严防政府债务风险「债务风险分析」
张明
中国社科院金融研究所副所长
国家金融与发展实验室副主任
在新发展阶段，正确认识和妥善化解地方政府债务风险是
“统筹发展与安全”的要求。党的十九大把“防范化解重大风险”列为三大攻坚战之首；“十四五”规划指出要“稳妥化解地方政府隐性债务”；2021年底召开的中央经济工作会议强调要“坚决遏制新增地方政府隐性债务”。那么，地方政府债务问题为什么会出现？怎么理解地方政府债务隐性债务中的“隐性”两字？地方政府债务“显性化”措施效果如何？地方政府债务存在哪些风险？应如何妥善化解这些风险？就此，《领导文萃》记者采访了中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明。Q:
地方政府债务问题持续引起了社会各界高度关注。追根溯源，地方政府债务这样大的问题因何出现？
A:
地方政府长期大量举债，是地方政府债务问题最核心的事实之一。这说明地方政府财政收入持续小于财政支出，地方财政收支长期存在显著缺口。实际上，如果要追溯地方政府债务问题的源头，不得不提到的是1994年的分税制改革。
在分税制改革前，大致从20世纪80年代开始，为调动地方经济建设的积极性，我国实行的是财政包干制。有一种通俗的说法是，地方财政“交完了中央的，剩下的都是自己的”。财政包干制的实行确实极大扩充了地方政府的财力，地方财政预算内收入稳步增长，地方政府预算外收入的增长更加迅猛。然而与此同时，全国财政预算总收入占GDP的比重、中央财政预算收入在全国财政预算总收入的比重却出现了显著降低。这对于中央政府宏观调控能力的充实是极为不利的。
在分税制改革后，中央财政和地方财政的关系得到了重塑。中央财政预算收入在全国财政总预算收入中的比重开始明显上升，与之相应，地方财政预算收入占比显著下降。上述现象背后，体现的则是中央与地方关系中“财权出现上移，事权出现下沉”的趋势。分税制改革还有一个重要的措施在于约束地方政府的举债行为。1994年我国颁布的《预算法》中明确规定，地方政府不能在预算中列赤字；除法律和国务院另有规定外，地方政府也不能通过发行地方政府债券融资。
在经济社会发展过程中，地方政府履行提供公共服务职能的水平客观上要不断提升，这就需要有相应的财政支出做支撑。分税制改革后，地方财政收入的扩增受到严格限制，“财权上移、事权下沉”的局面在很大程度上加剧了地方财政收支缺口。此后，地方财政收支缺口的弥补方式主要有以下三种：
其一，是中央财政对省级地方政府的转移支付。中央政府从1994年开始对各省级地方政府进行转移支付来平衡各地区的财政收支缺口。1994年至2008年，中央转移支付从总量上看，多于地方财政收支缺口。换言之，在这段时期，大部分省级地方的财政收支盈亏平衡，必须依靠中央政府的财政转移支付才得以实现。但与此同时，落实到基层之后，很多地市、县区财政收支缺口甚至仍远多于转移支付的数额。而越是到基层，地方政府提供公共服务所需要的财政支出比重就越大，这也就是“事权下沉”的内涵。
其二，通过地方政府性基金预算收入渠道为财政支出融资。从结构上来看，政府财政预算收入有四块内容，分别是一般公共预算收入、政府性基金预算收入、国有资本经营预算收入和社会保险基金预算收入，俗称财政“四本账”。其中后两项收支及用途较为固定，而衡量综合财力的主要是一般公共预算收入和政府性基金预算收入。土地出让金收入是地方政府性基金预算收入的一部分，尤其在2000年之后，成为其中最重要的部分。通常所说的土地财政收入，指的就是这部分财政收入。根据财政部公布的数据，2020年全国地方政府性基金预算本级收入约为8.99万亿元（人民币，下同），其中国有土地使用权出让收入约为8.41万亿元，占比近93.6%。在一定意义上，分税制改革助推了土地财政模式的形成，而土地财政模式又成为高房价的成因之一。
