房地产调控如何影响债券市场「房地产债券」

作为固定资产投资的重要组成部分，房地产投资一直是市场关注的重点。与其相关联的房价、房地产企业、土地拍卖也是关系国计民生的重要话题。

由于房地产行业涉及的上、下游行业非常多，房地产本身也作为银行体系最重要的抵押品之一，房地产市场的周期性变动，对于经济周期来说有重要的指导意义，以至于经济学界有“房地产周期就是经济周期”的说法。

与全球其他主要经济体一样，政府对于房地产市场调控呈现一种高度的周期性。近期，房地产调控政策有放松的倾向，这对债券市场形成较大的压力。

实际上，如果我们从历史上房地产调控周期来看：房地产调控放松/收紧，与债券市场走势，并无明显的相关性。

国内房地产调控的主要措施包括：

需求端的调控：包括首套及多套认定、首付比例及贷款政策、购房资格等

供给端的调控：包括土地政策、房地产企业融资/拿地调控、保障类住房供应、棚改政策等。

交易、持有端的调控：包括房地产税、二手交易税费、贷款进度等。

近十五年来，国内房地产调控经历了三轮大的周期，在这三轮周期中，债券市场是如何表现呢？

第一轮：2008年三季度至2014年三季度

2008年的政策放松，是在金融危机的大背景下。发端于2006年的美国次贷危机最终演变为全球性的金融危机，为挽救经济，中国政府推出一揽子刺激计划，其中包括对房地产市场的放松。

需要注意的是，在2008年之前，为控制通胀和经济过热，中国央行实施了偏紧的货币政策，不断提高存款准备率和基准利率，其中房贷主要参考利率--五年期贷款基准利率在2007年9月份一度达到7.85%的历史高位。

即使是在2007年底的中央经济工作会议，展望2008年的货币政策基调，仍然是“防经济过热、防通货膨胀”。

2008年9月15日，雷曼兄弟宣布破产保护，金融危机达到高潮。

2008年11月9日，国务院常务会议宣布4万亿投资计划，并开启了货币政策放松。

所以这一轮房地产放松，是与货币政策放松并行的。

这一轮房地产放松主要的政策是从需求端发力，放松居民购房的金融条件与准入门槛。

主要政策包括：

1、2008年10月央行下发《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》，将首付比例从30%降到20%、房贷利率可以在基准利率基础上打折。同时，央行也开启降息，五年期贷款一路下调到6%以下。

2、2008年10月财政部、国家税务总局发布《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》，将个人首次购买普通住房（90平以下）的契税比例从1.5%-4%统一下调到1%。对个人销售、购买住房免征印花税和土地增值税。

3、对房地产企业的融资进行大量支持。国务院办公厅下发《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，强调支持房地产开发企业合理融资需求，同时降低房地产开发企业在项目开发中的最低资本金要求。在这一期间，信托公司的房地产非标业务也开启黄金十年。

这一轮房地产放松从2008年三季度直到2009年底。

那么，这一期间的债券市场表现如何？

受金融危机和降息影响，十年期国债收益率一路下行，在2009年1月上旬，长端国债收益率下行至本轮行情的最低点2.7%左右。

之后，基建与房地产的回暖，使得债券市场开启大幅调整，2009年年底，十年期国债收益率上行至3.7%左右。

2010年开始，一年从经济刺激计划初见成效，GDP增长率重新回到两位数，房地产放松政策开始收敛。

此时房地产市场开始出现过热迹象，房价增长快速。2009年，国务院常务会议要求：遏制部分城市房价过快上涨的势头，自此本轮调控从放松过渡到收紧。

当时的市场预期对于本轮从紧调控时间还是比较乐观的，都认为两年内可能会放松。然而实际上，本轮从紧的调控一直延续到2014年三季度。

本轮调控收紧的措施主要是：

1、压制需求端。2010年出台《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，要求地方政府出台措施限制购房套数的措施。北京、上海、广州分别制定限购措施。2011年，国务院要求房价上涨过快的二三线城市也要采取必要的限购措施。自此，限购政策成为主要的调控措施。

2、收紧首付条件与上调房贷利率。2010 年 9 月底，央行、银监会《关于完善差别化住房 信贷政策有关问题的通知》，将首套房最低首付比例从20%调整上升为30%，二套房全面调整为50%。五年期贷款基准利率在2011年7月调高到6.99%。

3、收紧房地产企业融资。2010 年 3 月发布《关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》，规定土地竞买保证金不得低于出让最低价的 20%，并强调土地出让合同签订后 1 个月内必须缴纳出让价款 50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超 一年。

在这一期间，债券市场经历了多轮行情。

2010年初至2010年8月，债券市场呈现牛市行情，十年期国债收益率从3.7%下行到3.2%；

2010年9月至2011年8月，债券市场呈现熊市行情，十年期国债收益率从3.2%上行至4.1%；

2011年9月至2012年7月，债券市场呈现牛市行情，十年期国债收益率从4.1%下行至3.25%；

2012年8月至2013年底，债券市场著名的“钱荒”，十年期国债收益率一路上行至4.75%；

2014年初至2014年9月，债券市场牛市归来，十年期国债收益率从4.75%下行至4%。

第二轮：2014年四季度至2021年四季度

经过上一轮房地产调控，房地产市场库存问题严重，经济发展也出现诸多问题。上游的资源性行业包括煤炭、钢铁、有色等周期性行业开始出现大面积亏损，并累积了一定的债务风险，供给侧改革的思路开始出现。

