专项债券存在问题及建议「宏观现象」

2022年以来，稳增长政策力度进一步加大，专项债持续提质扩容，成为扩大有效投资、推动高质量发展的重要抓手。专项债券发行速度明显提高，在发行规模、投资方向、区域结构方面呈现出新变化、新特点，但仍存在一定问题和风险。探究专项债投资的新变化和问题，有利于把握提升专项债投资效能的方向，防范项目投资风险，有助于平衡好稳增长与防风险的关系，确保经济平稳运行。

一、我国专项债投资的发展历程与特点

2014年《关于加强地方政府性债务管理的意见》提出赋予地方政府依法适度举债融资权限，加快建立规范的地方政府举债融资机制，地方政府举债采取政府债券方式。2015年起新《预算法》实施，赋予地方政府举债权。2015年3月财政部出台《地方政府专项债券预算管理办法》，开始发行置换存量债务的专项债券，标志着专项债发行起航。此后政府多次出台政策支持和规范专项债发展，初步建立起地方专项债管理制度体系。由于专项债发行规模严格控制在中央政府规定的限额内，并且专项债资金“专款专用”，预算透明度和规范性较高，有助于防范地方隐性债务风险上升，推动地方专项债成为拉动有效投资、促进经济增长的重要财政工具。

第一，发行规模快速增长，债券种类不断丰富。一方面，2015年以来我国专项债发行规模快速增加，2015年至2019年全国共发行专项债14.2万亿元，占同期政府累计发行债券的48.6%。2020年疫情以来，新增专项债发行规模上升到3万亿元以上，其稳增长作用进一步凸显。另一方面，专项债券种类不断丰富。专项债发展初期主要面向城市地下网管、停车场、配电改造、养老产业等，随着脱贫攻坚、新型城镇化等深入推进，专项债品种增加到几十种，范围覆盖了扶贫开发、社会民生、重大水利设施建设、产业园区、生态保护等更多领域，对扩大有效投资、促进经济持续健康发展发挥了重要作用。

第二，新增专项债发行期限不断延长，利率水平稳中有降。一方面，2015年至2018年发行专项债的平均期限低于6年，2019年4月财政部要求逐步提高长期债券发行占比，更好匹配项目资金需求和期限，带动当年发行专项债的平均期限增加至9年左右，2020年以后新增专项债的期限快速上升至10年以上。一是由于2015年后发行专项债的期限以3年、5年为主，在2019年前后陆续到期，2021年达到偿债高峰，增加了地方政府短期偿债压力。二是不少项目投资和建设周期较长，需持续投入资金才能带来后续经营收益，如果专项债期限较短容易产生期限错配风险。另一方面，专项债发行平均利率逐步下行。2019年我国货币政策放松，央行降准3次、降息4次，专项债发行平均利率较2018年的4%左右下降约0.5个百分点。2020年受疫情影响，经济预期回落叠加央行实行宽松货币政策，专项债发行平均利率从1月的3.5%逐步降至7月的3.34%，随着下半年经济快速复苏、整体融资需求增加，专项债发行平均利率逐步回升。2021年四季度经济下行压力明显增加，货币政策宽松力度加大，专项债发行平均利率小幅下行。

第三，专项债投资方向逐步优化。2015-2016年，专项债主要投资城市地下综合管廊建设、双创孵化、配电网络建设改造等项目。2017年、2018年我国分别推出土地储备专项债和棚户区改造专项债，由于投资土地整理、土地储备项目能增加地方政府性基金收入，投资棚户区改造能带动房地产去库存，因而地方政府发行土地储备和棚改专项债的动力较强。据Wind统计，2018、2019年投向土储、棚改的专项债合计占比均超过60%（图2）。由于专项债对基建投资拉动作用有限，加之棚改对三四线城市房价上涨产生一定推动作用，2019年9月国常会提出，“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”“专项债要重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施”，这促进专项债投资基建项目的比重逐步上升。