其三，地方政府变相通过设立地方融资平台公司进行表外融资，进一步弥补地方财力的不足。由于分税制改革后地方政府面临直接举债的限制，从20世纪90年代中期起，以城投公司为代表的地方政府融资平台开始涌现。在2008年全球金融危机爆发后，我国推行了一系列积极的财政政策，四万亿财政刺激计划是其中的核心。然而这四万亿中，需要地方政府配套的部分为2.82万亿元，资金来源主要是地方财政预算内收入、政策性银行贷款及财政部代发的地方政府债券融资。
事实上，在全球金融危机后的三年内，中国基础设施建设投资规模远不止四万亿，而地方政府则成为最重要的“出资人”之一。这一轮财政刺激计划的实施，对原本就不宽裕的地方财政来说，无疑是雪上加霜。在这轮投资浪潮中，地方政府或者为融资平台提供违规担保，或者以国有土地资源作为抵押，以城投公司为主的地方融资平台成为地方政府获取银行贷款的渠道。总之，地方政府融资平台获得了野蛮生长的机会，而地方融资平台以地方政府隐性担保所承担的巨额债务，也就构成了后来所称的“地方政府隐性债务”中最主要的部分之一。
Q:
怎样理解地方政府债务隐性债务中“隐性”的内涵？
A:
在国际上，比较通用的政府债务分类工具是“财政风险矩阵”，这个工具将政府有关债务划分为直接显性债务、直接隐性债务、或有显性债务及或有隐性债务。所谓隐性债务，是相对于显性债务来说的。一般来说，政府的显性债务是纳入政府财政预算中的债务，也可称为政府法定债务、表内债务。因此，隐性债务是不纳入政府预算管理、政府不直接承担偿还责任的债务。地方政府隐性债务的结构复杂，除了上述通过地方政府融资平台变相举借的债务，还包括违规提供担保获取的债务资金、甚至直接违规举债等产生的债务，以至于迄今为止学界对中国地方政府隐性债务的规模及测算标准，仍存在分歧。
当然，我国地方政府隐性债务的形成有特定的历史背景，其内涵也在不断变化。随着2014年10月国务院“43号文”正式发布、2015年初新《预算法》正式实施，地方政府债务治理进入了新的时期。在此之前，国家审计署分别于2011年和2013年进行了两次地方政府性债务审计，审计报告中均把政府有关的债务分为三类，分别是政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务以及政府承担一定救助责任的债务。其中第一类是严格意义上的政府债务，后两类在2013年审计报告中统称为“政府或有债务”。2014年国务院“43号文”中规定，以2013年债务审计结果为基准、考虑审计后增减情况，把存量政府性债务纳入预算管理。具体来看，这里的存量债务包含但不限于地方政府及其部门举借的债务，企事业单位举借的、政府应当偿还的债务，或有债务中确需政府或其单位依法承担偿债责任的债务，以及政府与社会资本合作项目（PPP）中的财政补贴等支出。在2015年之前，根据当时《预算法》的规定，这些存量债务可以认为是地方政府的隐性债务。2015年起，随着纳入政府预算管理，这部分隐性债务开始被置换为地方政府债券，到2018年存量债务“显性化”置换工作基本完成。
然而，从2015年至2017年，地方政府融资平台违规举债仍时有发生，政府引导基金、PPP项目等成为新的地方政府隐性债务扩张渠道。根据我们的研究，特别是自2016年起，曾受到市场追捧的PPP项目使得地方政府隐性债务快速升高近80%，进而导致中国政府部门负债率超过了60%的警戒线。
近年来，在地方政府债券之外形成的、与地方政府隐性担保有关的债务规模持续增加，并逐渐走向“隐性化”，成为我国系统性金融风险的重要来源。因而，“十四五”规划从实施金融安全战略的高度提出，要“稳妥化解地方政府隐性债务”。国际货币基金组织（IMF）报告显示，到2018年和2019年中国地方政府隐性债务分别达36.8万亿元和42.5万亿元，占当年GDP的比重分别为40.2%和42.9%。化解地方政府隐性债务风险已经成为地方政府债务这一矛盾的主要方面。
