为啥美股涨a股跌「为什么美股大涨a股继续跌」

5月1日至6月21日间，在联储超预期收紧和经济衰退预期发酵的背景下，海外股市普遍大幅调整，而万得全A逆势上涨12.2%，堪称全球“孤勇者”。

我们认为：今年5月A股估值回落到“大放水”前，因此与海外市场基于流动性和估值的联动趋于消化，基本面则从联动走向独立，呈现出类似于09年初、12年下半年、16年新兴市场的独立行情。在美联储进一步大幅抬升“收水”幅度、全面超出市场预期前，A股或将“以我为主”，更加聚焦于国内稳增长和企业盈利修复的预期。

不仅是A股，日韩印股先后全球定价，与美股相关性超过80%。过去二十年来，日本(01年)、韩国(06年)、A股(16年)、印度(16年)等国先后进入全球定价框架，因此研究独立性：16年前A股市场以国内定价为主，看A股不如看韩股；16年后A股全球定价，把握全球联动的三条逻辑。

全球股市联动的链条有三，联动链条断裂时，市场可能走出独立行情。

1） 基本面联动：94年世贸组织成立、新一轮经济全球化开启，各国进入“资源国-制造国-消费国”链条，全球GDP增速相关性不断提升。
2） 宏观流动性联动：90年代各国金融自由化，采取“盯紧美元的汇率政策 开放资本自由流动”两大措施，向美联储让渡部分货币政策独立性。
3） 微观联动性联动：00年后美联储“大放水、小收水”，外资涌入各国抢夺核心资产定价权，持股比例超过10%后将推动股市相关性大幅提升。

全球资金流动是各国股市联动与否的观测器。

1）全球资金流向成为股市晴雨表。次贷危机以来全球股市经历资金4进4出：资金流入周期，全球牛市；资金流出周期，熊市转震荡。3月15日《四轮全球资金流动的启示》中详细梳理了金融和经济八大跟踪指标。
2）新兴市场资金流动与发达市场总体趋同、阶段分化。当资金联动流入或者流出市场时，新兴市场与发达市场同涨同跌，呈现联动性。当资金流动阶段性分化时，新兴市场出现相对发达市场的独立性行情。
3）新兴市场走出独立性行情的3点条件：

①从资金流动来看，独立性行情均发生在资金流出股市的尾声。
②从估值来看，走出独立性行情前，新兴市场估值均被压缩到极限，回到上一波行情启动前（美联储“放水”前），此时流动性联动部分几乎全部消化。
③从基本面来看，新兴市场在资金流出股市尾声、估值压缩到极限、流动性和估值联动部分几乎消化后，经济独立复苏，与发达市场基本面明显分化。

当前A股的全球定价部分和国内定价部分均具备独立行情的条件。

1）全球定价部分：流动性联动结束 基本面分化开始，中国基本面领跑全球，走出独立行情。22年5月初估值回落至20年（行情启动前），反映流动性和估值联动可能结束。比较基本面，中国经济重启领先发达市场，开始走出向上独立行情；该部分主要以“核心资产”为主。

2）国内定价部分：内松外紧，“以我为主”，独立向上。国内定价部分跟随国内流动性定价；当前流动性内松外紧、出现分化，对应国内定价部分走出独立于海外的向上行情；该部分以中小市值公司为主。

风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期

1. 全球定价：过去二十年日韩中印与美股相关性先后超过80%

5月1日至6月21日间，在联储超预期收紧和经济衰退预期发酵的背景下，海外股市普遍出现较大幅度调整：标普500下跌12.5%、MSCI发达下跌11.2%、MSCI新兴下跌4.4%、韩国指数下跌10%，而万得全A逆势上涨12.2%，堪称本轮全球调整中的“孤勇者”。市场对于A股全球定价的关注点，从过去5年的联动性转为本轮独立性的讨论。

梳理全球定价的背后机制，就本轮来看：今年5月A股估值回落到“大放水”前，与海外市场基于流动性和估值的联动趋于消化，基本面则从联动走向独立，因此呈现出类似于09年初、12年下半年、16年新兴市场的独立行情。在美联储进一步大幅抬升“收水”幅度、全面超出市场预期前，A股或将“以我为主”，更加聚焦于国内稳增长和企业盈利修复的预期。

在分析本轮独立性之前，我们需要重视过去二十年全球市场的一个重要定价趋势：不仅是A股，日本、韩国、印度先后进入与美股高度相关的统一定价体系。2001年起，日本股市和美股相关性提升至80%以上，韩国于2006年起、中国和印度于2016年起，与美股相关系数分别升至70%以上。