二、2022年以来专项债投资的新变化

（一）专项债发行进度加快，实际可用资金规模扩大

2022年我国经济面临“三重压力”，政府加大了稳增长支出力度。2021年底财政部已向各地提前下达2022年部分新增专项债务额度1.46万亿元，1-2月，新增专项债发行8775亿元，占全年新增专项债规模的1/4左右，较2021年同期发行进度明显加快。考虑到2021年新增专项债发行后置，不少专项债资金结转到下年使用，2022年实际可用专项债资金规模将大于往年，有利于加大投资力度，更好地支持稳增长。

（二）专项债投资方向重点向基建领域倾斜

2020年疫情以来，专项债投资基建领域的占比逐步提升，2021年政策进一步扩大专项债资金投资范围，明确专项债重点投资9大领域（表3）。为应对2021年四季度经济下行压力明显增大，政策允许适度超前布局基建、尽快形成实物工作量，投资基建的专项债占比进一步提高。2022年前2个月，在已发行的8775亿元新增专项债中，63%的资金投向基建领域，较2021年四季度56%的占比明显提升。

第一，从细项来看，传统基建投资结构不断优化。2022年1-2月，在涉及基建领域的4769亿元资金中，29%投向交通基础设施，39%投向市政和园区基础设施建设，均高于其2021年的占比水平。有两个变化值得关注，一是专项债投资明显向市政和产业园区倾斜（表4）。1月份占比接近50%，明显高于2020年同期的25%。主要原因在于，地方政府为加快产业转型升级和新兴产业发展，积极优化配套设施与服务，建设产业集聚区，提升产业链竞争力。二是农林水利投资发力明显。2022年前2个月，投向农林水利、生态环保领域的资金占基建领域投资的25%，明显高于其2021年的占比。这主要在于乡村振兴政策发力，对高标准农田建设、现代种业提升、农村产业融合和人居环境改造的投资增加，同时各地区加快落实低碳转型和生态环境保护政策，带动相关投资明显增长。

第二，“东数西算”等新基建成为专项债投资的重要领域。“东数西算”、超前布局新基建是2022年基建投资的重要方向，部分地区大力布局新基建项目，旨在用好用足地方专项债资金，发挥新基建对培育经济增长新动能的积极作用。从各地布局的新基建项目来看，2022年专项债投资新基建的规模将快速增长、数字基建网络化水平将进一步提升。比如，北京、上海、广东等地区将加大专项债投资前瞻性科技基础设施（表5），相关省份将推动专项债投资建10个国家数据中心，云南、重庆等地区将专项债投资5G基础网络建设等。总的来看，新基建是目前专项债投资的重点领域，预计其全年投资规模较往年进一步提升，是2022年专项债投资中的亮点。

第三，民生投资继续扩大，公共卫生和保障性住房为主要增长点。民生和社会事业领域的投资结构不断优化。一方面，随着棚改步入收尾期，对其他民生投资的资金占用减少。2022年前2个月，棚改项目占专项债投资的15%，较2021年下半年33%的水平明显下降，也低于2021年全年棚改投资占比（18%）。另一方面，医疗卫生和保障性住房的投资明显增长。2022年1-2月专项债投资民生医疗服务的占比明显提升，资金主要用于建设和完善医疗设施、提高公共卫生服务能力，加快弥补公共卫生短板。同时各省份落实房地产长效机制，加快发展保障性租赁住房。2022年1-2月，山东、河南、四川对保障性安居工程的支出不断落地。