Q:
地方政府融资平台后续发展是怎样一种状况？
A:
四万亿基础设施建设投资浪潮之后，地方政府融资平台获得了野蛮生长的机会。有数据显示，2008年至2010年末，全国地方融资平台数量从近3000家增加到6500余家，其中大部分是区县级平台。根据国家审计署2011年《全国地方政府性债务审计结果公告》，2010年末地方融资平台债务中，政府负有偿还责任的部分约为3.14万亿元，政府负有担保责任的部分超过8100亿元。
需要指出的是，四万亿投资确实极大推动了中国经济增速回暖。但在经济得以快速复苏的同时，信贷风险也开始迅速集聚。于是从2010年起，中央政府要求央行收紧货币政策，商业银行因此开始缩减投向基础设施建设领域的信贷规模。然而，基础设施建设项目本身具有资金需求量大、建设期限较长的特点，需要持续的资金供应。如果银行贷款出现断供，大量的基础设施建设投资很有可能沦为半途而废的“烂尾工程”，为地方政府和商业银行都会带来巨大的损失。
在此背景下，商业银行通过“银信合作”“银证合作”“银保合作”等表外途径，规避掉了监管，继续为地方融资平台提供融资，中国版的影子银行业务应运而生。自此，影子银行与地方政府隐性债务之间保持着密切的“镜像关系”。根据国家审计署2013年6月的《全国地方政府性债务审计结果公告》，地方融资平台债务中政府负有偿还责任的部分约为4.08万亿元，政府负有担保责任的债务约为0.88万亿元，政府可能承担一定救助责任的债务约为2万亿元。
在2014年10月国务院“43号文”发布之后，城投公司普遍走上了转型之路，大的方向是剥离地方政府融资平台的职能，进而建立起风险自担、自负盈亏的现代企业制度，开展市场化经营。但据我的了解，对大多数城投公司来说，业务转型过程是比较困难的。
例如，根据原银监会2013年发布的文件，融资平台的退出必须具备牵头银行发起、各总行审批、三方签字、退出承诺等条件。如果能顺利退出融资平台，城投公司就成为了社会资本，后续还可以参与政府采购、PPP项目等。而这实际上意味着，转型与否对于城投公司本身的主营业务与公司治理可能没有太大影响。因为近年来，政府采购、PPP项目、政府引导基金等又成为了新的地方政府隐性债务扩张渠道。根据IMF的报告，从2016年至2021年，中国地方政府融资平台债务余额从20.31万亿元增长到49.88万亿元，2022年预计还将达到57.6万亿元。而在中国地方政府隐性债务的结构中，融资平台债务占主要地位。
诚然，地方政府融资平台成为产生地方政府隐性债务的主要渠道，但是我们不得不承认的是，设立融资平台初衷，或许是好的。融资平台的出现在很大程度上缓解了地方政府提供基本公共服务、兴建市政基建等所需资金的缺口。在经历四万亿刺激计划、影子银行的兴衰之后，地方融资平台的乱象才成为了棘手的问题。关键在于如何解决这一问题。
Q:
近年来，地方政府债务治理持续推进。地方政府债务“显性化”措施实施效果如何？
A:
在我国地方政府债务治理中，“开前门”“堵后门”，“修明渠”“堵暗道”措施是共同发力的。其中，“开前门”“修明渠”指的就是地方政府以新《预算法》为依据，进行债券融资的债务“显性化”措施。近年来，地方政府债券的市场份额稳步扩大，2021年末占债券市场托管余额的23%，成为债市第一大券种。地方政府债务“显性化”效果值得肯定。一方面，地方政府债券融资用来支撑公益事业、基础设施建设及国家重大工程的建设，发挥了扩大有效投资的积极作用；另一方面，自2015年起地方政府通过发行置换债券完成了此前存量隐性债务的表内化，一定程度上缓释了存量非政府债券形式债务的风险。
