银行估值核算「财务综合分析方法」

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王剑：雪球上的各位朋友，大家晚上好。很高兴今天晚上跟大家做一个分享，我今天分享的题目是关于银行分析的一些基本的方法，这是我作为一名证券分析师，长期覆盖银行行业，把我们这么多年来用到的一些分析方法做了一个提炼总结

这些方法的来源很有意思，有些是我们从非常经典的一些银行学的教科书上参考的，也有一些我实在没有找到出处，是我们分析师一代一代口口相传，以传帮带的形式一代一代流传下来的。我曾经用过很多方法寻找它的出处，但是都没有找到，实在有些对不住它的原创者，这个原创者肯定不是我，不知道是谁。

我们把这些实用的方法做了一些总结提炼，去年的时候把它呈现在我的新书《王剑讲银行业：基本逻辑与分析方法》。今天我们想给大家分享的是这本书里面一些较为核心的内容，因为时间的关系，确实没有办法把这本书讲的面面俱到，有兴趣的朋友可以参考一下这本书。

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我可能需要假设大家掌握一些会计或者银行业内的基本知识，但是这个不会特别复杂，我们这本书还是希望能给一些雪球上很多关注银行业的，或者关注银行股的朋友，我知道雪球有很多“银粉”，长期关注银行股，当然了，这些关注银行股的朋友不一定是从事银行业的，也不一定是学这个专业的，我希望这本书能给大家起到一些基本入门的作用，它不是很深奥，我们希望它能作为一本入门的参考手册，所以今天主要跟大家分析这样一些内容。

这本书的目录是这样的，前半篇是银行的基础知识，涉及很多方面，后半篇是银行分析。我今天跟大家分享的只是这本书里面的第二篇银行分析里面的财务分析部分。光是财务分析已经有很多内容了，所以我在中间还要再做一个取舍，提炼出一些更关键的内容跟大家做一个分享，希望大家不管是做银行股的投资，还是在日常工作中跟银行打交道，甚至只是纯粹是业余爱好，希望能给大家带来一些启发，带来一些帮助。

这张图大概是这四部分的内容，我们所有的分析，不管是分析银行还是别的板块，肯定是从财务报表出发的，这张图是从下往上读的，最下面是先开始读懂报表，报表是一个银行一段时间，和一段时间的期末取得的财务成果和财务结果的综合呈现。跟世界上所有的表格一样，这种用数据呈现一个客观事物，肯定是有一些信息的损漏的，翻译成人话就是，用一个表格里的数字呈现一个客观事物，肯定是会有一些损失，不会那么精确，我们尝试从这些数据中看清楚这家银行到底是什么情况，这是第一步。

读报表看起来很简单，可能学过财务、学过会计的都懂资产负债表，甚至银行的报表还不用研究现金流量表，相对其他很多行业的朋友来说，省去了一大部分的工作量。但是我们要从这些标准的，按照会计准则统一格式的报表里面读出一些信息，还是需要一些经验的，这是第一步，先看报表。

第二步我们对报表做一些额外的分析，这里我们主要是分析ROE，也就是净资产收益率，或者叫权益收益率。我必须要说明一下，我并不是说只有ROE是最最重要的，因为一个银行好还是不好，是有很多评价方式的，我们为什么评价ROE，后面还有一个盈利增长率，为什么评价这两个指标，因为我是一名股票分析师，我是代表股票投资者做分析，所以我更加关注的是股东的利益，比较重要的一个指标就是ROE。

但是这并不代表着世界上最重要的，唯一重要的就是ROE，如果你是债券分析师，是债券投资者，或者你是从业人员，或者你是监管部门，或者你是一名记者、财经媒体的朋友，可能每个人关注的点是不一样的，所以这里我有必要做这样一个说明，这个分析是有立场的，每个人看的东西不一样，甚至看到同样的东西，观点、结论都可能会不一样，我是代表股东跟大家分析，以ROE为主。

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第三部分就是所谓的测，对报表未来做一个预测，预测未来的两三年、三五年它的经营成果、经营效果，或者资产负债、盈利、收入这些都要做一个大致的预测。为的是最后一步，就是最上面的那一步，估值。我们最终肯定是想给这个银行股回答一个问题，就是这只银行股值多少钱。所有做投资的，你要做股票或者做别的，肯定要回答这个问题，所以我们先做一个预测，估值是为未来做估值，所以我们先预测，拿着预测的这个数据去估值。

