福耀玻璃2021年业绩预告「福耀玻璃半年报」

2021年对福耀玻璃来说是丰收的一年，实现营业收入236亿元，比上年同期增长18.57%；实现归属于上市公司股东的净利润人民币31.5亿元，比上年同期增长20.97%。营收和利润双增，而且都是20%左右的大号两双，势头凶猛。可是2021年的股价却有点拖了后腿，年中曾冲上接近65元的高价，不过最终股价年内跌幅0.55%。进入到2022年福耀玻璃却有点一泻千里的味道，目前年内下跌约30%，股价也来到了30元出头。这难道是又一次给股东送钱的机会？

本文结合了福耀玻璃2021年年度报告，包含以下5方面的内容：

1、三大表梳理与体检。

2、回顾福耀玻璃近五年的发展状况。

3、优势以及2022年发展方向。

4、未来的风险与挑战。

5、最后谈估值以及买点。

1、三大表梳理与体检。

璃福耀玻璃2021年度简化利润表（common size）

现金流量情况

福耀玻璃2021年度资产负债表简表（人民币亿元）

不得不说福耀玻璃的财报是众多财报中观感最舒服，友好度最高的报表，没有之一。现金流量表的简表财报直接提供；于是你忽略重要信息于是在报表最后有5年的数据罗列；担心你会询问一些重复问题，于是任何变化稍大的科目都做详细的解释。当然分析师需要自己判断这些解释是否有说服力。

三大报表的简表做完，对福耀玻璃的整体印象也就有了。

①企业有息负债99.7亿；货币资金/有息负债≥1，说明短期偿债能力良好。

②企业占用大量上游供应商资金，对于供应链相对强势；相反对于下游客户则唯唯诺诺，这一点从大量应收账款和没有预收账款就可以看出。

③公司有大量现金沉淀，账面类现金资产是净资产的大约三分之一。

④应收账款虽然多，但是43亿应收账款只有600多万坏账无法收回，坏账控制得很不错。从应收账款和营收增速对比，可以看出没有因为销售的业绩，放松了货款策略。福耀玻璃虽然没有先款后货的能力，只能精细管理，将精打细算做到极致。

⑤现金流量增加额大幅上升，其原因是增发H股配售所得款净额折人民币35.79亿元。假如剔除增发新股的影响，也会有20多亿元的净额，可见现金流充沛。

⑥资产中最大占比的是固定资产，典型的重资产行业，2021年购买固定资产花了21个亿，其中机器设备就占了一多半，以后要注意固定资产的减值和折旧问题。

2、回顾福耀玻璃近五年的发展状况。

按照时间的顺序，对报表进行纵向分析。

现金流量表是最简单的：经营现金流入表明企业经营正常；投资现金流出表明企业正在扩张；筹资现金流出表明企业还债或回报股东。2021年筹资改为流入，是因为增发H股获得了35.79亿元，抵消了还债和分红。从2019年开始经营现金流入大于投资现金流出和筹资现金流出的总和，即使2021年没有增发股票融资，总和也是57.66-35.79=21.87亿元。说明近3年以来福耀玻璃靠着挣来的钱不断扩张，同时还能减债或分红。现金流充沛且健康。

从利润表可以看出，福耀玻璃依旧是重资产经营，营业成本占很大一部分，纵然最近有浮法玻璃高毛利率的预期加持，也无法在短时间内改变“沙漠之花”的困境。

这张归纳表可以看出很多信息。

首先，营业成本基本上跟随营业收入同比例上升，但是净利润维持不变甚至下滑，这说明毛利率下降了。

再翻开财报仔细查找可以得出：主要是因为汽车玻璃毛利率下滑，浮法玻璃毛利率也不乐观。

标红的地方可以看出，2021年汽车玻璃毛利率拉胯最严重，拉低了整体的毛利率。那么，为什么汽车玻璃的毛利率断崖式下滑？原因有二，本报告期毛利率为35.90%，上年同期为36.50%，同比减少0.60个百分点，主要为海运费和纯碱的价格上涨影响，其中海运费同比涨价人民币2.31亿元，影响毛利率同比减少0.98个百分点；纯碱同比涨价人民币1.07亿元，影响毛利率减少0.45个百分点。

