固收平台债券交易规则「华泰联合债券承做」
张继强 S0570518110002 研究员
朱沁宜 S0570121070127 联系人
报告发布时间： 2022年1月29日
摘 要
核心观点
2022年1月27日，沪深交易所发布债券交易规则及指引。新债券交易规则坚持“债券思维”，主动适应债券投资者需求，充分借鉴成熟市场经验，构建起一套相对独立和完善的债券交易规则体系，从参与主体、交易机制、信息披露、风险管理等多方面，对交易所债券市场交易做出规范。新债券交易规则及指引的发布，有利于完善交易所债券二级市场基础制度建设，提升债券市场活跃度和交易效率，推动我国债市融合统一、高质量发展。
事件
2022年1月27日，沪深交易所相继发布《上海证券交易所债券交易规则》、《深圳证券交易所债券交易规则》，并附有3个配套适用指引，分别为《债券交易参与人管理》、《债券通用质押式回购交易》、《债券做市业务》。《债券交易规则》及其配套指引将于2022年4月25日起正式施行。
为何制定交易所专属的《债券交易规则》
沪深交易所债券市场规模迅速扩张，但债券交易制度建设相对滞后，主要表现为：其一，重要债券机构投资者未能有效参与交易所债券市场。其二，债券交易规则未独立，股债规则过度耦合，缺乏针对性。其三，债券交易规则未成体系，影响其适用性和可操作性。独立、全面、简明的债券交易规则的缺失，不利于提升债券交易效率、交易活跃度。为了更好适应债券市场的发展需要，加快我国债券市场融合统一，有必要出台专属债券的交易规则体系。
《债券交易规则》有哪些变化
在参与主体上，规则健全了债券交易参与人制度；在交易规则上，统一交易方式表述，丰富交易安排，延长债券交易时间。此外，规则调整了债券交易申报数量和价格最小变动单位，允许投资者灵活选择结算方式和结算周期，并加强对债券交易的价格管理；在市场制度上，规则提出建立债券做市商机制；在市场监管上，优化交易信息机制，加强债券信披和风险管理。
《债券交易规则》有何意义
第一，构建了相对独立、全面、简明、友好的“1 3”债券交易规则体系；第二，拓宽了债券市场参与主体的范围，有利于提升市场活跃度；第三，以投资者需求为导向，更好地匹配了债券市场的交易习惯；第四，债券做市商制度有利于提升债市流动性和稳定性；第五，有助于防范和处置债券市场风险；第六，有利于加快不同债券市场互联互通，推动我国债市统一进程。
风险提示：政策落地进度存在不确定性，政策效果不达预期风险
体现“债券思维”的债券交易新规
事件
2022年1月27日，沪深交易所相继发布《上海证券交易所债券交易规则》、《深圳证券交易所债券交易规则》（以下简称《债券交易规则》），并附有3个配套适用指引，分别为《债券交易参与人管理》、《债券通用质押式回购交易》、《债券做市业务》。《债券交易规则》及其配套指引将于2022年4月25日起正式施行。
为何制定交易所专属的《债券交易规则》？
沪深交易所债券市场规模迅速扩张，但债券交易制度建设相对滞后。近年来，沪深交易所债券成交量和托管规模逐年上升。截至2021年末，上交所债券托管面值达15.2万亿元，同比增长15%，深交所债券托管面值达2.9万亿元，同比增长16%。随着交易所债券市场迅速扩容，原有的债券交易制度逐渐难以满足市场发展的需求。交易所债券交易制度的相对滞后主要体现在如下方面：
其一，重要债券机构投资者未能有效参与交易所债券市场。我国银行间债券市场和交易所债券市场长期分割，受政策和交易机制的影响，银行等重要债券机构投资者直接参与交易所债券市场受到限制。以银行为例，根据2019年8月一行两会《关于银行参与交易所债券交易结算有关事项的通知》（“81号文”），商业银行仅能参与交易所债券现券的竞价交易。由于银行习惯于协议交易，加之回购业务受限、交易所债券品种无明显优势，银行在交易所债券二级市场活跃度一般。
其二，债券交易规则未独立，股债规则过度耦合，缺乏针对性。在本次《债券交易规则》出台之前，沪深交易所分别以《上海证券交易所交易规则》、《深圳证券交易所交易规则》（以下简称《交易规则》）为基本业务规则。《交易规则》是覆盖股票、债券、基金、衍生品等各类证券品种的一般性规则，机制设置更贴近股票交易特点，而债券交易与股票交易差异较大，具有大额、低频、灵活、机构为主等特征。股债规则过度耦合，导致现行债券交易机制较难适应债券市场发展需求。
其三，债券交易规则未成体系，影响其适用性和可操作性。在本次《债券交易规则》出台之前，沪深交易所对债券交易的各项细则是分散化的，未形成系统性的债券交易规则体系，不便于投资者全面了解交易所的债券交易机制。