大概就是这四步，我想其他行业的分析应该大致也是这四步，先看报表，对报表里面关键的内容做一些分析，然后对未来的三五年做一个预测，基于未来预测的这些数据做一个估值，大概是这四部分的内容。这里有一个目录，呈现的就是刚才讲的四部分。

首先进入第一部分就是财务报表。大家可以看到这是一张简化的2019年工商银行的资产负债表，也是我的书里面一直在用的例子。这张报表上具体的这些科目都是什么含义，我今天就不说了，相信大家应该还是了解一些的，比如贷款科目，这个是银行业资产端最重要的资产。负债这边最重要的是客户的存款，除了客户存款之外还有一些同业负债，还有一些应付债券，大概就是这样一些结构。银行的资产负债表从科目上看不是特别复杂，还是相对简单的。

看这样的报表主要看什么？我们会把它切换成一张共同比资产负债表。学过会计的朋友应该知道，共同比资产负债表就是把所有的科目除以总资产，就得到一张百分比的资产负债表，这样我们就能一目了然的看到这个银行资产负债的结构。我们更关注的是结构，后面可能很多页的PPT都会做这样的一个操作，就是把绝对值换算成结构。

因为我们买银行股，相信大部分朋友应该是买不下整个银行的，你可能只是买银行一小部分的股票。既然只是买它一小部分的股票，这个银行规模到底有多大，跟你其实就没什么关系。我们更加关注的是相对的结构。

光看一个银行的资产负债比例也看不出什么，我们切换到这样一张表格，我们把不同银行的资产负债结构放在一起比较，在这个表格的最右边还会放一列所有上市银行的平均值，这样一比就能得出很多结论，今天因为时间的关系，我不可能逐行把这些科目都说一遍，但是我可以举一些例子，比如我们看到资产结构里面贷款的占比，大部分银行是50%到60%之间。

个资产表里面的城商行只选了一家宁波银行，大家有兴趣的话也可以把其他的城市商行也放进去，我们会看到城商行的资产负债表里面贷款的占比只有百分之三四十，其他的城商行也差不多，大家有兴趣自己去画一个表，或者看一下我们书里面也有详细的数据。其他城商行贷款的占比只有百分之三十几，这就是一个非常不同的点，一眼看过去就会觉得这里好像不正常，或者这个指标跟行业平均水平差异实在太大了，所以这里有没有什么问题？

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我们这里可以通过调研，通过查阅文献资料等各种方法，或者查阅一些规章制度一些方法去研究一下到底是为什么，我这里就不跟大家卖关子直接给答案。城商行在历史上央行为了控制整个国家的贷款额度，会控制很多银行的贷款规模，大家肯定知道IPA，它用这样的方法控制银行的贷款规模，也可以用别的方法，比如窗口指导等各种方法。历史上城商行拿到的贷款额度或者贷款规模相对偏小，但是一旦有客户来问银行申请贷款的时候，银行还是会帮他想办法的，比如帮他发债券，或者帮他做一个非标，用其他的融资工具帮他解决融资问题。

这些资产就不体现在贷款里面，而体现在其他的各类投资里面去，通过这样的操作，就导致城商行贷款的占比就比较低。我用这个例子想跟大家说明，我们表中各种各样的指标，包括后面几页PPT也会有其他新的指标，看到这个指标的时候大家一定要注意，我们绝对不会简单地给出一个越高越好或者越低越好这样一个非常简单粗暴的结论。给出这样的结论是比较危险的，它有时候可能会正确，但是有时候就会很片面。

我们作为分析师或者作为研究员更想知道的是，这个数字这么异常，跟整个行业的均值不太一样，那么我们更想知道这背后到底发生了什么，这是我们做研究的一个功能，就是去寻找真相，去问，去找到这个数字背后的为什么。其他的科目我就不念了，很多这样的细节，我们看资产负债表，包括一会儿看利润表都是看这样的东西。

这一页PPT里面2018年的资产负债表，2019年的资产负债表指的是期末的资产负债表，大家应该都知道这个知识，资产负债表是一个截面数字，是一个时点数字。我们做出一张流量的资产负债表，是把2019年底的数字，每个科目减去2018年底的数字的每个科目，得到这个表格里面的第三列，2019年增量的资产负债表。

