房地产资产证券化案例分析「不动产资产证券化」

在“史上最严”房地产调控推出后，在防止系统性金融风险的政策指导下，金融机构普遍对地产商收紧信贷，地产商融资环境不容乐观。近几个月来，华夏幸福转让股权融资、中弘股份出售海南如意岛项目等一系列事件，更进一步引起了市场对房企融资压力的担忧。而即便是碧桂园、绿地等龙头房企，也在不惜牺牲规模和利润快速回款，纷纷实施“高周转”策略。然而，出让股份、变卖资产、追求高周转，都不能成为房企救命稻草，转型已成必然。

产业地产成为房地产企业转型方向之一。目前，万科、绿地、富力、碧桂园、世茂、绿城、首创、远洋、中粮等房地产商均转型布局产业地产，以PPP模式参与土地一级开发，或参与开发运营科技园区。但多数房地产企业，仍对产业地产的“初期投入大、回收期长、操盘风险大“等无法接受，且认为产业地产将会进一步加大房企资金压力。但赛迪顾问产业地产研究中心认为，随着国家对园区经济的借重与扶持，以服务实体经济为主要目的产业地产将快速走向成熟，并将获得资本青睐，前景广阔。而针对产业地产无“利”可图的问题，产业地产运营商可以积极运用资产证券化来加快现金回笼、分散风险、降低融资成本、改善盈利。事实上，政策和资本市场已经为此类金融创新提供了良好氛围。

一、产业地产融资难，投资回收期8-10年以上，证券化率仅4%

产业地产商与传统房地产企业普遍高杠杆运营，债务融资方式多采用银行中、短期票据，而当前银行信贷收紧，导致“借新还旧”再融资压力显著增大，企业财务风险更加凸显。至2018年中，各类房地产企业的债务融资成本水涨船高，已从2017年的平均5.58%上升至5.80%。

产业地产项目在前期（一、二级开发时）资本支出大，而建成后1-2年内，园区为完善物业、加大招商和提升入住率而让利较多，运营初期难以保证稳定的正现金流。单纯从租售比看，位于一、二线城市的成熟园区的整体投资回收期往往在8-10年以上。

另一方面，产业地产项目流动性和证券化不足，在一线城市的物业资本化率仅为约4%，有很大的提升空间。

二、融资渠道拓展、合作投资、出售，均难解困局

以往，产业地产商会采用包括政府融资平台担保的银行贷款、非标融资等多渠道融资。但金融改革步伐加快，地方政府融资平台整顿，这些途径越来越难以实行。此外，上市（包括借壳）融资也是过去常见方法，但2017年以来，无论是监管核准还是投资者反应，都不具备条件。

当然，还有一部分产业地产商与其他同行企业合作，采取分散化股权投资方式推进多个项目，如金科地产与亿达中国合作的两江健康科技城，首创置业和中发展集团合作的IC PARK。但此种方式只能降低投资风险，对提升企业整体盈利能力于事无补。

另外一种普遍的做法是在园区即将完工时，出售部分高净值物业（住宅公寓、写字楼宇、厂房等），快速回笼一部分资金，但剩余出租物业的资本回报率低的情况依然存在。即使将园区物业全部出售，能否在较短时间内找到足够买家也非常考验地产商的产业能力。

三、资产证券化开启产业地产发展新路径

盘活存量资产，将能够产生稳定的现金流的固定资产证券化，早已是地产业界的共识。在房地产企业普遍转型大背景下，资产证券化标的物已不局限于传统商业、住宅地产。各类新品种，特别是产业地产也可以成为证券化的优秀标的，并且目前国内已经有了一些相应的成功案例。

北科建、金地商置等园区开发运营企业已经通过资产证券化的方式，实现了资产出表、充实现金流、偿还债务、增加销售收入和降低杠杆率等目标。

目前，国内可行的主流手段有三种，分别是：物业ABS（物业资产支持证券）、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）及类REITs（类房地产信托投资信托）。其中，物业ABS，CMBS属于固化收益类产品（债券），而类REITs多数为股权。

三种方法经过一定资金结构设计，邀请投行作为管理人，银行为担保或监管人，通过设立资金支持专项计划向市场上的机构投资者发售股权或债券，往往可以盘活85%以上的资产。同时，产业地产商可保留对物业的经营控制权。

目前市场上，类REITs的标的资产以商贸物流和长租公寓为主；CMBS则以酒店、写字楼宇、商贸综合体为主；物业ABS的应用则较为宽泛，涵盖各类地产。自2016年北科建集团在国内发行首单园区类型物业ABS以来，物业ABS已成为目前产业地产项目运用最多的金融产品。

具体到操作模式的选择上，三类方式并无优劣之分，产业地产商在资产证券化的过程中要结合自身的运营资产特性、运营主体状况以及未来短期的融资需求进行比较和选择。其中，资产特性方面，主要考虑园区所在地区的产业发展前景；运营主体方面，则要考虑园区的物业质量，如何挑选打包资产，以及对资产未来现金流的预期；融资需求方面，要重点制定关于融资规模、偿还期限、评级水平和融资成本的计划。

赛迪顾问认为，产业地产的黄金时代远未结束，而是由3.0、4.0阶段向5.0迈进。随着产业地产的成熟，产业地产将不仅能够满足政府对产业、税收的要求，以及园区企业对服务配套、生态圈、投融资平台的要求，同时也将能够满足开发投资主体的“盈利“要求，资产证券化是实现这一目标中不可或缺的一环。

（林怀璟）

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