独立、全面、简明的债券交易规则的缺失，不利于提升债券交易效率、交易活跃度。为了更好适应债券市场的发展需要，有必要出台专属债券的交易规则体系。
此外，沪深交易所出台《债券交易规则》，也是加快债市统一的需要。2018年以来我国债市统一进程加快，当前已逐步实现执法、信披、信评等统一。2022年1月20日，《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》发布，建立了银行间债市与交易所债市互联互通的基本规则，加快了债券市场基础设施融合统一的进程。在债市趋于统一的背景下，有必要对原有债券交易规则进行整合规范，促进债券市场互联互通。
《债券交易规则》有哪些变化？
参与主体：健全债券交易参与人制度
《债券交易规则》及配套指引《债券交易参与人管理》，从主体资格、申请条件、内控管理等方面，对债券交易参与人做出全面规范。文件明确沪深交易所的会员直接成为债券交易参与人，非会员机构可按规定申请成为债券交易参与人。申请条件包括机构是否具备较强资本实力、是否具备债券交易的软件和硬件能力等，对于符合要求的机构，交易所自申请材料齐备之日起10个交易日内接受申请。因此，满足条件的银行、保险等债券机构投资者，可以直接参与交易所债券交易。
交易规则：优化交易方式、交易流程
第一，统一债券交易方式表述，丰富交易安排。原先，沪深交易所对交易方式的表述不尽相同。《债券交易规则》按照交易实质特征，将交易所债券交易统一划分为5种方式，分别为匹配成交、点击成交、询价成交、竞买成交和协商成交。其中，竞买成交是沪深交易所均新增引入的交易方式，指卖方在限定时间内可按照确定的竞买成交规则，将债券出售给最优应价的单个或多个应价方。《债券交易规则》对各类交易方式的定义、流程做出了详细规定。
第二，延长债券交易时间。对于匹配成交，债券现券交易收盘时间从15:00延长至15:30，与债券通用质押式回购业务交易时间保持一致。对于点击、询价、协商成交，债券交易的开始时间由9:30提早至9:00，结束时间延长至20:00（15:30至20:00交易时段暂缓实施）。对于竞买成交，卖方提交竞买发起申报的时间为9:00至10:00，应价方提交应价申报的时间为10:00至11:30。
第三，调整债券交易申报数量和价格最小变动单位。不同债券市场现行债券交易申报参数各异，不便于投资者交易申报。本次《债券交易规则》中，上交所和深交所将申报数量单位从“手”或“张”统一调整为“面额”，与银行间债券市场交易的申报数量单位一致。申报数量方面，债券最小申报数量提高至10万元面额（协商成交除外），债券交易的单笔最大申报数量不得超过100亿元面额。价格最小变动单位方面，点击、询价、竞买、协商成交的最小价格变动单位调整为0.0001元，匹配成交的债券现券申报价格最小变动单位为0.001元。债券通用质押式回购的申报价格最小变动单位为0.005元。
第四，符合规定的前提下，投资者可自主选择结算方式和结算周期。在符合交易所和登记结算机构规定的前提下，债券投资者可自主选择多边净额结算或逐笔全额结算等不同结算方式。债券交易申报中采用逐笔全额结算的，债券投资者可以选择结算周期。
第五，调整债券交易价格管理。一是调整了匹配成交方式的有效申报价格范围。原先有效申报价格范围以申报价格为主要基准，容易使得投资者通过连续申报买入或卖出来控制申报价格。为了更有效地管理价格异常波动，《债券交易规则》改为以最新成交价为主要基准来确定有效申报价格范围。此外，规则对不同债券种类设置了差异化的有效申报价格范围。债券在集合匹配阶段、连续匹配阶段没有达成交易的，可以调整有效申报价格范围；二是建立了盘后交易价格偏离报告制度。《债券交易规则》要求债券交易参与人建立多指标、差异化的债券现券交易价格比较基准体系。当债券交易价格偏离比较基准超过交易所规定范围时，债券交易参与人应当向交易所提交价格偏离的原因和说明；三是调整了债券开盘价和收盘价的计算方法。《债券交易规则》将各类交易方式达成的成交数据纳入到开（收）盘价的计算中。对于15:30之后的成交数据，视为盘后交易，不纳入收盘价计算。
市场制度：建立债券做市商机制
《债券交易规则》设置了主做市商和一般做市商的分层做市商架构。主做市商对基准做市品种开展持续做市业务。一般做市商对其自行选定的债券品种，在一定范围内向债券投资者开展做市业务。《债券交易规则》明确了做市商的做市条件、做市方式、做市业务规范，指出交易所将为债券做市商提供回购融资、交易信息、交易费用减免等支持，并鼓励债券承销商对其承销的债券开展做市业务、鼓励债券发行人通过债券续发行和其他方式为债券做市商提供做市支持。