这个意思大家也很容易理解，2019年末资产负债表每个科目是多少数字，减去2018年末的数字，那就能看出2019年期间，资产负债表上的每个科目分别增加或者减少了多少，它就变成了一张流量的资产负债表。我们把这个流量的资产负债表再画出一个结构来，就是这个表格最右边的这一列。

这一列想呈现的是这家银行在2019年这一年里，资产负债的增加，或者资产负债是怎么配置的，它多少存款贡献了总负债增量的百分之多少，比如这个图里面存款的增量占总资产增量的比例是65%，整个总资产增加的100块钱中，存款贡献了65块钱。这些钱来了以后投到哪里去，100块钱的增量中的96%，也就是96块钱是投到生息资产，在里面53块钱是投到贷款，它讲的是这样一个意思。

这是动态的，我们想看这家银行去年一年的时间，它的资产负债是怎么投放的，这能看出银行这一年到底干了些什么事情，这是一个动态的。

接下来看利润表，利润表相对简单一些，因为利润表科目比一些工业企业要简单，这个很有意思，因为我们是把一些利息收入，比如银行从贷款当中赚的利息减去利息支出，比如付给存款人的利息这个叫利息支出，银行是把利息收入跟利息支出做一个差，把这个差作为利息的净收入，把它作为营业收入的一部分。

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大家如果熟悉工业企业的话可能就知道，工业企业是把销售额作为营业收入，原材料就类似银行的存款，原材料在工业企业那边是放在生产成本里的，营业收入-生产成本=毛利润。但是银行不这样操作，银行直接把利息收入-利息支出这个差作为营业收入，挺有意思的，可以给大家带来一些偷懒的机会，我们就不用面临特别复杂的成分会计，成分会计很烦的。

手续费收入也是一样，它也是用的净额，除了上面两个最主要的收入之外还有一些其他的收入，包括投资收益，投资收益又包括好几种，还有其他收入，其他收入就是一些零零碎碎的东西。然后要减去费用，费用最重要的比如业务及管理费用里面，可能有一些是人力资源费用，办公行政费用这些，它的含义是很清晰的，也不用我多说。

第二个比较重要的支出是资产减值损失，现在叫做信用减值损失。这个科目也不能说是银行专有的，因为很多企业都有资产减值损失，就是你持有一个资产，有证据证明它出问题了，那你就可以计提资产减值损失，这不仅仅是贷款，任何资产都可以这样做。

但是对银行来说，这个支出可能是一个非常重要的支出，而且是很大程度上决定银行的盈利情况的。因为前面业务及管理费用其实是比较固定的，一个银行开起来之后，每天要付多少工资，开的办公楼每天有多少水电煤的支出，这些是相对比较稳定的。波动比较大的是资产减值损失，可能经济好的时候资产减值损失很小，经济不好的时候资产减值损失就会比较高，它波动很大，所以这个可能变成我们研究银行的资产质量，研究银行的经营情况，研究它的盈利水平的时候，这是一个非常重要的指标，一会儿我们可能还会再提到。

利润表跟刚才的资产负债表一样，我们会做一些科目的结构，比如我们先把营业收入划出一个结构来，大概分为三部分，一个是利息净收入，一个是手续费及佣金净收入，这部分我们有时候口语把它叫做中间业务收入，还有一个是其他收入，包括投资、工业价值损益这些。

有时候我们做分析的时候会对这些报表做一个调整，举个例子，大家知道一个银行如果把一笔钱拿去买一笔债券，2%的收益率，那它就能创造一年2%的利息收入。结果到了第二年，有朋友推荐他去买货币基金，它的收益率跟债券差不多，但是好处是流动性好，需要用钱的时候可以随时赎回货币基金。这个银行的负责人听了之后觉得有道理，就去买了货币基金。

这会发生什么？它会在会计科目上产生一个影响，就是去年他拿这笔钱买的是债券，收到了2%的利息，这是他的利息收入。第二天他用这笔钱买了货基，假设也是2%的收益，但是这是投资收益，它不再是利息收入了。大家可以想象一下，我们用图中这个表格来看，这个银行收入的结构就会出现很大的变化。当然应该不会很大，因为这笔钱占它总收入比例不高，但是如果它做这个事情规模比较大，就有可能对整个收入结构产生一定的影响。比如第一年利息收入占比比较高，第二年不买债券买货基了，对应的这笔收入就变成了投资收入，就会导致利息净收入占比下降，投资收入，就是这个表格里面其他收入里面的投资收益占比上升。

