与巴菲特一样的价值投资者「张磊价值投资观点」

本文思想源自《侯说巴菲特》一书

人生如潮，皆有机运，乘浪而行，方得大成。

——莎士比亚《尤里乌斯·凯撒》

知名自媒体“兽楼处”昨天写了一篇10万 的帖子“相信1904年的人”，其中有一段话这样写道：“他把钱一半投进了A股，一半投进了中概股。炒股教材就放在书桌前，一本灰色封皮的书，上面写着两个字：《价值》。长期主义信条，刻在了他脑门上。”这本《价值》的书，就是知名私募股权投资公司高瓴资本的创始人张磊在2020年新冠疫情期间出版的，张磊是与李录、段永平、陈发树、但斌等齐名的中国著名价值投资人。“兽爷”以他一贯的调侃语气直指高瓴资本最近的投资受挫，引发了不少投资者对价值投资的质疑。2021年，K12教育股暴跌，高瓴资本提前清仓，由于张磊曾表示：“教育是永远不需要退出的投资，做教育是最让人有幸福感的投资。”因此有些网友戏谑道：做时间的朋友不如做套利的朋友。

今天，侯说巴道写一篇“张磊的价值投资与巴菲特的价值投资的同和不同”，试图来厘清一下价值投资的演化和“门派”。

张磊的老师是大卫·史文森（David Swensen）。

摩根士丹利的前董事长巴顿·毕格斯曾经说过：“世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是史文森和巴菲特。”

巴菲特在2017年致股东的信中写道：“如果要竖立一座雕像，用来纪念为美国投资者做出最大贡献的人，那么毫无疑问应该选择约翰·博格”。而约翰·博格曾评价称：“大卫·史文森是这个星球上仅有的几个投资天才之一。”大卫·史文森为什么能与巴菲特齐名，并得到这么多投资人的尊重？

大卫·史文森1975年到耶鲁大学攻读经济学博士，毕业论文是“公司债券估值模型”，其中一位论文指导老师是1981年诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾（James Tobin）。托宾是资产组合选择的开创者，史文森后来提出创新性多样化投资组合（发展了现代投资组合理论）。史文森从1985年开始担任耶鲁大学捐赠基金的首席投资官，三十多年的复合年化收益率达到13.1%，规模从10亿扩展成300亿美元，期间还扣除了基金每年替耶鲁大学支出的费用。更惊人的是，近30年内，史文森管理的捐赠基金仅在2008年金融危机时出现过1年亏损，而且在第二年又马上创下新高。可惜的是天妒英才，史文森先生于2021年5月去世，享年67岁。

史文森为张磊的《价值》一书倾情推荐时，既对学生的成就自豪、又谦逊地写道：“1999年，我是老师，张磊是学生。2020年，张磊是老师，我是学生。”

2019年，张磊在巴菲特的老师格雷厄姆首版于1934年的《证券分析》第6版推荐时说：“我们对价值投资的理解会更加丰富，价值投资不仅关注已知的企业静态价值，也在不断挖掘潜在的企业动态价值。”由此可看出，张磊在从自己的理解和实践出发，重新定义价值投资。他是否有足够的资本可以这么做？

2005年，张磊从耶鲁大学毕业以及在美国工作一段时间后回到中国，大卫·史文森将耶鲁大学捐赠基金2000万美元作为LP投资高瓴资本。张磊先是全仓买入上市一年多的腾讯，之后腾讯股价大涨获得了巨大的回报，他继续投资了京东、百度、阿里巴巴等中国互联网企业，获得了巨大的成功，他也从二级市场的组合投资，转向初创企业风险投资和成长企业的股权投资等全域投资。现在，高瓴资本投资了超过800家中国企业，资产规模超过5000亿人民币。张磊在消费股上的投资也收益颇丰。2010年，高瓴资本以4500万美元投资了蓝月亮的天使轮，并在第二年追加103万美元，预计成本在0.72港元左右，截至3月16日收盘股价依然有4.950港元，10年7倍。在A股的投资，高瓴同样是在消费领域大放光彩，高瓴在2015年一季度建仓的古井贡酒，初始持股454万股，并在2015年到2016年一季度陆陆续续加仓至1245万股，持仓平均成本约为32.03元/股，截至3月15日收盘，古井贡酒174.76元，足足赚了5倍多。

但可谓“赢家的诅咒”，“兽爷”对《价值》的调侃是基于近年的下列数据。

1.2020年2月，以每股46.17元的价格，战略投资格力电器15%股权、9.02亿股，转让总价款为416亿元，成为公司第一大股东。浮亏70亿元 或面临平仓风险。

2.在二级市场买入的医药股中，大多已浮亏。例如恒瑞医药、华兰生物、华兰疫苗、药明康德、安图生物等。此外，以定增的形式进场，也浮亏不少，例如华大基因、广联达、东方雨虹、三环集团等。

3.据新浪财经梳理，在港交所共持有41家企业的股份，目前对28家公司的投资处于浮亏状态，近77％的医疗保健企业最新收盘价低于当时的投资价格，兆科眼科、心通医疗及嘉和生物股价缩水超75％，其中最大跌幅出现在材料领域。

