房地产并购融资执行「金融并购」

作者｜王晗玉

编辑｜郑怀舟

元旦小长假第二天，张阳又往行业交流群里丢了一遍项目信息，这是他第四次往同一个群里发送同一条消息，生怕被新年祝福语淹没，“目标群友”看不到。

张阳丢进群的是一幅宅地求收购的消息，因为职业跟房地产相关，他业余常帮项目转让牵线搭桥，从中赚一点“中介费”。去年底，“并购贷”通知一出，多数与他从事同一副业的人看到了希望，认为并购潮也将随之而来。

2021年12月，央行、银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，鼓励金融机构投资并购债券等债务融资工具，以支持优质房企兼并收购出险和困难的大型房企的优质项目。

但就目前市场端的变化来看，鼓励收并购的效果还不明显。直到跨年结束，张阳抛出的项目也还没等到意向方上门联系。

他低估了“三道红线”的压力。尽管有央行发文为房企解决并购资金来源，但刚刚及格的负债率仍是房企不敢轻易出手的主要限制。

一名房企投拓人员告诉36氪，因为各大企业投拓部门互相多有联系，同行之间彼此交换信息并不困难，因此聚集在房企外围的信息中介们其实没有太大发挥空间。

而这些投拓员工工作的日常就是到处研究、考察项目，所以他们大都对自己负责区域的地块信息了如指掌。中介放出来的项目无人问津，“要么是地段偏远，无利可图；要么是转让过好几手，债务关系复杂，后期条件不好谈。总之不是块‘肥肉’。”

但如今，即便碰上这样的“肥肉”项目，房企恐怕也很难抢着“捡漏”了。

上述投拓人士提到，在一场交易中，并购方比较在意的是资金和负债。而抛开当前房企普遍紧绷的现金流不谈，仅是与标的项目一同并进收购方的负债，也可能把其刚降到安全线内的“三道红线”再度推高。

职业投资人朱酒也提到，如果没有更多部门出面协调，明确在何种标准下并购项目产生的负债可以不纳入“三道红线”考核，仅凭央行一纸通知，或许很难推动房企主动出手并购项目。

他向36氪分析，当前民营房企普遍压力较大，难有余力进行并购扩张；而央企、国企尽管现金流相对充裕，但“三道红线”也才刚刚及格，这种情况下并购新的负债项目很可能导致债务超标。

“因为你（出险房企）马上能交房的项目肯定不会卖，要卖的一定是还在开发中的、有负债的项目，企业并购进来还要继续投入建设、销售，给银行还贷。”

财报数据显示，截至2021年上半年，央企保利发展剔除预收账款的资产负债率为67.6%，净负债率58.7%，现金短债比2.6；中国金茂剔除预收账款的资产负债率为68.92%，净负债率51.64%，现金短债比1.26；绿城中国剔除预收账款的资产负债率为72.6%，净负债率76%，现金短债比1.5。

可见，规模居前的房企剔除预收账款后的资产负债率均在70%的及格线边缘徘徊。而朱酒透露，“三道红线”中最难调整的就是这项指标。并且受限于企业性质，央企、国企通常对自身负债率的要求更严格，因此这些企业中长期调整负债结构的任务依然艰巨。

此外，诸多国企表面上相对安全的财务杠杆水平也是借由永续债实现的。如保利发展截至2021年上半年末，永续债规模达201.8亿元，占总权益的1.5%；绿城中国在陆续赎回多笔永续债之后，至2021年上半年末仍有185.37亿元，占到总权益的20.7%。

因为理论上可以无限续期，永续债在会计账目上被计入所有者权益，所以过去国企纷纷利用这项工具来补充本金，应对红线考核。而如果企业到期不行驶赎回权触发利率跳涨机制，则其为此所付的利息成本将大幅提升。

所以一旦永续债集中到期，央企的偿债能力也将承受较大压力。

如此，综合房企收并购的难度，也不难理解为何央行通知一出，房地产股市立即迎来集体上涨，在12月21日涨幅冲至所有板块第二位，而短短几天之后，又归于平淡，至31日，地产板块全年下跌7.57%。