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这样的一个操作对这些银行来说，其实没有质的区别，它还是赚了2%，买的东西也都差不多，因为货基的底层也是债券，所以买货基跟直接买债券差别不是特别大，但是报表的结构出现了变化，这种就属于某些业务的操作导致一个财务结果按照不同的会计准则，变成了不同的会计科目。其实本质是差不多的。

遇到这种情况，我们分析师会尽可能地做一些还原，比如刚才那个例子，我可能就会在第二年把货基收入放回到利息净收入里，我给它手工做这样一个调整。这样调整的好处就是我能让不同期限的报表变得可比，不要出现报表结构突然出现一个突变，或者某一年某些指标忽上忽下，为了避免这样的情况。

回到这个表格，这里的收入结构，包括利息净收入、中间业务收入和其他，相信很多熟悉银行的朋友应该都听过这样一句话，我们更喜欢中间业务收入，为什么？因为中间业务收入不承担风险，不占用资本，它是给客户提供的一种劳务或者提供的服务，用这些服务和劳务换取的一笔收入，所以它不像贷款，贷款是要把真金白银投出去，既占用了资金也占用了资本，还承担了风险，万一贷款收不回来呢？所以怎么看大家都会觉得好像中间业务收入比利息收入更好，觉得这是一个好的、先进的表现。如果中间业务收入占比低，就是落后的表现，以前是有这样的观点的。

但是我不是特别赞成这样的观点，因为你能给客户提供中间业务收入，那是因为客户需要这样的服务，这个道理大家应该很容易理解，我们一直强调银行应该以客户为中心，这句话讲了多少年，如果真正按照这句话，客户需要什么，这是我们需要考虑的话题。我们现在发现一些客户，比如这个PPT的最右边，有一些小客户，比如个体户、居民、小微企业、三农，他们的日常不太需要各种各样的中间业务，他可能会需要一点汇款、支付，确实会有一些中间业务收入，但是不多。

比如他在有钱的时候需要存款，没钱了，需要用钱生产经营的时候，问你要一笔小微贷款，对这样的客户我不能说银行给他提供中间业务收入越多越好，这是不切实际的，也是不切合客户的需求的。做小生意的客户，他的生意模式非常简单，他就是有时候存款有时候贷款，你给这样的客户提供服务，你的收入里面可能大部分都是利息净收入，这个没有问题，我们不要苛求一定要把中间业务收入做上去，这是缘木求鱼。

很多小型农商行是这样的情况，所以大家看到这个数字背后跟刚才的例子一样，我不希望大家看到这个数字，直接给出一个简单粗暴的结论，说这个数字越高越好，那个数字越低越好，我觉得这样是欠妥当的，我们要更多的去了解真相，这个数字背后到底意味着什么。收入结构意味着客户需求的结构，你有没有很好地满足这个客户的需求，如果满足了，这个结构不全是由你自己决定的，它更多的是客户的需求决定的，这是利润表里面的一些指标。

我们也没有办法把所有的利润表都讲一遍，就用一些例子给大家呈现，我们所谓的分析到底是分析什么，我们是在分析这个事情背后的来龙去脉。

（30：14）

最重要的是一个资产减值损失，这个刚才我们提到了，我们日常讲的拨备就是指这一项。在银行总支出里面它的占比很高，占比一半左右。而且这个占比会波动，因为业务的费用波动很小，所以对这个银行支出波动比较大的就是资产减值损失。这个指标是我们分析师最需要看，但是又很烦的一个指标，因为它一定程度上是可以主观调节的。

可能在银行的朋友都知道，我们国家的银行业没有文件，只是约定俗成或者形成一个行业的习惯，叫做以丰补歉，就是经济好的时候资产负债很好，银行的利息收入都非常好，这时候银行会多提一些拨备，先把它作为一个准备金，减值准备，先准备在那里。等到经济真的不好了，银行真的开始出不良的时候，它可以少提一点拨备。