4.在美国的中概股的持仓剧烈冲击。

2020年6月21日，在高礼价值研究院公开课上，张磊与邱国鹭对话中说：“10年前我就有这样一个观点，及全球最大的行业是医疗行业，美国的医疗行业已经占全美GDP的23%，医疗行业里最大的都是制药产业，其次是医疗服务产业，其中有市值达几千亿美元的公司。”医疗行业成为了高瓴资本投资的重点行业，却也是这两年冲击比较大的行业。

约翰·博格在《共同基金常识》一书中指出：投资的四要素是收益、风险、成本和时间。1970年左右，巴菲特由于“烟蒂法”的投资规模受限，他在芒格和费雪的巨大启发性投资策略进行转型。我结合博格的理念、量化投资的模型的要素以及巴芒实践，将投资模型归纳为五要素：收益、风险、成本、时间和容量。

尽管投资管理人和经济学家早就意识到了把收益和风险同时考虑的必要性，然而他们却忽略了投资多样化和预期收益最大化之间的矛盾。1952年马科维茨在《金融杂志》上发表题为《资产组合选择——投资的有效分散化》一文，该论文最早采用风险资产的期望收益率（均值）和用方差（或标准差）代表的风险来研究资产组合和选择问题。他的学生威廉·夏普把马克维茨的资产选择理论中的资产风险进一步分为资产的“系统”(市场)风险和“非系统”风险两部分。前者指总体股价变动引起的某种资产的价格变化，后者则是由影响股价的某些特殊要素引起的资产价格变动。夏普提出的一个重要理论是，投资的多样化只能消除非规则风险，而不能消除规则风险。亦即投资于任何一种证券，都必须承担系统风险（不同市场的系统风险系数不一样、巴菲特和芒格从不投资俄罗斯市场）。马科维茨与威廉·夏普及默顿·米勒分享了1990年诺贝尔经济学奖。

有别于现代投资组合理论的收益和风险，价值投资理论还强调交易的成本（交易手续费、税收等摩擦成本），以及模型的容量（西蒙斯的大奖章基金不对外开放是由于模型容量有限），更重要的是，所有的标榜自己是价值投资的人都会提到：时间。

《侯说巴菲特》一书，将价值投资理论分为深度价值投资理论和现代价值投资理论，其中，现代价值投资理论又包括成长价值投资理论和创造价值投资理论。深度价值投资着眼于现在的静态账面价值被低估；成长价值投资立足于公司的盈利增长价值；创造价值投资着眼于未来持续领先的价值创造。

一、格雷厄姆的深度价值投资

格雷厄姆关于价值投资的三个重要概念是“股票是公司所有权的一部分”、“市场先生”和“安全边际”。

深度价值投资的特点：1、关注企业的静态价值（当前账面价值），以公司财报数据为主要估值方法；2、主要认定企业的有形资产，不太考虑商誉、品牌价值、企业家价值等；3、持仓以低PE、PB的股票为主，注重安全边际；4、组合持仓较为分散；5、赚价值回归和估值波动的钱。

深度价值投资者有遇到价值陷阱的风险，低估值公司大概率业绩越来越差，直至生命周期结束，这种公司其实不是低估而是高估。段永平曾经讲过这么一段话：“公司的价值取决于其未来净现金流的折现。账上的现金在未来不一定还在，所以不能简单用现金来衡量，除非马上清算”。从投资的角度来讲，清算不了的东西就没有价值。

二、巴菲特的成长价值投资

1938年，约翰·威廉姆斯（John.B.Williams）发表了《投资价值理论》一书，首次完整提出了“公司价值等于公司证券持有者在未来年份得到的分红和利息的现值”这一价值投资理论。

1958年，菲利普·费雪出版了《怎样选择成长股》。费雪的成长投资理论更看重“能力圈”、“护城河”和“集中持股”。上世纪50年代美国股市的第一个“黄金时代”，到了1958年，美国的长期政府债券的收益率首次超过了普通股的股利收入，相比传统价值投资理念，成长型投资理念更受投资者们青睐，到60年代初期，“成长”已经成为华尔街上的流行词汇。

巴菲特将格雷厄姆的深度价值投资理论和费雪的成长价值投资理论彻底融合，创立了巴菲特价值投资理论：在能力圈内，选择有“护城河”的高质量股票，利用好市场先生的情绪，别人恐慌时低价买入形成安全边际，以股票是公司的部分所有权的心态，长期、集中持有，享受复利带来的巨大收益。

