国债本质是一种延期税收「购买国债所得利息交税吗」

本文转自作者 | 蔡浩

国开-国债利差隐含税率与10年期国开债收益率走势相关性较高，隐含税率达到低点对债市牛熊转换有一定信号作用，但这一作用并不绝对。

近期国开-国债的隐含税率一度跌至8%左右，处于历史低位，引起投资者的遐想，有观点觉得是不是牛熊切换的拐点快到了，有观点则认为可以考虑做宽隐含税率的策略。我们回顾了10年来隐含税率在牛市行情下的变化历史，供投资者参考。
国开-国债隐含税率的含义及动态变化原因
国债、国开债均为重要的利率债投资品种。国开债属于政策性金融债，在信用差异方面，由于国开债的发行与偿还环节与国债相近，且均有政府信用背书，因此大多数国内机构将国债和国开债均视为无风险债券，两者信用差异较小。国债和国开债利差主要来自于税收差异，国债的票息免所得税，国开债不免，但具体免税情况机构与机构之间存在差别。

图表1：10年期国开-国债利差变化

来源：Wind，国金证券研究所
由于所得税税率通常固定为25%，因此如果只考虑税收差异，国开-国债利差应不会大幅度变化，但实际上国债国开债利差与二者收益率基本呈相同走势，表现出“牛市收窄，熊市走阔”的波动特征。业内一般使用“隐含税率”指标来衡量国开-国债利差，其公式是：1-国债收益率/国开债收益率。如果只考虑国债豁免所得税，那么隐含税率应为25%，但在税收、流动性、资本利得、投资者结构等因素影响下，隐含税率一般低于25%且随到期收益率上下波动。国开-国债利差和隐含税率的动态变化与投资者结构有关，涉及到机构在投资国债国开债时面对的税收差异以及流动性差异。

图表2：隐含税率上限为25%

来源：Wind，国金证券研究所
对商业银行、保险机构和券商自营部门来说，国债利息收入免征所得税，金融债不免，同时银行、保险和券商自营以配置为主，由于国债持有到期利息收入免税，此类机构配置国债相较于国开债更为划算；对公募基金、资管等广义基金类机构来说，国债和金融债利息收入和资本利得均免所得税，因此二者在税收优惠方面没有区别，但金融债尤其是国开债绝对收益更高，因此这类机构更偏好国开债。除此之外不同机构考核制度以及政策因素也会影响投资偏好，例如部分金融机构实施税前考核制度，因此在考虑投资标的时较少考虑税收因素。

图表3：不同投资者的税收规则

来源：公开资料，国金证券研究所
不同机构的偏好也体现在两类债券的投资者结构差异中，国债和政金债的投资者均以商业银行为主，商业银行投资占比分别达65.2%和54.2%，但国债和政金债投资者结构中非法人产品（包括证券投资基金、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品等）投资比例差异较大，占比分别为6.9%和32.6%，非法人产品相较于国债更多投资于政金债，在政金债的投资结构比例中仅次于商业银行。

隐含税率动态变化趋势与国开债收益率走势更为相似。当市场利率下行趋势明显、市场进入牛市时，由于国开债流动性较好且票息较高，机构自营交易盘和广义基金会追买国开债，以获得更高的资本利得，国开债交易量显著增加使得国开债利率下行幅度大于国债，压缩利差空间，隐含税率下行；当市场进入熊市，收益率上行趋势明显，由于国开债市场流动性较好，相对国债市场对利率波动更为敏感，市场机构快速抛售国开债，使得国开债利率上行幅度大于国债，利差走阔，隐含税率上升。
牛市下的国开-国债利差历史回溯
2010年以来，若以10年期国债收益率下跌幅度90BP左右作为划分牛熊市的依据，我国在2010年到2020年共经历了三轮牛市。

图表4：2010年至2020年我国债券市场经历了三个牛市

来源：Wind，国金证券研究所
1、2011年9月-2012年7月：货币政策由紧缩转为宽松推动牛市形成

利率债走牛，10年期国债收益率震荡下行，于2012年7月11日达到低点，为3.24%，较2011年8月30日高点下跌89.05BP。10年国开债收益率从4.92%的收益率高点下行至2012年1月初的阶段低点3.88%。该时间段内，国开-国债利差隐含税率低点出现在国债收益率低点之前，与国开债收益率于同一天下降至低点12.24%。具体来看，2011年初通货膨胀和经济增速双超预期，伴随加息加准先后落地，利率上行态势明显。7月-9月城投债信用危机爆发，市场情绪低落，利率攀至高点。2011年9月美联储展开扭转操作，购入4000亿元美国国债，全球资本市场大幅调整，此后11月1年期中央银行票据发行利率降低1BP，货币政策由紧缩转为宽松，推动国债利率下行，市场快速由熊市转为牛市。此后2012年经济下行，降准降息靴子落地，叠加希腊债务危机影响，利率降至低点。