按理说这个时候需要提很多的拨备，但是现在它可以少提一点，因为在前面已经预先提了很多拨备了。这样做的目的很显然，就是让经济好的时候银行的利润显得不那么高，在经济不好的时候，出不良的时候，银行的利润显得不那么低，它做了这样一个跨周期、跨期限的平均。

做这个事情我们也很容易理解，这样做可以让整个利润显得更加平滑，但是这样做又带来一个新的问题，就是我们透过资产减值损失想观测这个银行真实的资产质量变得不太可能，因为被提了拨备，它不是准确地反映当期的资产质量的，它反映的是一个人为跨期匀过之后的一个拨备计提的总量，所以这是一个没有办法的事，从分析师的角度没有什么特别好的方法。

但是一般调研的时候，可能会跟银行做一些询问，比如我会问他这个拨备提这么多，你们有什么考虑，银行会介绍一下他的考虑，大概也只能这样了，没有别的方法做一个特别精确的归因。

我们书里面有一些拨备计提的具体算法，这些都比较细节，时间关系我今天就不展开讲了，有兴趣的朋友可以看一下我们的书。

第二部分也是我们今天想重点聊的，就是我们对ROE要做一个重点的分析。为什么要分析ROE，这里有一个很重要的前提，就是我们国家股市，其他国家的股市也类似，一般来说ROE越高的个股，估值水平是越高的。这也很容易理解，这个资产的盈利能力强，那你去买这个资产的时候肯定要花更多的钱，它盈利能力越强，它越好，意味着它应该卖得越贵，这就是我们所谓的ROE。

从分析师的角度我们是愿意看ROE，并且希望ROE越高越好。最好的ROE高，或者ROE虽然不是特别高，但是处在一个上行的通道中，就是ROE在上升，在越来越高，一年比一年高，这样就属于一个比较好的公司，因为它的盈利能力在增强，或者ROE一直维持比较高的位置，这就说明盈利能力一直维持在比较高的水平。

ROE高了或者低了我们怎么去分析？首先要回答一个问题，就是这个ROE为什么这么高。这里用到的方法就是大家以前都学过的，叫做杜邦分解，我们会把ROE分解成销售利润率、利润周转、资产周转率以及权益乘数。但是银行业不太会用到这种分解，因为银行业不太会讲资产周转率这种概念，生搬硬套这个公式想算一下这个概念也能算，你把总收入乘总资产。

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但是银行业内约定俗成不太会使用这个指标，所以我们的杜邦分解更加简单粗暴，我们把整个利润表的每一行直接除以平均资产，最后就得到最后一行是ROA。因为银行利润表的最后一行是净利润，净利润除以平均资产就是ROA，所以我们就通过这样的方式，把整张利润表每一行都除以平均资产之后，最后一行就是ROA。上面的每一行的加加减减，最后就会得出下面的ROA。

然后我们再把ROA乘以权益乘数，就会得到我们想要的ROE，通过这样的方法我们就把ROE分解到权益乘数和ROA，再把ROA分解到利润表的每一行。分解完了之后我们就会得到一张这样的表格。

这个表格的可读性不是很好，因为数字很琐碎，我们这里选了十几家银行，分别是大行、股份行和城商行各选了几家，我们的每一列就是利润表里面的每一行，大家注意一下这里做了一个转置，每一列的指标其实就是利润表的每一行，我们把每一行除以平均资产，最后得到了ROA，ROA再乘以平均权益乘数，就会得到ROE。

我们拿着这个表就可以回答一个问题，比如我们在里面随便找一家银行，ROE最高的在当时是招商银行，这是2019年的数字，招商银行的ROE最高，那我们就可以回答这个问题，它的ROE为什么这么高。我们首先往前面找，首先它的权益乘数是12.9，这个数字在我们看到的这个表格里面不算高，它的权益乘数不算高，那就可以回答，对招商银行来说它肯定是ROA很高，平均权益乘数不算高，这样两个一乘，得到一个非常高的ROE。招商银行是通过一个很强的ROA创造自己的ROE的，它不是靠权益乘数来抬升自己的ROE的。

接下来可以继续问，比如它的ROA是1.32，这个在行业里面非常高，接下来就要问它为什么这么高。一样，我们往前面一列一列地找，比如它的利息净收入很高，达到2.6，为什么这么高，因为它的利息支出很低，就是它的费用成本很低，但是它的资产收益率很高，所以它的利息净收入很高。其次它的手续费收入很高，达到1.01%，这已经是很高的水平了，但是这个银行的费用也挺高的，它是-1.22，资产减值损失也比较高，这个可能跟很多朋友想得不太一样，因为招商银行做的是信用卡这些，风险比一些质量更好的银行还要稍微高一点，它的风险不是最低的。