2021年国内营收121亿，国外营收110亿，近几年国内国外营业收入趋势以及毛利率对比：

做外贸行业的朋友都知道，这两年海运费价格疯涨，有的企业竟然出现了海运费大于货值的现象。行业内通常的做法是客户和供应商各承担一部分海运费，最终肥了船公司和货代（船公司不直接对接出口企业，中间通过货运代理的方式连接，出口企业是货代的直接客户）。以前逢年过节货代会给客户送台历送月饼送......，自从2020年就变了样子，客户排队请货代吃饭。以前3000多元的海运费报价，如今被炒到6000多元，仍然是“一箱难求”。中间的价差就好比贵州茅台969元出厂价，与1499元零售建议价的关系，只要有价差就会有利润。大量利润流入了船公司，某上市海运公司赚得流油，同时货代也跟着发了一笔小财，然而这部分成本被出口企业和客户含泪吞下。

海运费没有好的办法，只能通过友好协商友好分摊的方式。前面说过资产负债表没有预收账款，却有大量应收账款和应付账款。这说明福耀玻璃企业占用大量下游供应商资金，对于供应链相对强势；在客户面前还是小绵羊，不过客户那里受的气转嫁给了供应商，聪明的做法！

公司预计2022年全年的资金需求为人民币291.18亿元，其中经营性支出人民币235亿元，资本支出人民币30.08亿元，派发现金红利支出人民币26.10亿元。之前说过福耀玻璃账上有很多现金，账上躺着143亿元的货币资金，假设2022年的盈利能力同2011年，也就是销售商品、提供劳务收到的现金为247亿元，完全可以覆盖掉291亿元的资金需求。143 247-291=99亿元。况且公司可以通过多种手段例如加快销售货款回笼和存货周转、向金融机构借款或发债等方式解决资金需求。

最好的办法是万事不求人，加快资金的回笼和存货周转。其次是发债，然后向金融公司借款，最不推荐的是增发股票。

2021年12月31日，短期借款的利率区间为2.7%至3.05%；发债融资的利率区间为2.25%-2.35%。单看2%左右的借款利率，并不觉得高，可是结合自身的资金利用率，能气吐了血。

利息收入/（期初货币资金 期末货币资金）*50%=1.69亿/(143.27亿 88.1亿)*50%=1.46%。可见利息收入还没有抵消融资利率，资金利用率非常的低，所以福耀一直走重资产扩张和高分红战略，对于股东来说我们要多分红，多分红！

3、优势以及2022年发展方向。

优势：

①现金流充足，这点无需重复。

②对于福耀来说，研发出智能玻璃，智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃等高附加值产品，是可以结合自身现金流优势领先在起跑线上，也是未来毛利率提升的预期点。

③不同纬度全面深化数字化精益管理。这一点曹老板亲自解释过，每一片玻璃的成本控制到分，精细化管理，福耀玻璃的确很牛牛。

④政策上优势：4月13日在国务院常务会议上，鼓励汽车消费、支持新能源汽车消费和充电桩建设等成为重点。

浮法玻璃成本主要为纯碱原料，原料的上涨也是导致浮法玻璃毛利率下滑的主要原因之一。解决方案是，预付款项增加主要为预付纯碱。这也是很多企业应对原材料价格上涨的办法。财报中可以印证，预付款项比2021年增加了37%。

对比完产品可以再看看国内外市场：这次轮到了国外毛利率拉胯！

国外市场的不利因素，一是无法在短时间解决海运费的问题，二是在国外本地开设的工厂，以美国工厂为例，福耀玻璃美国有限公司，2021年营业收入折人民币38.96亿元，净利润折人民币2.73亿元，净利润率只有7%，远远不及13.3%的平均净利润。也就是说在美国当地建工厂，还不及出口，别忘了GDP是属地原则，最终给美国贡献GDP。当然在国外建厂是有战略意义的，这个红利近几年享受不到。在当地生产与销售的积极意义，可以利用其部分材料及天然气、电价的优势来规避成本波动风险，同时规避汇率波动风险。目前来看这种风险的规避与对冲实在是杯水车薪，毕竟体量太小了。至于增强客户黏性与下单信心，或者是在当地享有一定知名度，这些都是表外的收益。

