下行，安全亦是刚需，而国际 政治经济局势紧张，更突显安全行业重要性；另外企业端对网络安全需求无论是数字化升级，还是网络 攻防日常化带动需求和采购常态化。
八、金融 IT：金融信创加速推进，资本市场改革释放红利核心观点：金融机构数字化转型需求迫切，金融信创加速推进，金融市场改革政策陆续推出，金融 IT 板 块持续保持高景气。展望 2022 年，数字人民币试点北京冬奥场景，银行 IT 厂商受益硬件层面研发及应用场景 建设；继党政信创顺利推进之后，以金融为代表的行业信创加速推进，测算 2022 年金融行业基础软硬件国产 化市场空间将达到 150 亿元；国有大行加大金融科技投入，IT 支出快速增长，新一代核心系统主机下移，业务 系统由周边向核心逐步试点国产替代，具备核心技术及产品的银行 IT 厂商将重点受益。2021 年以来，深证主板中小板合并、公募投顾试点、公募 reits、 银行理财子、上交所新债券交易系统建设、北交所上市等金融市场改革政策以及放开外资持股比例、开放外资 银行业务范围、境内外债券互联互通等金融对外开放政策不断推出，政策红利释放和制度创新持续为证券 IT 厂商带来业务增量。
基本面：银行 IT 短期受项目验收等因素扰动，全年业绩预计保持稳健增长；证券 IT 板块前三季度收入 利润保持快速增长，行业持续高景气。根据最新的 2021 年三季报数据，大行项目周期较长，长亮科技等银行 IT 企业三季度收入确认受影响，收入低于预期；神州信息受政府项目延迟确认收入影响，单三季度收入出现同 比负增长。银行 IT 板块单三季度整体收入增速下滑至 1.78%，单三季度归母净利润同比出现负增长。前三季 度累计来看，银行 IT 板块整体营收同比增长 21.38%，归母净利润同比增长 20.84%，预计全年银行 IT 板块业 绩保持稳健增长。从业务结构来看，各家企业金融软服保持较快增长，收入占比持续提升，银行 IT 板块三季 度整体毛利率接近 24%，环比回升近 1 个百分点。证券 IT 板块单三季度整体收入同比增长 25.17%，前三季度 板块累计收入同比增速达到 35.22%，实现较快增长，从利润端来看，板块单三季度利润同比增长 44.88%，前 三季度累计利润同比增长 67.58%，保持快速增长。国内资本市场改革不断推进，注册制、北交所等制度创新 以及对外金融开放等政策红利持续释放，预计未来证券 IT 板块仍将保持高景气。
8.1 2022 年看点一：数字货币试点持续推进，聚焦硬件层面研发及应用场景建 设
2014 年，央行启动对数字货币的研发工作；2019 年底，宣布央行数字货币 DC/EP 基本完成顶层设计、标 准制定、功能研发、联调测试等工作，数字人民币开始试点，目前包括北京、上海、苏州、深圳、西安等城市 及 2022 北京冬奥会场景，其中部分城市还推出了数字人民币绿色出行、低碳红包等使用场景。截至 2021 年 10月 8 日，数字人民币试点场景已超过 350 万个，累计开立个人钱包 1.23 亿个，交易金额约 560 亿元。预计未来 央行将继续推动数字人民币与现有电子支付工具间的交互、应用场景的拓宽以及数字安全和隐私保护等方面的 建设。从方向上来看，数字人民币的深入推进将重点聚焦于硬件层面研发及应用场景建设两大方向，主要受益 方向包括传统金融机具/支付公司以及银行 IT 解决方案厂商。
8.2 2022 年看点二：银行 IT 分布式架构升级持续推进，国有大行 IT 投入快速 增长
互联网技术打造的平台经济、共享经济推动着金融服务模式不断创新，金融服务的渠道和场景更加丰富， 服务更加个性化智能化，多渠道服务协同、信息共享联动的需求大幅提升，传统集中式架构的性能瓶颈及高昂 拓展成本难以应对爆发式增长的用户量以及高并发交易场景下产生的海量数据。同时，在分布式架构下，银行 可以采用性价比更高的服务器、分布式数据库，且国内厂商在这些方面已经有良好的产品和技术积累，因此在 当前复杂的国际环境下，银行系统分布式架构升级也是国内金融安全自主可控的必然要求。