这几个指标加加减减合在一起之后，我们就能对招商银行整体的情况多出一个结论，比如它负债成本很低，因为做了很多个人客户、零售客户，所以有很多客户是它忠诚的结算客户，会把自己的户开在招商银行，所以会留下很多活期存款，所以它的负债成本很低。

它做了一些零售贷款还有一些其他贷款，所以资产收益率比较高。负债成本低，资产收益率高，所以导致它息差高。同时因为它做了很多零售，有很多各种各样的产品和服务，所以它的中间业务收入会比较高，但是它的业务及管理费也比较高，因为它去给广大的零售客户做各种产品各种服务的时候，需要花费的成本，投入是比较大的。它的资产质量比大部分的股份行好一点，但是比大银行稍微差一点。

通过刚才这样的介绍，我们就把招商银行整体的情况呈现出来了，我们通过这样的表格，就能够刻画出这个银行ROE高或者低是为什么。这个表很长，第二页还有一些数字，我们就不管了。

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刚才这个表可能大家都注意到了，它的可读性很差，因为数字太琐碎了，所以又想出来一个新的办法，看左边这个表，首先我们以宁波银行为例，它杜邦分解之后是这么多的指标，我们在这个表里面又放入了第二行，全部样本银行的均值也得出了一个均值，一行好多指标的数字。现在把宁波银行的数字跟行业均值的数字做一个相减，得到一个差值，为了更加直观，我们把这些差值划到右边的图片里去，这个图片最后的柱状图就是ROA，这是宁波银行的ROA超过行业均值的ROA的幅度，这个图表纵坐标的单位是百分点，其实准确的讲应该是个百分点，就是0.2个百分点。

这就能看出来宁波银行的ROA比行业均值高出接近0.18个百分点，18个基点。然后我们可以到前面看，为什么宁波银行的ROA比行业高出18个基点，其实也很容易看到，它的资产收益率比行业高出50多个基点，但是同时负债成本比行业也要差三十来个基点，这两个一减，宁波银行的息差比行业要高出二十多个基点，后面它的费用也比行业高，但是资产质量比行业好。

所以很显然，宁波银行的负债成本很高，但是它的资产收益率更高，利息净收入比行业高出一大截。同时因为它是做中小企业为主，所以费用投入也比较大，但是它资产质量很好，还有一些其他，比如综收也比行业略好一点。这些指标叠加在一起，它的ROA比行业高出接近18个基点。这个图片比我们直接看表格更加清晰一些，它也能够帮我们回答一个问题，比如宁波银行的ROA比行业高这么多，它是为什么，从图中就能看到它的资产收益率比行业高很多。

这可能还不是最终的答案，我们做研究的时候可能还会继续问下去，为什么你的资产收益率比行业高这么多，我们要通过调研，通过查阅文献，查阅报告，各种资料，呈现出最终它的资产收益率为什么会比行业高出这么多，最终是会回答这个问题。

我们回答过去这些问题，为什么这么高，为什么这么低，回答过去是为了预测未来。后面我们会再去做一些其他的工作，比如财务建模，细节我就不说了，财务建模比较琐碎，大家有兴趣的直接看我们的书，我们的书上写得比较详细一些。

接下来我会花一点时间讲估值，我觉得估值也是值得大家去思考的。我们前面已经对银行过去的ROE为什么这么高，为什么这么低做出了一些分析，基于这样的分析，我们就找到了这个银行的优势。比如这个银行的ROE高，是因为这几个原因，这几个原因就构成了这个银行最主要的优势，我们去展望未来的时候就很简单，你去看这些银行能不能把这些优势保持下去，这就是预测未来需要做的一些工作。

最后我们把这个模型，通过我们的建模，一家银行未来三五年时间的利润，就得出了一个大致的预判，这里用了一些预测方法，今天时间的关系就不念了。

（45：03）

接下来做最后一个工作，现在假设大家已经把一个银行未来三五年的资产负债表、利润表预测出来了，现在请我们来为这家银行做一个估值，来回答这个问题，这家银行到底值多少钱。估值大家可能都熟悉，我们最常用的一个方法叫做未来现金流的折现。但是这个现金流怎么选，什么样的现金流代表的是你的现金流，这里又有几个选项。