实际上，在全球金融危机爆发后，我国已经开始着手探索允许地方政府依法举债的可行路径。2009年，财政部发布的《地方政府债券预算管理办法》中，首次明确了地方政府发行债券的政策框架。最初，由于《预算法》尚未得到修订，省级地方政府仍不能突破举债的限制，因此由财政部统筹负责“代发代还”地方政府债券。2009年至2010年，财政部总共向30个省级地方政府及5个计划单列市代理发行了60只、共计近4000亿元的地方债，这些债券主要是短期债券。有了一定发行经验之后，2011年财政部在上海市、广东省、浙江省和深圳市开始试点进行地方债“自发代还”，2013年起江苏省和山东省也纳入到了试点范围。2014年5月，财政部在多地进行地方政府债券“自发自还”试点。
从财政部“代发代还”到“自发代还”，再到“自发自还”，地方债发行框架逐步形成并得到市场的认可。2014年8月，《预算法》修正案正式明确，自2015年起省级地方政府预算中必需的建设投资部分资金，可以在国务院确定的债务限额内通过发行地方政府债券进行筹措。2014年10月，国务院“43号文”也进一步规定，地方政府债务只能通过政府及其部门举借，而不能通过企事业单位举借，而且只能采用政府债券的形式举债。其中，一般债务用来支撑纯公益性事业的发展，通过发行一般债券融资，以一般公共预算收入来偿还；而专项债务用来支撑有一定收益的公益性事业的发展，通过发行专项债券融资，以相应的政府性基金或专项收入来偿还；省级地方政府负责本辖区内下级地方政府债券发行和偿还工作。
在“开前门”和“修明渠”政策导向下，新《预算法》口径下的地方政府债务规模呈现出显著扩张的趋势。从2015年至2021年，全国省级地方政府债务余额从14.76万亿元增长到30.47万亿元。其中，地方政府一般债务余额从约9.26万亿元增长到13.77万亿元，地方政府专项债务余额从5.49万亿元增长到16.7万亿元。地方政府专项债务余额增速更快，于2020年超过一般债务余额，已经成为地方政府债务增长的主力。
从2015年至2019年，地方政府累计发行了超过12万亿元的一般置换债券和专项置换债券，将2015年前形成的存量非债券形式政府性债务转化到了表内。根据财政部政府债务研究与评估中心数据推算，在此期间地方政府置换债券逐年发行规模分别约为3.24万亿元、4.88万亿元、2.77万亿元、1.31万亿元和0.16万亿元。随着置换债券逐步完成历史使命，再融资债券从2018年起正式起步，发行规模逐年扩大。从2018年至2021年，再融资一般债券发行额从5459亿元增长到1.78万亿元，再融资专项债券发行额从1358亿元增长到1.34万亿元。再融资债券用于已有债券的展期，总体上有助于缓释地方政府债券的本金偿还压力。
Q:
那么，发展到目前，我国地方政府债务呈现出哪些特点？
A:
理解我国地方政府债务的特点，需要同时看到显性债务和隐性债务。近期，我国地方政府债务的特征事实有以下几个方面：
第一，地方政府显性债务虽然仍控制在债务限额以内，但显性债务率很有可能已超过了警戒线。通常，政府债务率可以使用年末政府债务余额与同期政府综合财力的比值来计算。其中地方政府债务余额是一般债务余额与专项债务余额之和，也即地方政府的显性债务，政府综合财力主要包含一般公共预算财力和政府性基金预算财力两部分。政府债务率是我国目前正在完善的“地方政府债务风险评估指标体系”中的一个最主要的指标。在国际上，一般以IMF给出的90%—150%这一范围作为风险控制参考区间，而我国则将地方政府债务风险警戒线设定在100%。
我们的研究结果显示，2020年不同地方政府显性债务呈现两大特点：其一，经济越发达的地区，其政府当年的综合财力越能够覆盖到政府债务余额；其二，天津、贵州、内蒙古和云南等8个地区的债务率超过了100%警戒线，其中天津的债务率甚至高达153%。根据财政部公布的数据，从2018年末至2019年末，全国地方政府债务余额从18.4万亿元增长到21.3万亿元，与此同时，地方政府债务率从76.6%上升到82.9%。2020年末地方政府债务余额增加到25.7万亿元，地方政府债务率上升到93.6%。考虑到2021年末地方政府债务余额进一步上升到近30.5万亿元，因此不难看出，目前我国地方政府债务率已经接近，甚至很有可能已经超过了100%警戒线。