值得注意的是2012年5月-2013年3月是2010年以来首次较为明确的宽信用时期，对市场利率产生了一定压力，但国债2012年全年表现较为平稳，反倒是国开债利率出现了明显上行，10年国开收益率全年上行近50bp，导致隐含税率在2012年快速上升。

关于国开-国债利差为什么会突然扩大，我们回溯历史，找出以下几条线索：

1）2012年以前国开债发行量较少，彼时银行交易员更喜欢用国债做交易，而当年非银机构参与债券市场的比例也较低。

2）2012年4月17日，国开行推出了一揽子关键期限基准债的创新发行模式，由于有“1、3、5、7、10”五个品种，被市场交易员戏称为“福娃债”。起初市场认购情绪较弱。

3）2012年6月5日以前，三家政金债共用一条中债估值曲线，从这天开始，国开债从政金债的中债估值曲线中正式分离。原因大概是关于国开要转制成开放性银行的传闻（08年传闻转成股份制银行，15年转成开发性银行，但最终市场还是将之作为政策性银行定位），所以曲线剥离后，国开债被重新定价，收益率明显抬升。

图表5：2012年6月5日后国开债从政金债的中债估值曲线中分离

来源：Wind，国金证券研究所
2、2013年11月-2016年9月：钱荒后迎来史上最长牛市

在2013年惨烈钱荒后，债市迎来史上最长、涨幅最大的牛市，10年期国债收益率保持下行态势，于2016年8月15日达到低点2.64%，较2013年11月高点下跌208.21BP。10年国开债收益率从5.92%的收益率高点下行至2016年1月初的阶段低点3.01%。该时间段内，国开-国债利差隐含税率于2016年1月底下降至低点7.35%，低点出现时间同样在国债收益率低点之前和国开债收益率低点附近。具体来看，2013年“620钱荒”后，利空因素仍然延续，经济增长超预期，政策预期紧缩，10年期国债收益率在2013年11月冲到4.72%的高位。2013年11月下旬开始，政策紧缩预期有所缓解，2014年二季度定向降准政策落地，货币政策由紧缩转向宽松，2014年下半年基本面数据超预期回落，正回购利率下调，2015年股灾引发投资者避险情绪，三年间债券市场整体呈现大牛市。国开-国债隐含税率先于10年期国债收益率出现拐点，这符合牛熊转换时国开债收益率敏感度大于国债的逻辑。

3、2018年1月-2020年4月：经济下行压力较大引发债市升温

10年期国债收益率显著下行，于2020年4月8日达到低点2.48%，较2017年11月高点下降150.27BP。10年国开债收益率从5.13%的收益率高点下行至2020年4月底的阶段低点2.79%。国开-国债利差隐含税率于2020年6月底下降至低点7.60%，低点出现时间在牛熊市转换之后。具体来看，2018年经济下行压力较大，股市大幅下行，叠加中美贸易战冲击，债市情绪回暖。2019年面对包商事件冲击，央行积极保持流动性充裕，同时基本面数据较弱，利率债收益率有所下行，债券市场整体平稳运行。2020年初疫情爆发后，经济下行趋势明显，货币政策宽松，避险情绪上升利好债市。

前两轮牛市中国开-国债利差隐含税率阶段低点出现时间均领先于国债低点7个月左右，对债市牛转熊拐点有一定预示作用，但2018年至2020年这一轮牛市隐含税率拐点滞后于国债和国开债阶段低点。一般来说，国开-国债利差隐含税率走势与国开债收益率走势相关性较高，但2020年两个时间段内隐含税率与国开债收益率变化方向存在相反的情况：