回顾过去5年行情，A股转折点很大程度由海外因素推动：1）2017年全球资金回流股市，推动新兴市场普遍出现“核心资产”行情——MSCI指数>本地宽基指数。2）2018年美联储“收水”，造成新兴市场持续性股灾，不受“中美摩擦”影响的韩国股市与A股走势、跌幅相似。3）2019年美联储逆转加息预期转为降息，2020年疫后“大放水”，全球市场再度迎来“核心资产”猛涨行情。

了解全球定价趋势再研究A股独立性行情：2016年以前的A股市场以国内定价为主，参考意义不大，而是应该研究韩国市场为代表的新兴市场如何出现独立性行情；2016年以后的A股市场逐步进入全球定价框架，中国股市和核心资产与韩国等股市核心资产高度相关，例如贵州茅台与三星SDI公司2017年以来走势和回报基本类似，长期来看，未来只有全球投资者，而没有孤立的A股投资者。据此本文独立性研究聚焦两点，一是新兴市场独立性行情背后的逻辑链条，二是韩国为代表的新兴市场何时出现相对美股的独立性行情。

2. 全球股市联动源于90年代后经济全球化和金融自由化

理解A股行情的独立性，首先需要厘清全球股市联动性的来源，当联动链条破裂时，各国市场将进入阶段性免疫海外影响的行情。联动性的来源具体有三：
1） 基本面联动：94年世贸组织成立、新一轮经济全球化开启，全球经济增长高度相关，各国进入“资源国-制造国-消费国”链条。
2） 宏观流动性联动：90年代各国金融自由化，采取“盯紧美元的汇率政策 开放资本自由流动”两大措施，向美联储让渡了部分货币政策权力。
3） 微观联动性联动：00年后美联储“大放水、小收水”，外资涌入各国核心资产，掌握各国核心资产的部分定价权，推动股市相关性大幅提升。

2.1. 联动根源（1）：经济全球化，各国GDP增速高度相关

贸易串联全球基本面联动。90年代末亚洲金融危机和科网泡沫结束后，世贸组织影响力扩大，新一轮经济全球化和全球产业分工开始，中国加入WTO、融入全球“资源国-制造国-消费国”链条。全球主要经济体GDP增速相关性持续上升，直至2015年页岩油革命打破“资源国-制造国-消费国”链条，此外受疫情影响全球经济有所分化，但目前全球各国经济的联动性仍然是历史上最紧密的阶段之一。全球进出口占GDP比重也可以作为基本面联动的验证，1970年至2010年持续上升，达到全球GDP的50%上下。

2.2. 联动根源（2）：金融自由化，美联储主导全球货币政策

美联储的“全球化”可能是全球市场联动的深层次主因。90年代起的自由化思潮向各国金融领域蔓延，金融自由化主要包括两大措施：实行以紧盯美元为核心的汇率政策 放开跨境资本流动限制，这样的金融自由化政策组合也意味着各国向美联储让渡了部分货币政策权力。因此2000年起，美联储践行“大放水、小收水”的方针之后，全球各国货币政策的独立性持续下降。

当前各个国家很难在美联储宽松时保持完全的审慎紧缩、避免资产泡沫，也难以在美联储紧缩时宽松刺激经济、应对下行压力。例如2003-2007年间，美联储宽松刺激全球经济复苏，中国央行试图紧缩货币应对通胀和“外汇热钱”，但仍然挡不住外资流入，推升以“五朵金花”为代表的核心资产行情；2015-2016年美联储开启货币政策化和加息收水进程，新兴市场在大宗商品暴跌的背景下，经济已经衰退，但为了应对资本外流压力，不得不跟随美联储继续加息，而非转向宽松刺激经济，最终导致2015-2016年新兴市场陷入深度衰退。

2.3. 联动根源（3）：新世纪大宽松 资本流动破墙，核心资产全球定价

美联储“全球化 大放水”，外资涌入各国市场抢夺核心资产定价权。2000年至今美联储展开了3次大规模的宽松，分别是2002年、2008年、2019-2020年，大量流动性成为“外汇热钱”涌入各个市场，抢夺最优质核心资产的定价权。美联储“放水”带来的“热钱”成为串联全球市场的重要力量，从各国经验来看，当外资持股比例超过10%之后，会大幅提升市场联动性，且此时外资在各国市场中核心资产的持股比例已经远超10%。