这几个选项之间哪个方法更好，哪个方法不好，没有这样一个必然的关系。这些方法的逻辑都是一样的，都是未来现金流的折现，只是我们对未来现金流的选择可能会有点不一样。比如大家最熟悉的可能就是股息折现模型，我花钱买了这个股票，我投入的钱是一个沉没成本，你花多少钱我不管，反正对这个股票来说，我只在乎它未来能收到多少钱，它未来每年能收到多少股息，我把未来所有的股息折现到今天，就得到这个股票现在该有的价值。

这个方法逻辑非常清晰、非常容易理解，但是它有一个硬伤，大家想象一下，我刚才做预测财务报表的时候没有说得太细，我一般说是预测三五年，比如这个银行三年之后什么样五年之后什么样，我能给出一个大概的预测。五年之后什么样呢？或者八年后十年后是什么样呢？我心里没底。二十年后呢？我心里更没底，越往后越不靠谱。

但是我们的股息折现模型，如果做过这个模型的朋友应该都知道，我用的是一个永续的数字，我会考虑这个银行从今天开始到明天到后年到大后年一直到永远，它每年能给我创造多少股息，最后会有一个永续增长期，大家觉得靠不靠谱？我一听就觉得不靠谱。

未来那些时间段的预测，基本上就是用一个非常简单粗暴的数字做一个永续增长率，这个肯定是不靠谱的。但是没办法，我们只能这么用。未来的那部分永续的部分折现折回来之后，它占整个折现现值的比例非常高，说得更加具体一点，假设现在给一个银行做未来股息折现模型，折出来这个银行值27块钱，可能中间只有5块钱是近两年的预测折现回来的，后面可能有20多块钱是更加遥远的未来，那些预测的数字折现折回来的。

越未来的部分越不靠谱，但是越未来的部分占最终估值结果的比重更大，这一点就决定了我们的股息折现模型，真要拿来算具体数字的时候，会觉得非常不靠谱。

第二个是股权自由现金流折现模型，这个FCFE，这个稍微麻烦一点，因为它用的是自由现金流。什么叫自由现金流？股东可以自由使用的，我可以拿它做分红，也可以拿它做一些其他投资，因为自由现金流已经把一些必要的资本开支和必要的现金支出已经扣掉了，扣掉必要的支出之后，再剩下的就是我可以自由支配的，这个叫自由现金流。

这个跟股息折现模型一样，未来的永续增长期也非常不靠谱，最后我们有一个EVA折现模型，EVA折现模型逻辑就不一样了。刚才股息折现模型的时候，大家有没有注意到，我花钱买了这个股票，我花的这笔钱是沉没成本，就不管了，假设这个钱花出去了，没了，我关注的是未来现金的流入。

（50：07）

EVA折现模型换一个思路，就是假设现在花出去买了一个资产，这个资产没有全部变成沉没成本，这个资产是活生生地摆在你的账上的，比如银行的净资产，你买了这个银行，这个银行真实的净资产肯定是你的真金白银，它是摆在你的账上的，你拿着这个净资产可以去赚钱，未来现金流就是EVA，这个叫做经济增加值。我把未来每一年你创造的EVA也做了一个折现，得到它的净值，再把这个净值加到银行刚才我们看到的那个存量的净资产上去，就会得到这个银行总的价值，这个逻辑跟股息折现模型稍微有一点不一样。

大家可以想一下，这个不同的地方刚刚好能够修正前面讲的股息折现模型的最大的问题，就是未来永续增长期的占比太大，那个很不靠谱，占比很高，EVA折现模型就能规避这个问题，大家有兴趣的可以去看看这个方法。但是也没有两全其美的方法，EVA折现模型，也需要用到自己的一大堆假设，这些假设是否靠谱，也说不清楚，所以没有一个估值方法是绝对完美的，大家在用的时候，最简单粗暴的方法就是全都用一遍，你把市面上能找到的一些相对比较主流的方法都用一遍。

