全球信用风险正在上升的国家「货币信用危机」

图1：6月第3周各类资产收益率(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

图2：6月第4周国内各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所

图3：6月第4周海外各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所

注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；

流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射；

流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。

1、权益：市场情绪延续广谱改善，估值尚未到景气度定价时

6月第3周，A股市场延续独立行情，震荡偏强，Wind全A收涨1.76%，消费股、成长股、金融股和周期股分别上涨2.93%、2.23%、1.25%和1.00%。大盘股和中盘股均录得涨幅，大盘股（上证50和沪深300）、中盘股（中证500）分别上涨1.26%、1.65%和1.22%（见图1）。

6月第3周，情绪的钟摆延续5月以来的改善状态，目前交易拥挤度仍然处在历史中低水平。成长股、消费股、金融股的短期拥挤度差异不大，周期股的短期拥挤度较高（39%分位）。大盘股（上证50和沪深300）和中盘股（中证500）的短期拥挤度差异不大。

6月第3周，30个行业的平均拥挤度分位数升至34%（上周26%分位），短期盈亏比依然较高。交易拥挤度在中性水平以上的行业有煤炭（94%分位）、石油石化（73%分位）、汽车（70%分位）、交通运输（70%分位）、有色金属（57%分位）、建筑（51%分位）。后续如果越来越多的行业拥挤度恢复至中性上方，需要关注行业景气度，当前位置上，情绪修复还是市场的主要逻辑。

估值方面，Wind全A目前估值水平处于【便宜】区间（见图2）。上证50和沪深300的估值处于【便宜】水平，中证500的风险溢价持续回落，估值来到【便宜】水平。金融估值维持【很便宜】（91%分位），周期估值【很便宜】（92%分位），成长估值【便宜】（88%分位），消费估值【较便宜】（60%分位）。风险溢价从高到低的排序是：周期>金融>成长>消费。

6月第3周，外资流入继续加速，北向资金周度净流入174.04亿人民币，贵州茅台、伊利股份和特变电工净流入规模靠前。南向资金净流入195.57亿港币，恒生指数的风险溢价上升，性价比较高。

2、债券：杠杆策略和信用下沉策略的性价比历史极低

6月第3周，央行公开市场操作没有净投放，专项债还在发行提速，但资金面价格依然保持平稳，流动性溢价维持在历史低位（6%分位），持续处于【极宽松】水平。中长期流动性预期维持在历史高位（90%分位），市场对未来流动性收紧的预期较强。两者存在显著矛盾，短端利率存在脆弱性，需要关注汇率风险、通胀风险、信用风险等可能引发流动性溢价快速修正的催化剂。

6月第3周，期限价差持续下降，处于中高位置（72%分位），久期策略性价比较高。信用溢价继续回落，处于历史低位（9%分位），中低评级利差走窄速度较快，高评级信用债估值贵（信用溢价维持在15%分位），中低评级信用债估值极贵（信用溢价下跌至3%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比极低。

6月第3周，债券市场的情绪偏乐观。利率债的短期交易拥挤度与上周持平，目前维持在中高位置（63%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度仍处于上行通道（77%分位）。信用债的短期交易拥挤度连续两周下跌，处于中位数上方（54%分位）。

3、商品：黄金最好的时间还没有到来

能源品：目前北半球仍处在需求旺季，需求端对油价的支撑较强，后续油价能否反转，供给端仍需要较强的利空支持。拜登访问沙特之后的OPEC产量态度较为关键，本轮减产协议8月到期。6月第3周，布伦特油价高位回落，较上周大幅下跌6.82%至113.61美元/桶，10年期盈亏平衡通胀预期轻微下跌至2.6%附近。美国原油产能利用率上升，产量较上周增加（1200万桶/天），原油库存（不含战略储备）持续回升，仍处于低位。

基本金属：6月第3周，LME铜收跌5.28%，录得8949美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度再次大幅回落（32%分位），市场对衰退交易的定价继续加剧。基础金属价格多数下跌，沪铝收跌3.74%、沪镍收跌8.59%。

贵金属：在加息预期和衰退预期同时上升的一对矛盾下，黄金表现震荡，我们认为最好的时间还没有到来。6月第3周，伦敦现货金价震荡下行1.67%，收于1840美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度持续上升至68%分位，市场情绪偏中性偏积极。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量小幅上涨，维持在去年三月以来的高位。

6月第3周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】。

4、汇率：主要央行政策分野，美元指数维持强势

6月第3周，美元指数收涨0.64%至104.67。欧元兑美元下跌0.19%，美元强势未见逆转。美元流动性溢价上行至中位数以上（57%分位）。6月第3周，在岸美元流动性溢价全面反弹，但目前仍处在中低位置（26%分位）。离岸美元流动性溢价回升，处于历史高位（89%分位），在岸和离岸流动性差异有所收敛，但利差仍显示非美市场金融环境处于极紧状态。

6月第3周，美元兑日元突破2002年的高点，收于135上方，创下1998年以来的新高。在6月美联储加快加息步伐的同时，日本央行却继续维持宽松取向，鹰鸽分明的货币政策态度推动日元快速贬值。

6月第3周，人民币汇率震荡偏弱，离岸人民币汇率贬值0.14%至6.72，截至目前，本次贬值在时间和空间上尚不充分。人民币的短期交易拥挤度大幅回升，回到10%分位，（上周处在1%分位），交易情绪逐渐修复。人民币性价比仍在绝对低位，1/2年期中美国债利差进一步拉大至-85bp和-89bp，周中再创历史新低。

5、海外：全球信用风险正在上升

6月第3周，CME美联储观察显示，全年加息预期继续高位上冲，期货隐含的全年加息次数预期上升至13.9次（25bp每次），7月加息75bp的概率为86.2%（上周为10%左右），7月和9月共加息125bp的概率上升到55%以上。

6月第3周，10Y美债利率冲高回落，周内站上3.5%，收于3.25%，10年期美债实际利率上行28bp至0.67%，金融条件进一步恶化。纳斯达克指数和比特币与实际利率高度负相关，因此下跌更加明显。年初至今，纳斯达克下跌31%，CME比特币期货下跌超50%。

图4：纳斯达克指数和比特币与实际利率高度负相关，因此下跌更加明显

资料来源：WIND，天风证券研究所

美债利差倒挂正在从3年*5年倒挂、2年*10年倒挂朝着3个月*10年倒挂的方向发展债市定价的衰退预期进一步加强。加息预期和衰退预期同时上升，联储可能更快升息但更早停下来。

图5：债市定价的衰退预期进一步加强

资料来源：WIND，天风证券研究所

美国信用溢价较上周反弹（51%分位），美国投机级和投资级的信用溢价均回升（50%分位和51%分位）。目前信用环境相对中性，如果信用溢价延续回升，需要关注高收益债的长尾信用风险。由于离岸美元流动性溢价升至历史高位（89%分位），并已经持续了3个多月。老挝和斯里兰卡已经出现了主权债务违约，欧元区边缘国家如意大利西班牙等也面临潜在主权债务压力。对于全球信用风险上升应当抱有警惕，历史上看信用风险会带来全球风险资产risk-off和流动性溢价的上升。

图6：离岸美元流动性溢价升至历史高位，并已经持续了3个多月

资料来源：WIND，天风证券研究所

风险提示

风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧

（宋雪涛为天风证券宏观团队负责人）