本轮政策放松主要为：

1、放松购买与交易环节。房贷利率快速下行，五年期贷款基准利率从6.55%下降到4.9%。2014年9月底央行、银监会联合发布 《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，对二套房从“认贷又认房”放松为“认贷不认房”。2015年开始，对于不限购的城市，将首付比例从30%下降到20%。同时，再次下调契税。

2、棚改货币化安置。2015 年 6 月 30 日，国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套 基础设施建设有关工作的意见》首次明确提出积极推进棚改货币化安置，缩短安置周期。棚改货币化安置成为一线以下城市最大的购买来源之一。

3、房地产企业融资环境改善。这一时期是房地产企业债券发行最大的时期之一，也是2021年房地产违约债券的重要组成部分。利益于债券市场收益率快速下行与资产荒，房地产企业发债由 2014 年的 1199 亿元迅速上升到 2015 年的 5260 亿元，2016 年更是达到了 8390 亿元。

这一轮房地产放松对于所有人的印象最为深刻，不仅仅是土地拍卖中“地王”频繁刷新，而且这一轮房价上涨有两个特点，一个是涨幅高，另一个涨得快。

由于前期压抑的房地产需求集中爆发，这一轮房价上涨是全国性的，而涨幅最大的一线城市房价普遍翻倍，部分重点学区房涨幅更大。

房价的过快上涨，导致一城一策的房地产调控政策的产生。2016年9月开始，北京、上海、广州、深圳、天津、苏州、成都、郑州、无锡、济 南、合肥、武汉、佛山、南宁、南京、下面、珠海、福州、惠州、南昌等共计 22 个城市发布了房地产调控政策，标志着房地产调控开始转向收紧。

2016年底，中央经济工作会议将“促进房地产市场平稳健康发展”作为 2017 年的重点任务之一，首次明确了“房子是用来住的、不是用来炒的”定位（即“房住不炒”）。

房地产调控政策的核心“房住不炒”，成为至今的主基调。

本轮房地产调控政策主要有：

1、一城一策，精准调控。主要是非本地户籍和个税缴纳限制、打击假离职等方式；

2、从“认贷不认房”到“认房又认贷”，并提高首付比例。同时一手房限价政策出台，这也导致至今仍然存在的一二手倒挂现象，并产生巨大的套利空间；

3、限制房地产企业融资并上调房贷利率。从三道红线开始，房地产企业的债务风险开始显现，并最终造成房地产债券的大面积违约。

如果我们回顾这一时期的债券市场，其实正好与传统的思路相反！房地产放松与债券牛市同时出现、房地产收紧与债券熊市同时出现。

在2014年四季度到2016年三季度，房地产政策放松的时期，债券市场出现了历史上最大的上轮牛市，十年期国债收益率从4.25%一路下行到2.7%左右，而在2016年四季度开始的房地产从紧调控，则开启了“债灾”之旅，直到2018年1月底债熊结束，十年期国债收益率从最低的2.7%上行到4%的位置。

第三轮：2021年四季度至今

本轮房地产放松，主要是基于房地产企业债务风险集中爆发、可能会对经济产生不可控风险出发。

主要的放松政策有：

1、精准管理：四部门在恒大事件回答记者提问，银保监会更是提及“要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款”等；

2、部分城市降低首付比例，并调低房贷利率。春节前后重庆、江西赣州的不少银行已经将首套房贷首付比例降至20%。从2月21日起，四大行同步下调广州地区房贷利率。其中，首套房利率从此前的LPR 100BP（5.6%）下调至LPR 80BP（5.4%），LPR 120BP（5.8%）下调至LPR 100BP（5.6%）。同时，杭州首套、二套房按揭利率均迎来下调，银行放款速度也明显加快，个别银行放款周期只需要5个工作日。

3、房地产并购融资开启。2022年以来已有兴业、浦发、广发、招商、平安等多家银行接连抛出房地产并购融资计划，合计提供融资规模近600亿元。东方资产也获批发行100亿金融债，募集资金主要用于重点房地产企业优质项目的风险化解及处置，开展房地产行业不良资产纾困及房地产金融风险化解工作。

实际上，如果我们回顾历次房地产调控与债券市场走势，并没有发现明显的相关性。

放松房地产调控，被认为是宽信用的重要手段之一，而宽信用被认为是明显的债券市场利空，所以市场天然认为放松房地产调控不利于债券市场。

近期的利率债走势也直接说明市场是认可这一逻辑的，但是我们也可以清楚的看到，这一逻辑未必能站住脚。

当然，本轮房地产放松可能只是开始，房地产放松周期可能会持续相当一段时间，未来可能会有进一步放松的举措，但是进一步放松并不一定会形成对债券市场的利空。

同样，未来的某个时间，房地产政策可能又会收紧，收紧是不是一定是债市的利好，也是不一定的。