刚才讲的是绝对估值法，它的本质就是未来现金流的折现，我们现在还有一个相对估值法，大家可能更熟悉，就是直接把股价除以一个因子，比如你可以除以净利润，那就得到的PE，你也可以除以净资产得到PB，你也可以除以别的动作，比如互联网企业可以除以月活，资产管理公司可以PE除以AUM，就是它的管理规模。用哪个都可以，但是你肯定会挑最合适的一个。

怎么来选择最合适的分母，一个企业或者一个行业，对它创造利润或者对它的生产经营最具有决定性的因素是什么？比如银行最具有决定性因素的是净资产，或者资本，在资产管理公司来说，最具有决定性因素的可能是它的资产管理规模，对互联网企业来说最具有决定性的是月活，所以P除以最具有决定因素的指标，对银行来说我们一直是在用PB。

但是比较可惜的是，全世界的银行PB都不高，除了个别的银行非常高之外，大部分国家的银行，不管是用PE还是用PB衡量，都不是很高。我们把这个叫做银行的低估值之谜，银行这样一个高大上的行业，大家都觉得在银行工作非常光鲜，很多老百姓可能都有这种观点，觉得特别有范儿，特别高级，但是全世界，在美国也一样，在美国的银行工作，收入各方面肯定都是很高的，比其他的行业都要高，但是这个行业的估值就是这样的，全世界都这样，都不怎么高。

这是为什么呢？好像跟大家的感觉不太一样，盈利能力很强，又是这么体面的一项工作，公司估值很低。有几个猜测的原因，比如银行的财务杠杆很高，财务杠杆很高，就意味着这个银行的财务风险非常高，非常脆弱，可能出一点点的问题就会导致这个银行遭受很大的损失，所以银行是一个看上去很光鲜，但是它是一个管理风险的行业，它的风险很高，而且这些风险没有办法衡量。

比如这笔贷款会有多少损失，不知道，银行披露的不良率大家可能也都不信，不是只有我们国家这样，全世界都这样，大家都不信。这就导致我对你的风险没法儿衡量，所以这时候给你估值的时候就打个折，因为我对自己看不清的东西会用一个折扣，来给自己在投资的时候起到安全垫的作用，难以精确衡量的风险，这也是造成银行低估的原因之一。

（55：29）

这个低估值之谜我们今天就没有时间展开说了，前面也发过报告，有兴趣的朋友可以看一看，这是一个很大的话题，到现在为止也没有什么特别精确的结论。

以上就是今天跟大家分享的内容，我们又回到了这张复杂的表格，简单做一下回顾，今天我们首先跟大家聊面对银行股我们会做哪些工作，首先是读报表，看它的资产负债表、看它的利润表，我们看从表格背后到底反映了这个银行到底在干什么。

有了报表之后，我们会对报表做一些分析，以股票分析师的立场，我最看重的是ROE的分析，我用的是一个ROE杜邦分解的方法。完成分析之后，我们会对未来的三五年做一个预测，预测它的资产负债表，预测它的利润表，具体的预测方法今天没有时间展开，大家有兴趣可以去看我们书里面的详细内容。

完成预测之后，我们就要基于银行未来的收入或者利润的情况，对这个银行的估值进行一个评估，就是这个银行到底值多少钱。这里用到的方法包括绝对估值法、相对估值法，这些方法之间没有绝对的好坏，大家可以综合评判，每个方法都可以用一用。

今天跟大家分享的内容基本上就是这些，这部分内容是我们那本书里面的一小部分，也就是银行分析里面财务分析的部分，包括会计基础、ROE分解、盈利增长率的分解，还有建模、估值。它虽然只是一些简单的财务分析，但是它涉及到整个银行的方方面面，我们肯定是在理解了整个银行经营的基础上，才能对财务进行一定的解读，才能对银行的价值进行一定的评估。

对银行有兴趣的，比如想投资、想从业，想做跟银行相关一些事情的朋友，我还是建议大家首先可以拿这本书做入门，对银行整体有一个大致的认知，这肯定是不够的，我们可能还需要学习很多银行具体的运营和业务的知识，这样才能对整个银行的运行，对它的分析形成一个比较全面的认识。

今天非常感谢大家的聆听，关于我们自己一些新的研究观点，大家也可以持续关注我们发布研究成果的几个平台，也包括我们的报告和文章。最后还是推荐大家去看一下我们的这本《王剑讲银行业》，好的，谢谢大家，今天就到这里，大家晚安！