2019 年 10 月 26 日，中信银行信用卡 StarCard 新核心系统顺利上线，为国内首个具有自主知识产权的新一 代云架构信用卡核心业务系统，是中国金融核心系统自主研发历程中“里程碑式”的突破。2019 年 3 月邮储银 行新一代分布式核心系统项目启动，目前已经成功投产上线并同步启动旁路验证，取得重要阶段性成果，该分 布式核心率先基于 X86 服务器云架构、支持海量交易处理。随着国有大行开启新一代核心业务系统建设，其 IT 支出金额保持快速增长。年报数据显示，2020 年六大国有大行合计金融科技投入达到 956.86 亿元，同比大 幅增长 33.5%，其中建行和工行科技投入超 200 亿，预计后续投入将继续保持快速增长，推升银行 IT 行业景气 度。（报告来源：未来智库）
8.3 2022 年看点三：金融信创有望加速推进，基础软硬件国产化市场空间或达 150 亿
近年来国有大行 IT 投资增速显著快于中小行，我们预计 2021-2022 年六大行整体金融科技投入规模同比增 速分别为 25%和 30%，即 2022 年合计投入将达到 1555 亿元，其中产品端投入有望超 50%。根据 IDC 数据， 2019 年大型国有商业银行 IT 投资占全行业总体 IT 投资的 45.7%，预计 2022 年国有大行占比将进一步提升至47.5%。参照银行 IT 投资结构，预计 2022 年基础软硬件在总投入中的占比约为 47%，则 2022 年六大国有银行 基础软硬件投入规模达 365 亿元，考虑国产化比例为 25%，则预计 2022 年国有大行 IT 投入国产化空间将达到 约 91 亿，进一步假设其他银行国产化比例 15%，则预计其他银行国产化基础软硬件价值约 60 亿，因此，整体 银行 IT 国产化投入合计约 151 亿。主要受益方向为国产基础软硬件产品公司，包括操作系统、芯片、数据库 等国产厂商。
8.4 2022 年看点四：资本市场制度持续创新，证券 IT 投入有望保持高增长
2021 年以来，深证主板中小板合并、公募投顾试点、公募 reits、银行理财子、上交所新债券交易系统建设 等金融市场改革政策不断推出，北交所也与 11 月 15 日开市，中国多层次资本市场建设持续推进。在金融对外 开放方面，放开外资持股比例、开放外资银行业务范围、境内外债券互联互通等政策也不断推出，政策红利释 放和制度创新都将为证券 IT 厂商带来业务增量，预计板块行业仍将保持高景气。参考国外发达资本市场经验， 中国 A 股也将逐步走向机构化，资本市场证券化率、A 股成交量、资管市场规模等都有望快速提升。
展望 2022 年，北交所等资本市场制度将进一步完善，全面注册制有望继续推进，前期未能落地的“T 0” 等制度也存在试点可能，外资的持续流入，外资在国内新设机构等都将为国内证券 IT 系统建设带来存量和增 量业务。主要受益方向为恒生电子、金证股份为代表的国内证券 IT 厂商。
九、医疗 IT 板块：精细化管理下的数字化标准持续提高核心观点：数字化标准持续细化，“以评促建”推进行业预算持续加码。自 2018 年底卫健委印发《电子病 历系统应用水平分级评级管理办法（试行）》和《电子病历系统应用水平分级评价标准（试行）》后，医院信息 化系统的建设和评级紧密挂钩，拉开“以评促建”的常态化。2021 年先后出台的《国家卫健委医院智慧管理 分级评估标准体系(试行)》、《“十四五”国家临床专科能力建设规划》、《公立医院高质量发展促进行动（2021- 2025 年）》等等一系列的文件，除进一步细化卫生体系内的系统建设标准和要求外，明晰了数字化是公立医院 高质量发展的推动力，预计 2022 年医院建设预算较 2020、2021 年有所提高，行业需求短期不会放缓；重点公 司：卫宁健康、创业慧康。