1）2020年2月下旬10年期国开债收益率下行时隐含税率上行

2月下旬疫情开始在全球蔓延，中国疫情控制初见成效，全球大类资产风险偏好降低，纷纷买入国债、黄金等避险资产，压低国债收益率。此时利率债收益率虽处于牛市下行通道中，但国债收益率下行幅度超过国开债，引发隐含税率快速上升。2020年2月17日-3月9日三周的时间内，10年期国债收益率下行37.23BP至2.52%，10年期国开债收益率下行26.46BP至3.03%，国开-国债利差走阔，隐含税率上行4.62个百分点至阶段高点16.74%。在国债收益率下降期间，现货黄金价格也有所上涨。此后3月中下旬，疫情在全球爆发，美股多次熔断，市场恐慌情绪蔓延，流动性危机出现，引发外资抛售国债，对国内债市造成消极影响，国债利率回升。随着海外流动性危机缓和，4月起外资逐渐回流，风险偏好有所好转，因此国开-国债利差与隐含税率都随着利率债收益率回落而呈现下行趋势。

图表6：2020年2月下旬起全球避险情绪升温

来源：Wind，国金证券研究所
2）2020年6月10年期国开债收益率上行时隐含税率下行

此轮牛市隐含税率阶段低点滞后于国债和国开债低点，主要由于2020年下半年后疫情时代的国债供给冲击。2020年三季度债市进入了技术性熊市，7月初股市向好，货币政策和监管措施基本不变，确立债熊走势。6月受到1万亿抗疫特别国债发行的影响，国债新增发行量为5470.7亿元，同比增加4560.6亿元。而国开债虽然新增发行也集中于2020年下半年，但6月净融资额同比增加仅522.1亿元，整体新增发行额与往年水平相比未大幅提升。国债供给冲击下，2020年6月12日至22日的十天时间内，国债和国开债收益率均表现上行，10年期国债收益率上行17.02BP达到2.92%，10年期国开债收益率上行6.25BP达到3.16%，10年期国债收益率上行幅度更大，影响隐含税率下行3.64个百分点至7.60%，达到阶段低点。
今年以来的利率债走势与隐含税率变化
今年3月以来利率债收益率震荡下行，截至11月中旬，10年期国债收益率已从3月初的3.25%减少36BP至2.89%，国开-国债利差隐含税率也下降至8.07%，减少了3.07个百分点，整体来看收益率波动区间和下降幅度有限，债市走出“慢牛”表现。5月德尔塔毒株出现，全球疫情反弹，国债避险属性凸显，外资增持国债，压降10年期国债收益率，国开-国债利差扩大，隐含税率上行。此后6月陆家嘴论坛上易纲强调“坚持稳字当头，坚持实施正常的货币政策”，央行货币政策保持稳健态势，经济恢复持续进行，收益率震荡波动，重心有所下移。10月中旬，央行三季度金融统计数据发布会上，央行货币政策司司长孙国峰称“第四季度银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动，央行将运用 MLF、公开市场操作等种货币政策工具，熨平短期波动”。此言论引发市场降准预期降低，叠加海外流动性收紧预期，利率债收益率上行，隐含税率也随着波动上行。可能受到央行超量续作逆回购，10月底单周净投放6800亿元的影响，收益率短暂上行后又重新回到下行趋势，隐含税率也有所下行，但下行速度较10月上旬以前加快，可能与中债到期收益率计算方式有关。10月底中债国开债到期收益率计算中使用新券（210215）替换旧券，导致收益率下行幅度较大，隐含税率下行较快。同样，11月20日左右，中债国债到期收益率估值向新券切换（200017），导致11月22日10年期国债收益率估值较前一工作日下降4.26BP，引发隐含利率上升。

整体来说，国开-国债利差隐含税率可反映国开-国债利差走势，与10年期国开债收益率走势相关性较高。隐含税率达到低点对债券市场牛熊转换有一定的信号作用，一般较国债收益率低点提前7个月左右。但这一作用并不绝对，利率债供给冲击、风险偏好变化、估值变化、黑天鹅事件等可能都会影响隐含税率达到阶段低点的时间。

考虑到隐含税率目前重心仍然较低，市场上有投资者预期做宽隐含税率，空国开债，多国债。但目前中国处于百年未有之大变局阶段，近年来宏观经济结构、目标、人口和政策调控框架都出现了明显变化，利率中枢整体有下移趋势，隐含税率本身指标的变化和对牛熊拐点的预测都具有不确定性，与其去做品种间的套利，还不如逢高（收益率）单边安稳配置。如果纯粹以交易为目的，考虑到还有1万亿以上的国债新增额度没有完成（历史上完不成的时候居多），12月可能会有一定规模的国债发行，需予以考量。