（三）东部地区专项债发行规模占比上升，不同区域投资领域表现分化

第一，东部地区发债规模明显提升。疫情之前，为促进区域平衡发展，专项债额度分配过程中会将部分资金用于统筹区域差异，推动中西部地区专项债额度较快增长。但是近年来，中西部地区偿债能力较弱、优质项目相对较少，东部地区经济发达、财政收入增长稳定，政府偿债能力较强，并且部分东部省份在补短板、强弱项方面仍有投资空间。为充分用好专项债、扩大有效投资，近两年专项债额度分配向风险水平低、重点项目多的地区倾斜。从2022年各省份公布的专项债发行计划和1-2月发行情况来看，东部地区发债力度明显加大。1月、2月东部地区发行专项债规模分别为2302亿、2334亿，占全国总发行额的48%、59%，较2020-2021平均提高近5个百分点。

第二，东西部地区专项债投资领域表现分化。2022年以来，虽然东西部地区均加大了基建投资力度，但不同地区投资的重点领域存在明显差别。一方面，东部地区重点发力新基建、产业转型升级和新兴产业培育。例如，北京、上海、江苏重点投资重大科技创新及高精尖产业项目；山东投资700项新旧动能转换项目，着力提升产业链、供应链竞争力；广东加码能源保障和轨道交通，建设骨干电源和大幅增加海上风电装机容量。另一方面，中西部地区专项债投资侧重于交通基础设施、新型城镇化、能源体系建设等。比如，河南加快“1 3 4 N”交通枢纽体系建设，发力高铁成网、高速公路建设；湖南重点投资铁路、轨道交通、信息产业；甘肃大规模投资新能源发电项目，充分发挥风、光资源丰富的优势。

三、专项债投资存在的问题

现阶段，专项债投资正在不断规范和完善，对基建投资的支持作用越发明显。但专项债项目还存在诸多问题，主要体现在优质项目不足、资金使用效率较低，影响对基建投资和经济增长的拉动作用。

第一，专项债绩效管理的效率仍需提升。审计署2020年报告显示，部分市县专项债项目存在资金闲置超过1年、资金挪用等问题。2021年三季度，国务院督查仍然发现专项债资金闲置和被挪用的问题。出现资金闲置主要与项目前期论证不充分、规划设计和方案制定不合理等有关，由此导致项目未按期开工建设，或拖累项目进度、无法实施。此后中央在加强专项债绩效管理、项目穿透式和信息公开等方面采取了严格监管措施，但2022年专项债发行规模仍然较高，需要关注后续资金落实情况，避免资金闲置和资金挪用。

第二，土地出让收入增长放缓，专项债偿还压力增加。分税制下，地方政府财力不足、收支缺口较大，土地财政成为地方政府收入的重要来源。尽管近年来财税体制改革逐步推进，但随着经济增速放缓，各地方税收增长压力增大，对土地财政的依赖仍然较大。2020年全国土地财政依赖度提高到46%，其中部分省份土地财政依赖度更高，浙江、江苏、福建、山东的土地财政依赖度分别达到51.9%、46.9%、40.3%、38.7%。土地出让收入主要用于城市基础设施和房地产配套设施建设，同时也是偿还专项债的重要资金来源。地方专项债分为普通专项债券和项目收益专项债券，前者还款来源主要是土地出让收入等政府性基金收入或专项收入，后者还款来源对应具体项目收益，其中土地相关收益占比较大，现阶段不少存量的土储、棚改专项债项目收益也来自土地出让收入。考虑到2021年下半年以来，房地产市场运行的底层逻辑转变、行业景气度下行，土地市场遇冷、土地出让金增长放缓，这将加大专项债偿还压力。2021年13个省份土地出让金同比下滑超过20%，2022年前两个月，国有土地使用权出让收入为7992亿元，同比下降29.5%，降幅甚至大于2020年疫情暴发初期。

