长期国债期货是谁决定交割券「国债期货实物交割」

1995年2月23日，黑色并且幽默的8分钟，至今中国证券史仍是最浓墨重彩的一笔，整整18年后，新合约TF1312才以更加成熟的姿态出现在了期货市场，尤其10年国债期货更是在短短几年成为整个债市最为重要的一类衍生产品。

仅仅从合约设计中关于交割券的设计上，历史上的“314”“327”“319”必将不会重演，因为新的国债期货并不是以单一国债为标的，而是一揽子可交割国债。

目前实盘交易的国债期货合约分为5年期债（TF）10年期债（T），实行的仍然是实物交割。根据中金所公布的合约表，可以用于5年期债可交割券的规定是，到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债，10年期债规定的可交割券是合约到期月份首日剩余期限为6.5-10.25年的记账式附息国债。随着国债二级市场的逐步成熟，空方能获得的国债各式各样，无论从票面利息、剩余期限、流动性等、均有不同，二级交易的价格也是千差万别，即券的质量不同，如果空方都选择质量差的券交割，必然又存在多逼空风险。由于符合规定的券质量不一样，都按照远期一样的价格交易从根本上就会有失公允，所以合约规定大家期货上交易的是都是一张券（面值为100万元人民币、票面利率为3％的名义中期国债），这张虚拟的券称之为标准券。而实际二级市场交易的券都根据不同质量折算成标准券，这个折算比率成为转换因子，（计算公式移步中金所网站），为了方便像我一样数学不好的同学，中金所公布上市交易的所有的合约的可交割券及其转换因子，例如170018就会公布如下:

当然实际上中金所公布的可交割券并不包含了所有该期限所有的国债，许许多多老国债也许不在公布列表，如果符合要求实际上也是可以进入交割的，但是并没有人无聊到去找中金所的茬儿。

那么，在实际交易中，有这么多国债可以用于交割，基本不会出现历史上的多逼空的风险事件。不过，问题来了，在交割的时候空方到底选择哪一张给多方呢？很简单啊，对于空方来说，最终交割价格是一个卖出价格，那么必然选择一个成本最低的券给多方，这张券就是我们日常所说的CTD（Cheapest To Deliver，最便宜可交割债券）。这时候有人会问，不是有转换因子将不同质量的债券都折成标准券了吗，为什么还会有便宜有贵呢，这是因为在合约存续期限债转换因子不可能一天一变，也不会考虑二级市场交易的流动性溢价等等问题，因此并不会完全磨平个券的差异，对于套利的空方天天考虑的就是“拿什么交给你，亲爱的多头”，即挑选CTD。目前，挑选方法也就是三种，最大隐含回购利率法、最小基差法或最小净基差法、经验法则。由此延伸出若干套利策略。

首先，隐含回购利率就是我们说的IRR（Implied Repo Rate）），也就是我们买入国债现货同时卖出期货，持有至合约到期把现货交割出去所能得到的收益率，这就像我们放了个买断式回购一样，这个回购利率越高我们越赚，因此只要是IRR最大的券必然是CTD。即你放的回购收益率越高，必然转的就越多，此时也体现出一种收益率的概念，这一指标势必会受到更多机构的青睐。关于IRR的公式有两种，一个是合约期间付息、一个是期间不付息，具体算法限于篇幅不在阐述，其中有T时刻、t时刻、到底首日交割还是集中交割等等。其实如果不需要精确数字，参考wind或者qb等计算结果即可。

其次，净基差=基差-持有期收益=现券价格（净价）-（期货合约价格*对应该期货合约和该券的转换因子）-持有期收益。这部分qb等软件也能计算出来，由于各机构的融资成本不一致，因此我们大部分时间还是只看基差，即现货净价-期货价格*转换因子，最小的就是CTD。很好理解，（现货净价）这部分就是现在的价格，（期货价格*转换因子）这一部分就是这张券到期交割的时候卖价，未来若固定，那么现在价格最低的就是CTD。不过相对于IRR，他是同向的，但缺点在于只衡量了收益大小，即你赚了几毛钱，而无法给出一个收益率，因此大部分机构并不会使用这一概念，是存在于基差交易当中。

最后，还有个经验法则，当国债到期收益率大于标准券票面利率3％时，久期越大，越有可能成为CTD券；且当收益率曲线越陡时，越是长久期国债，越有可能成为CTD券。当国债到期收益率小于标准券票面利率3％时，久期越小，越有可能成为CTD券；且当收益率曲线越平时，久期越小，越有可能成为CTD券。不过他忽略的凸度、应计利息等等一些因素，很少有人用这种法则。10年国债3％的收益率已经樯橹灰飞烟灭的，我们职业生涯好像再度拉长。

文中如谬万望海涵。

本文源自蓝石资管

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