以前产量和销量几乎相等的，也就是说零库存经营，殊不知2021年突然多了4百万平方米的库存，也就是账面多出的10.4亿，原材料和库存商品各占5个亿。当然按照第一季度57亿的销售能力，以及提前低价储备原料的战略，存货数量不算多，还是在可控的范围内。

通过市场和产品可以得出结论2022年的发展关键是：国内的汽车玻璃。汽车玻璃营收地位仍然不可撼动，浮法玻璃受原料影响大，营收不到汽车玻璃的1/5。而且浮法玻璃的存货周转率太长了。福耀玻璃存货周转天数91天，其中汽车玻璃存货周转天数64天，上年同期64天；浮法玻璃存货周转天数129天，上年同期138天。也就是说浮法玻璃要在手里待上4个多月才能转手卖出，流动性很低。即使浮法玻璃市场潜力巨大，短期内也不太可能成为单品爆发的增长点。

4、未来的风险与挑战。

①经济、政治及社会状况不稳定，病毒变异。受疫情影响汽车产量减少，甚至停产了，比如说蔚来汽车。自3今年月份以来，因为疫情原因，公司位于吉林、上海、江苏等多地陆续停产，目前尚未恢复。

②行业自身风险。福耀玻璃属于周期性行业，中国汽车工业协会统计，汽车市场在复苏，但基础仍不稳定。汽车保有量指的就是一个地区拥有车辆的数量，一般是指在当地登记的车辆。对于复苏时间没有一个确切的时间表。

③成本波动风险大宗商品价格屡创新高，纯碱原料和海运费上涨无法快速解决。

④全球化经营发展，在美国建厂的法律适应问题、人力资源匹配等方面的挑战。——可以参看纪录片福耀玻璃在美国是如何对待头疼的资本主义工会。

5、最后谈估值以及买点。

这张图片眼熟吧！没错就是之前文章《卖出福耀玻璃，盈利136%......》所用的周期股估值方法，统计出近10年的净利润平均值：

顺便拉一张折线图，看一眼盈利质量，经营现金流净额远远超过了净利润，说明卖出去的玻璃以真金白银的方式回到了公司账上。

通过表格可以得到10年净利润平均值为29亿元，由于今年一季报还没有出来，2022年的净利润看做与去年齐平31.46亿元。（当然这不是最保守的做法，2012年-2021年这10年的净利润平均值为27.3亿元，个人习惯当年买就用当年利润的预测值，好在误差不大。）

当前市场的无风险收益率为4%左右，也就是29/4%=725亿元为合理估值。你可以倒过来想，假如你手里有725亿元的存款，买入一个4%的无风险国债，那么国债到期后你的合理利息收益为29亿元。

给自己留有一定的安全边际啊，按照合理估值的7折买入：725*0.7=507.5亿元。

注意去年福耀玻璃增发了1亿股，分母应由25，调整到26.1。均摊到个股的买入价格：507.5/26.1=19.45元。

如果今年股价跌到19.45元我就考虑买入，再如果届时账上还有闲钱的话。对于资金充沛的重资产企业福耀玻璃我是不会考虑用茅台去换的，就像我上周说的，购买是一种态度，是一种厌恶现金贬值，一种不畏股市低迷只关心价格和价值关系的态度。

关于重资产企业的估值，其实有一种更保守的方法：从净利润或者经营现金流出发，调整到自由现金流。公式如下：FCFF = CFO – FcInv I（1-t）

自由现金流=经营活动产生的现金流量净额-固定资本投资 税后利息费用

其中公示最后一项税后利息占比很小，加之2016年之前财报没有单独披露，保守起见就不加了。近10年的自由现金流表格如下：

这张图就可以看出重资产有多重，在剔除了固定资本的投资之后，10年的平均自由现金流只有21.5亿元，按照上面的估值，买入点为21.5/4%*0.7/26.1=14元。按照目前30多元的走势，14.4元好像有点天方夜谭了。

不过14.4元的价格可以当做我的购买底价，比如说我计划买入12%的仓位，买入区间为14.4元-19.45元，股价跌到19.45元开始买入，每下跌1元就买入2%的仓位。

福耀玻璃可以考虑购买港股，港股对于A股折价25%左右，但是便宜有便宜的道理。由于港股的流动性低400股为一手，还有持有成本较高每天都会扣取组合费，而且港股不算打新市值。对于想要买港股的朋友要权衡以上几点，并相应地再调低买价。