第三，专项债撬动社会资本的能力仍存在不足。2020年以来，政策规定专项债资金可用于项目资本金的规模占该省专项债规模的最高比例从20%上升到25%，这有利于专项债资金撬动更多社会资本参与基础设施投资。但是，近年来，实际用作资本金的专项债资金占比持续低于10%，远低于25%的规定上限。其原因在于，一是专项债投资缺少长远规划，适合专项债用作资本金的项目相对较少。2020年疫情暴发以来，为实现“六稳”“六保”，我国大幅增加专项债投资规模，但由于前期并未对专项债投资范围、规模进行详细规划，出现项目储备不足、准备工作不到位、专项债资金闲置等问题，也影响专项债资金用作资本金的实施效果。二是吸引社会资本投资专项债项目的机制设计有待完善。现阶段，社会资本参与基础设施等专项债项目的资金门槛仍然较高，同时政府和社会资本合作中还存在风险分担不合理、职责分工不清晰、收益分配缺少制度保障等问题，影响了社会资本的参与度。三是专项债资金用作资本金的操作流程比较复杂，项目收入要实行分账管理，通常地方政府更倾向于加快专项债项目申报进度，对探索使用专项债作为资本金的积极性不足，也影响了专项债撬动社会资本的作用。

四、对策建议

第一，做好优质专项债项目储备与进度管理。一是继续做好专项债项目谋划与储备，优质专项债项目布置尽量往前提，为地方预留充足的时间，完善专项债项目库建设和申报材料的准备工作。二是明确和细化专项债券重点投向和负面清单，支持投资制造业低碳转型、清洁能源设施、生态环保和民生补短板领域等，禁止投资楼堂馆所、政绩工程、房地产等其他项目，严格将专项债券与项目相对应。三是项目获取专项债资金额度后，需要尽快将储备项目转入发行使用环节。项目主管部门和项目单位在依法合规、确保工程质量安全的前提下，加快专项债券资金支出进度，尽早形成实物工作量。

第二，进一步优化专项债资金投资结构。一是在稳定扩大投资的同时，持续加强投资项目审查和评价，防止和避免重复投资、低效和无效投资。二是持续优化专项债投资领域。合理开发和运营老旧社区改造和保障性租赁住房建设项目，深入开展农村人居环境整治等，推进社会事业补短板、强弱项，带动社会资本投资增加。加大清洁能源设施建设、清洁电网建设、煤电机组升级，加快数据中心、5G网络化设施建造，带动企业投资增长和数字经济快速发展。

第三，完善专项债用作资本金的管理制度，提高资本金使用占比。一是做好专项债投资长期规划。针对重点投资领域，加强专项债项目规划、设计和提前准备；进一步扩大专项债券作为项目资本金的领域。二是对政府鼓励专项债用作资本金的领域，加强项目优化布局和投资规模测算，优先将符合条件的项目设计为政府和社会资本合作投资模式。三是完善社会资本参与专项债投资的机制设计。适度降低民营企业投资专项债项目的资金门槛，创新合作机制，合理分担投资风险，明确责任分工和收益分配，并在制度和法律层面加强利益保障。四是简化专项债用作资本金的项目融资模式。加强财政与金融部门的协调配合，推动银行等金融机构开发“政府融资 市场化融资”的组合服务，便捷化资金账户管理，带动政企合作项目效能提升。

第四，拓宽专项债还款来源，提升地方政府偿债能力。一是推动完善专项债项目设计，减少收益来源单一和过度依赖土地出让收入的专项债项目，拓展专项债项目收益渠道，优化分配项目不同阶段的收益来源，提高还款规模与项目收益的匹配度。二是加大力度拓宽专项债项目收益来源和偿债资金来源。推进地方税制改革，培育地方新税种，稳妥有序地试点开征房产税，逐步构建地方政府以税收为主体的偿债资金来源体系。同时，在保持房地产市场平稳发展的前提下，通过盘活地方政府资产，将部分资产管理收益用于偿还公益性专项债项目。三是建立和完善偿还平衡调节机制。调节专项债项目搭配方式，将收益低、回款慢的项目与高收益项目进行合理搭配，提高预期收益合理性，降低偿债风险。（中国银行研究院 梁婧、王梅婷）