第二，政府债务负担地区差距显著，部分中西部省份债务负担较重。负债率也称债务负担，是年末地方政府债务余额与同期GDP的比值，衡量的是某个地区经济规模对政府债务的承载能力，也可以理解为一个单位的政府债务可以产生GDP的能力。
我们的研究结果显示：其一，经济越是欠发达的地区，债务负担越大，而经济总量越大的地区，债务负担越小。例如，2020年青海、贵州的负债率分别达81%和65%，超过了60%警戒线。而黑龙江、云南、天津和海南等8个地区的债务率也已逼近50%；其二，中西部省区市普遍陷入了经济增长低迷、债务负担较重的双重困境。尤其湖南、内蒙古和天津等地的地方政府债务余额在2019年已经接近债务限额。受疫情的持续影响，与2020年相比，2021年所有省份的显性债务存量都出现了明显增加，这一趋势在短期之内恐怕是难以放缓的。因此，对于存量债务居高不下、经济增长负担较为沉重的省份，未来新增债务空间是比较有限的。
第三，地方政府隐性债务潜在风险较高。尽管2014年以来政策上已明确划清了地方融资平台债务与地方政府债务的界限，但地方政府与地方融资平台的关系错综复杂，彻底厘清两者的边界、打消市场对地方融资平台的隐性担保预期，都还需要相当大的努力。近年来，经由地方融资平台、政府引导基金等渠道违规举债的情况仍时有发生，使得地方政府或有债务激增，并呈现出隐性化的特征。
我们的研究结果表明，如果把隐性债务包含进去，绝大部分地区2020年的政府债务率都变得更加惊人。例如，天津的全口径债务率与显性债务率相比上升了约68个百分点，江苏上升了37个百分点，贵州增加了34个百分点，重庆上升了28个百分点，云南上升了27个百分点。这表明，上述地区的财政收入隐含地负担了较重的或有债务。在地方政府显性债务率结果中，有12个地区处于90%—150%风险区间之内，仅有1个地区超出了风险区间的上限。而在把隐性债务包含进去之后，共有24个地区的债务率进入了风险范围，2个地区的债务率已经明显超出风险区间的上限。根据IMF报告的预测，2021年和2022年中国地方政府隐性债务甚至将达到61.4万亿元和71.3万亿元，占当年GDP的比重分别将上升到54.4%和59.4%。
Q:
党的十九大把“防范化解重大风险”列为三大攻坚战之首以来，地方政府债务风险都是“防风险”中的关键问题。目前，地方政府债务领域存在哪些潜在风险？
A:
首先，过高的宏观杠杆率会带来沉重的债务付息压力。2018年，我国债务的利息支付额是名义GDP增量的1.5倍，2019年上升到1.8倍，到2020年已上升到超过2倍。国家金融与发展实验室数据显示，截至2021年末我国宏观杠杆率已经达到263.8%。宏观杠杆率高除了本身是一个潜在风险，还不断在流量上为债务偿付带来显著压力。在全球金融危机爆发之后，我国政府部门债务与GDP之比呈现不断上升的趋势，由2008年的31.7%增加到2018年的50.6%。根据IMF的预计，到2022年这一比重将上升到78.5%。在宏观杠杆率居高不下的背景下，未来如果长期利率出现上升，地方政府无疑将面临更加沉重的债务还本付息压力。
其次，如前所述，中西部地区部分省份未来仅靠自身财政实力，恐怕难以负担债务本息。从负债率的角度看，中西部那些债务负担较重的地区，不仅未来新增债务的空间较小，而且仅靠自身实力还本付息的可能性也不大。2021年以来，城投债到期收益率比地方政府债总体上高出近1个百分点，这一息差近期仍未有收缩的可能，预计将使地方政府产生超过1000亿左右的额外支出。另外有数据显示，截至2020年末，地方政府专项债券中已完成偿付的部分仅占全部地方政府债券发行额的近8.8%；而从2021至2024年，地方政府还将迎来首个专项债偿债高峰，年均还本付息额将达到1.8万亿元，远远超过2020年的数额。如果未来债务问题恶化，财力有限的部分中西部地区恐怕将会陷入债务违约的窘境。