巴菲特通过投资好行业、好质量、好价格的好公司，以高ROE的行业龙头公司为投资对象，赚取企业盈利的收益复利和安全边际的估值修复利润，取得了巨大成功。

三、贝佐斯和张磊的创造价值投资

亚马逊的创始人贝佐斯不关注短期现金流，只关注用户的体验，从而创造长期价值。

张磊关于护城河的新观点，代表了创造价值投资者理论的想法：

1，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。

2，当你理解了“永恒不变的只有变化”的时候，也就理解了护城河不可能不变。

3，我最看重的护城河是有伟大格局观的创业者在实践中逐步创造、深挖的护城河，这些是根据生态环境的变化做出的完美应对。

4，真正伟大的公司敢于打破自身的垄断地位，从内部打破边界，构建一个资源开放、互利共赢的生态系统。如果企业被历史性成功的惯性所包裹，那么企业将停留在过去，无法得到成长。“早死早超生”，从内部颠覆自己。

通过以上分析，我们可以知道，格雷厄姆的深度价值、巴菲特的成长价值与张磊的创造价值，对于股市估值模型是不一样的。格雷厄姆关注净资产；巴菲特关注过去5年的现金流表现，以此来推测未来一阶段、二阶段现金流的折现估值；贝佐斯和张磊的风险偏好更大，他们是典型的互联网思维方式，可以不关注当前的净资产和现金流，而关注公司未来价值的创造，以公司未来可能创造现金流的二阶、三阶甚至更远的视角来看待公司估值。

从这个点入手，我们可以总结巴菲特和张磊的价值投资的“十同”与“十不同”。

一、十同

1. 都是白手起家在投资领域取得了巨大的成功的价值投资者。

2. 都是关注价值而不是价格，“桃李不言，下自成蹊”；

3. 都是基于未来现金流折现的内在价值估值模型；

4. 时间，都忽视短期的噪音而关注长期的时间价值，长期主义；

5. 都是定性多于定量；

6. 都关注复利效用；

7. 都既投资上市公司，又投资非上市公司；

8. 都有控股型并购。高瓴资本的百丽鞋业、格力电器；伯克希尔保险事业群、铁路、能源都是控股型。

9. 都是企业家型的投资家。

10. 都做正和游戏而不是零和博弈。

二、十不同

1. 组织体制不同：巴菲特是上市公司形式，LP可以卖股票而不能卖份额；张磊是私募股权 方式。巴菲特自己负责绝大部分投资，张磊授权投资相对较多。

2. 估值模型不同：巴菲特关注过去5年以上持续自由现金流，发现价值；张磊关注未来现金流的创造，创造价值。

3. 风险偏好不同：巴菲特的伯克希尔只投资稳定的成长阶段公司，比如苹果、比亚迪，追求稳定的超额收益；张磊的高瓴资本是VC，他投资更早期的公司，如蔚来、理想等，追求超常规的超额收益。

4. 资金性质不同：伯克希尔是保险资金，更强调安全性；高瓴资本是私募资金，风险偏好更大。资金的时间也不一样，巴菲特的期限几乎是永远；张磊的根据募集协议及借款协议时间确定。

5. 行业偏好不同：巴菲特偏好大消费、金融等现金流充沛的公司，将苹果视为科技消费公司；张磊更喜欢医药、科技类、互联网类型的创新型公司。

6. 投资地域不同：巴菲特绝大部分资金只投资美国；张磊的主要投资于中国。中美资本市场的成熟度不一样，系统风险也不一样。

7. 杠杆形式不同：巴菲特是几乎完全可控的保险浮存金；张磊对格力的杠杆并购是质押股票借贷的银行资金。

8. 集中度不同：张磊投资了800多个公司，较分散；巴菲特非常集中，前10大股票占总仓位的80%以上，前20大仓位占95%以上。

9. 能力圈不同：张磊横跨了风险投资和二级市场，范围更广泛，守正用奇；巴菲特不做风险投资，只投资上市公司的普通股、优先股或非上市公司的控股型并购，特别强调认知深度——“只懂一件事的刺猬”。

10. 获利方式不同：张磊的高瓴资本靠收取管理费和后端收益分成；巴菲特靠伯克希尔的净资产增加和股价上涨。

张磊1972年出生于中国，今年才50岁，就取得了足以傲视世界投资界的成就。巴菲特今年92岁了，他的的财富99%以上是他在50岁以后创造的。巴菲特的投资生涯中，也多次遇到挑战，比如1999年的互联网泡沫时期、这几年的美国科技股泡沫时期，市场都说巴菲特已经过时了，发出“廉颇老矣、尚能饭否？”，但是，每次“潮水退去就知道谁在裸泳”，巴菲特都证明了价值投资的生命力。

中国的互联网行业发展，与风险资本的贡献密不可分。医药行业的发展，也需要风险资本。投资，既要赚钱，又要有社会价值。张磊的创造价值投资，不是那么“boring”。然鹅，对于LP投资者而言，需要明白他的价值投资与巴菲特的价值投资是“部分相交的圆”而不是“同心圆”，张磊的投资方法或许收益更大，但风险可能比巴菲特的价值投资方法也更大。

巴菲特的价值投资=成长价值投资策略 伯克希尔系统 影响力 卵巢彩票

张磊的价值投资=创造价值投资策略 私募基金组织 影响力 不断成熟的市场经济

价值投资就如大仲马所言：“人类的全部智慧就包含在这两个词里面：等待和希望。”