9.1 需求端：数字化成为医院高质量发展的重要抓手
医疗信息化经历了从 HIS、CIS、GMIS 的二十年，如今已进入数据整合、互联互通、精细标准的综合发展 阶段。国家已经认可数字化、信息化对医患管理、临床诊断、公卫防护等多方面的作用。在《公立医院高质量 发展促进行动（2021-2025 年）》的文件中，明确要建设“三位一体”智慧医院，形成线上线下一体化医疗模式， 实现医疗服务区域均衡性进一步增强。此外，“十四五”明确各产业要进行数字化转型，医疗作为民生行业， 加强对数字化的投入，是提高产业高质量发展的重要抓手。因此，我们认为未来业务模块的细化标准将常态化 发布，新产品与大数据、AI、云的融合进一步加深，共体推进 2021 年医疗 IT 支出的持续增长，需求端持续增 加。
未来三年行业平均增速超 10%，市场空间有望于 2024 年突破 1000 亿。根据 IDC 的数据统计，2019 年中 国医疗行业 IT 总支出为 548.20 亿元人民币，同比增长 11.50%，预计到 2024 年市场规模将达到 1041.50 亿元人 民币，2019 至 2024 年的年复合增长率将为 13.70%。 各子系统的信息化程度仍有待提高，行业发展潜力大。电子病历作为 2019 年以来医院信息化建设重点， 各家医院都对其进行重点的投入。根据卫健委等机构的统计数据，2019 年参加电子病历应用水平分级评价的 三级公立医院为 1874 家，较 2018 年增加 110 家，参评率达 99.36%，且平均级别首次超过 3 级，达到 3.11。
9.2 供给端：行业集中度持续提升，产品与新技术融合进一步加深
市场格局从分散逐步走向集中。根据前瞻研究院的数据，国内医疗卫生领域医疗信息化及软件生产供应商 约在 600 家左右，其中大型供应商占比 15%，中型占 60%，小型占 25%，因而当前整体格局相对分散的。但根 据 IDC 对中国医院核心系统市占率的统计，卫宁健康、创业慧康等公司的市占率是在持续增加的。参考美国电 子病历市场， Epic 和 Cerner 两家公司份额加在一起达到 58.3%，我们认为随着行业成熟度的提升，头部集中度会持续提升。
由单一产品采购往整体化建设趋势已显，产品体系复杂度日益提升。随着医院绩效考核条款中对信息化系 统要求的提高，将已有系统和新产品间的打通以及整体 IT 规划的需求持续上升，利好具有平台化建设能力的 大厂商，例如卫宁健康、创业慧康等近年的千万级订单数量持续增长。此外，随着产品细分标准的提高，小厂 商升级迭代能力难以持续。医院信息整体架构体系也日益复杂，从早期的财务、核心系统信息化到如今的智慧 医院信息架构，医院对细分信息系统间的整合和业务划分是需要供应商有长期行业 know-how，也需要有加强 的开发能力。因此，从医疗 IT 未来看，行业都在往整体建设、产品复杂化、大厂商供给方向发展。
9.3 政策端：产品细化标准和 IT 建设要求轮番出台，明晰信息化是管理重点
政策轮番出台明晰医疗 IT 建设重心和产品验收标准，高频次利好行业景气度持续。2021 年间，国家先后 出台了包括智慧医院服务、智慧医院管理、卫生行业标准代码等一系列关于产品标准、细化信息化建设的相关 文件，同时对医院的数据、支付、诊疗、采购等行为的数据化、在线化建设提出要求。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站