再次，地方财政风险与金融风险存在相互溢出的可能性。根据财政部2021年《地方政府债券市场报告》，截至2021年末，银行间市场持有地方政府债券占比近96.7%，其中商业银行占比为83.6%。由于地方政府债券本身具有较强的“顺周期性”，尤其是当前经济下行压力持续加大，一旦地方政府债务出现违约风险，商业银行资产负债表中将会产生大量的不良资产。
另外，地方债领域的隐性担保问题仍存在较大风险隐患。其一，地方政府为地方融资平台持续提供的隐性担保，使得城投公司并不忌惮高息发债，这对市场化主体的融资空间形成了持续的挤压；其二，在现行制度下，省级地方政府（含计划单列市）是地方政府债券的发行主体和偿还主体，然而地方政府债券的主要使用主体却下沉到市、县级政府。尽管各级地方债券发行有严格的额度限制，但是这种省级政府负总责背后的隐性担保，仍然为地方债券的扩张提供了重要驱动力。
Q:
当前，化解地方政府债务风险，需要采取什么样的对策？
A:
考虑到目前地方政府债务的特征事实及潜在问题，我认为，当务之急应从以下几方面来着手化解地方政府债务风险：
一是通过稳增长来化解债务风险。从负债率（政府债务余额与GDP的比率）的角度来看，宏观经济增速如果能够维持在一个较高的水平，将有助于支撑和缓解政府债务压力。因此在短期内，应在跨周期调节的调控框架下保持适度扩张的宏观经济政策，防止政策的过快收紧扰乱经济复苏的步伐；在中长期内，要充实地方政府综合财力，完善地方政府债券发行的长效机制，盘活地方政府债券资金、提高资金使用效率，尽可能缩小地方财政收支缺口。
二是避免债务利息率过快上升。在理论上，经济增速与利率的差值是解读债务可持续的重要依据。过快收紧的宏观经济政策不仅会损害经济增速，还会引起债务利率过快上升，进而导致债务问题恶化，最终不利于债务可持续。2021年底我国宏观杠杆率已经超过260%，这意味着目前实体经济债务存量处于GDP的2.6倍以上。在此情况下，过快上升的债务利息率不仅会明显增加利息支出，甚至有可能引发区域性债务危机。
三是以透明、有序的方式实现大规模地方债务置换和债务重组。其中，大规模地方债务置换需要由中央政府主导进行，而地方债务重组则要在商业银行与地方政府密切配合之下实施。
在此之前，需要完成新一轮地方政府债务的审计工作。目的在于对当前地方政府债务进行摸底和分类，关键是要分离出哪些是因提供纯公共服务和产品而产生的债务。
对于因提供纯公共服务和产品而产生的债务，尤其是中西部偿债能力较弱地区的此类债务，中央政府可以通过发行特别国债的方式进行置换。这样做有两点好处，其一，由于目前中央政府仍然有很大的举债空间，因此未雨绸缪介入解决，可以防止债务问题恶化成为银行业危机甚至是区域性金融风险，显著降低化解债务风险的成本；其二，以较低利率、较长期限的国债置换较高利率、剩余期限较短的地方政府存量债，可以兼顾债务展期和平滑偿债过程的优势。
对于剩余部分的地方政府债务，考虑到其成因复杂，如果也使用债务置换的方式，无疑会引发道德风险。因此，这部分债务的重组需要在商业银行与地方政府密切配合之下实施，两者的博弈将有助于找到合理分摊债务成本的方式。商业银行尤其是中小银行，可以在地方政府的支持下，尝试使用地方专项债增加拨备、充实资本金。对于地方政府而言，可以把地方国企混合所有制改革与地方债处置结合起来。
（本文发表于《领导文萃》2022年第6期（上），特约记者为孔大鹏）
点击下方【阅读原文】查看全文
中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。