市场监管：加强信披和交易监管
优化交易信息机制。《债券交易规则》明确了各类交易信息的披露要求，包括债券交易的申报信息和成交信息、债券市场基础信息、债券指数、债券收益率曲线等。
加强债券交易监管和风险管理。在参与主体自律监管维度，《债券交易规则》明确了债券交易的四类主要参与方：债券交易参与人、债券做市商、其他债券投资者和专业服务机构，根据不同参与方的特点，提出相应的管理要求；在交易行为自律监管维度，《债券交易规则》要求交易所对债券交易进行实时监控，并从内幕交易、利益输送、操纵市场等维度，列示了需要重点监控的异常交易行为，如虚假申报、拉抬打压、关联账户频繁自买自卖等；在交易异常情况处置维度，对于突发性事件导致的市场交易异常，《债券交易规则》提出了应急措施，并对债券应急申报与成交等其他特殊情形的处置措施进行了说明。
《债券交易规则》有何意义？
第一，构建了相对独立、全面、简明、友好的“1 3”债券交易规则体系。首先，文件发布后，债券交易规则从原有的《交易规则》中独立出来，有助于消除股债规则过度耦合的弊端，使得债券交易规则更具针对性、更符合债券市场的运行特点；其次，《债券交易规则》和3个配套适用指引构成了系统性的债券交易规则体系。其中，《债券交易规则》是基础性规定和原则性指导依据，3个配套适用指引分别从债券交易参与人管理、通用质押式回购交易、债券做市的维度进行了细化规范；再次，《债券交易规则》对交易所原先分散的债券交易细则进行了整合吸收。自《债券交易规则》施行之日起，相关规则同时废止，使得债券交易规则体系更加简明，方便投资者查阅使用。
第二，拓宽了债券市场参与主体的范围，有利于提升市场活跃度。《债券交易规则》健全了债券交易参与人制度，为银行、保险等机构投资者直接参与交易所债券交易提供便利。此外，债券交易规则与国际主流债券市场接轨，也有利于吸引境外机构投资者参与我国债券市场交易。
第三，以投资者需求为导向，更好地匹配了债券市场的交易习惯。在表述上，《债券交易规则》调整了债券交易方式、交易品种、数量单位的表述，与境内外主流债券市场趋于一致。在具体规则设置上，较以往更加符合债券交易低频、大额、多为协商成交的特点。例如，交易方式上，引入询价、竞买成交，有利于提升交易效率；交易流程上，延长交易时间能够缓解债券交易拥挤。调整债券交易申报参数便于投资者进行交易申报。调整交易结算方式、价格管理方式，增强了债券交易的灵活性，提高了债券价格的市场参考价值，有利于防范价格异常波动等。综合来看，《债券交易规则》更好地满足了债券投资者的交易需求。
第四，债券做市商制度有利于提升债市流动性和稳定性。我国交易所债券市场流动性尚待提高，而债券做市商制度的建立，有利于减少交易成本、增强债券市场即时交易和大额交易的能力，从而提升债市流动性和稳定性。
第五，有助于防范和处置债券市场风险。近年来，我国债券市场信用风险频发，债券违约趋于常态化，如何有效防范和处置债券市场风险，成为监管和市场共同关注的重要命题。本次《债券交易规则》充分考虑了风险防范和处置的需求。例如，引入竞买成交，有利于增强市场对低流动性风险债券的价格发现功能，完善债券市场对风险和违约的处置机制；优化交易信息机制，有利于增强债券信息的透明度；新增盘后交易价格偏离报告制度，加强了事后监督管理；完善交易流程和交易监管，有利于稳定债券市场价格、维护债券市场交易秩序、保障投资人利益。
第六，有利于加快不同债券市场互联互通，推动我国债市统一进程。本次文件的出台，不仅增强了沪深交易所债券交易规则的一致性，也增强了沪深交易所和银行间债券市场交易规则的协调性，有利于促进交易所市场和银行间市场的互联互通、融合统一。
风险提示
政策落地进度存在不确定性。由于业务和技术准备因素，沪深交易所《债券交易规则》中的部分条款暂缓实施，未来何时落地存在不确定性。
政策效果不及预期风险。相比于银行间市场，交易所债券市场规模相对较小，债券流动性和品种方面优势并不明显，且互联互通机制有更多政策细则尚待明确。政策对交易所债券市场活跃度的实际提振作用有待观察。
本材料所载观点源自1月29日发布的研报《体现“债券思维”的债券交易新规》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
华泰固收 · 张继强团队
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