不过，此前央行降准等一系列政策松动，以及中央经济工作会议对房地产良性循环的定调，正将这艘即将触礁的巨轮航向慢慢回正。市场也普遍相信，政策底部已过。

而尽管近期多位研究人员在多个场合都曾提到房地产“最坏的时候”已经过去，但行业人士也均表示，房企在过去几个月暴露的风险还将持续深化。

“快的话也得到今年三、四月份才能恢复，也就是说今年一季度企业的日子会比现在还难过”，一名行业人士判断，“即便年初银行信贷额度充足，能够维持适当宽松，但前面（按揭）停了大半年，三四个月怎么缓得过来？”

但同时他也提到，不能低估本轮调控的决心，至少像2015-2018年期间棚改货币化安置一类的举措大概率不会重来。如今复盘，正是这项政策刺激一大批房企涌入三四五线城市，带动当地房价上涨，并催生出高杠杆、高周转的发展模式。

而回到房地产的良性循环，朱酒认为，最主要的还是政策稳定。因为地产行业周期相对较长，尤其需要稳定的环境保障项目开发的连续性。

“很多行业上半年行情不好，下半年可以适时调整存货、生产量，但地产不行。地产一个项目从开工到交房差不多要两三年的时间，上半年拿完地，下半年市场变了，但项目还得开工，房子还得盖下去，后面钱还得接着投”，朱酒继续说，“所以太松或太紧对行业来说都比较麻烦，给市场一个长期稳定的发展空间，让大家把资金放心投进来，才能让行业健康发展下去，对购房者也是有利的。”

政策底部已现，房企最难受的日子还没到来，而要搭救眼下最棘手的困难房企，解决方案又指向收并购。

目前收并购市场冷清，除是因并购方需首先守住负债红线以外，一位专门从事房地产项目收并购的人士还指出，这一定程度上也是因为业内对资产评估的标准太传统，没有从盘活资产的角度实现资产定价。

“现在房地产行业走到了一个结构性失衡的瓶颈期，很多手里有地有资产的企业想转让项目，也有一些现金流充裕的企业希望收购一些优质资产，这原本符合行业内部消化的逻辑”，他向36氪分析，“但在过去十几年的野蛮生长间，很多房企，尤其是排在销售榜前列的，都或多或少存在盲目扩张的弊病，这些企业手中的资产，大多需要‘先盘活、后定价’。而对这些资产的盘活定价，目前业内并没有统一的标准和模式。”

他介绍说，目前房地产项目评估的主要维度只包含了“硬性指标”，比如宏观经济、项目所在地市场规模、项目特点、开发程度、配套设施等，往往忽略了项目的运营增值等“软性指标”。出现这样的情况，归根结底是买卖双方，甚至专业的资产评估机构，都不具备测算软性指标的意识和能力。

他举例提起这两年接触过的一些热点城市周边的住宅项目，如前几年房价上涨较快的深圳、北京、宁波等，城市群概念的火爆一度带火了这些城市周边的下沉城市，这些小城具备疏散大城市人口及产业的条件，也能满足跨城上班人流的置业需求，但由于政策、交通和配套不足，项目建设显得很‘孤立’；还有一些以转型文旅、康养为噱头的房企，在拿到勾地红利并卖完住宅部分回本之后，就荒置了产业部分的运营。

上述人士指出，这些项目的处置难题都出在资产盘活与运营指标测算方面，这是房地产行业发展至今，必须正视和解决的问题。

而除了资产价值正待重估之外，在本轮调控趋稳之后，产业逻辑转型之下房企股权价值也将面临重估。

作为职业投资人，朱酒在过去十几年中主要研究地产股，他结合过往美国等地区的发展经验判断，成熟阶段的房地产企业，PE达到10倍左右比较正常。

但这其中也会出现分化，“如果一家房企以物业开发为主要业务，或者在开发之外，持有型物业比较少，那估值可能就没那么高；但如果手上持有物业比较多，那么对市场来说，它获得长期稳定收益的能力就比较可靠。比如今年（2021年）商业地产占比较大的房企，相对就抗跌一些”，朱酒说道。

长期来看，在行业经历供给出清和格局优化后，他认为可能有一部分企业会慢慢退出市场。“留下的企业可能会给到5-10倍之间的估值，个别企业稍高一点，这应该会长期持续。不过到那时候房企也会跟现在相差很多，企业的负债会比较少，持有型物业会比较多，长期稳定的收益也会多一些。”

当前国内地产股估值正处在以往周期中的较低水平，龙头房企PE均值为6倍，结合上述分析来看，日后待行业逐渐回归正常化，龙头房企PE估值将有一定提升空间。

（应受访者要求，文中张阳为化名）

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