2014年中国金融开放加快脚步，与全球其他国家一起在2017年迎来了“核心资产”行情。21世纪加入世贸组织以来，中国步入经济全球化过程，随后开始试图展开汇率、利率、金融市场等改革，力图加深与世界的接轨；2014年后中国逐渐放开跨境资本流动限制，让A股逐渐成为全球定价的市场。2020年，北向资金持股规模25,991亿元，小于公募基金的48,299亿元，但是成交总额210,886亿元，占全部A股的10.2%，超过公募的约171,000亿元（占全部A股的8.3% ），外资在交易上的影响力可能超过了国内公募基金。

3. 微观机制验证：全球资金流动串联各国股市

3.1. 资金流入周期，全球牛市；资金流出周期，熊市转震荡

随着美联储“全球化 大放水”策动资金流动全球化，全球资金流向成为股市晴雨表：次贷危机以来全球股市经历资金4进4出，资金流入周期，全球牛市；资金流出周期，熊市转震荡。

（1） 第一轮流出周期：07年7月到09年3月，持续21个月，标普500下跌47%。07年7月金融机构巨亏，次贷危机显现。

第一轮回流周期：09年4月到11年4月，持续25个月，标普500上涨68%。09年3月花旗Q1业绩预喜，次贷危机结束。

（2） 第二轮流出周期：11年5月到12年11月，持续19个月，标普500震荡4%。11年5月欧债危机、白宫关门，发达政府债务危机爆发。

第二轮回流周期：12年12月到15年7月，持续32个月，标普500上涨49%。12年12月美联储QE3开始，发达政府债务问题解决。

（3） 第三轮流出周期：15年8月到16年10月，持续15个月，标普500震荡1%。15年8月油价暴跌 美联储收水，发展中国家汇率爆贬，外储危机爆发。

第三轮回流周期：16年11月到18年9月，持续23个月，标普500上涨38%。16年11月特朗普胜选，特朗普交易推升全球复苏预期。

（4） 第四轮流出周期：18年10月到20年10月，持续25个月，标普500震荡12%。18年10月加息缩表刺破美股泡沫 疫情，美国经济衰退。

第四轮回流周期：20年11月到21年12月，持续13个月，标普500上涨46%。20年11月新冠疫苗出现，带动全球复苏预期。

3.2. 新兴市场资金流动与发达市场总体趋同、阶段分化

整体看，随着新兴市场资本流动逐一破墙，新兴市场表现与发达市场表现整体趋同，流动性联动影响占据主导。分阶段看，由于新兴市场与发达市场基本面表现和节奏时有错位，市场间表现在各阶段可能分化。

（1） 第一轮周期：07.7-09.3，发达市场、新兴市场资金净流出7%、1%；股市对应变化分别为-50%、-47%。09.4-11.4，发达市场、新兴市场资金净流入2%、30%；股市对应变化分别为70%、107%。

分化表现：09Q1新兴和发达市场分化，次贷危机过程中新兴市场受损更少，新兴市场流出放缓，发达市场大量流出。

（2） 第二轮周期：11.5-12.11发达市场资金净流出2%、新兴市场资金净流入3%；股市对应变化分别为-4%、-13%。12.12-15.7发达市场资金净流入9%、新兴市场资金净流出8%；股市对应变化分别为29%、-16%。

分化表现：12H2新兴和发达市场分化，发达国家政府债务危机下受冲击更大，新兴市场开始回流，发达市场继续流出。

（3） 第三轮周期：15.8-16.10发达市场、新兴市场资金净流出2%、5%；股市对应变化分别为-4%、2%。16.11-18.9发达市场、新兴市场资金净流入5%、7%；股市对应变化分别为30%、16%。

分化表现：16H2新兴和发达市场分化，新兴市场修复时间早于发达市场、资金开始回流，发达市场则继续流出。

（4）第四轮周期：18.10-20.10发达市场、新兴市场资金净流出2%、3%；股市对应变化分别为5%、6%。20.11-21.12发达市场、新兴市场资金净流入7%、10%；股市对应变化分别为32%、8%。

3.3. 新兴与发达市场三次分化：流动性联动结束，基本面走向分化

新兴和发达市场有3次明显的分化行情（09Q1、12H2、16.6-10），3段行情中存在3点共性：

（1）从资金流动来看，3段行情均在资金流出周期尾声。
（2）从估值看，3段行情新兴市场估值均被压缩到极限，回到上一波行情启动前的估值水平，即流动性联动趋于尾声。
（3）从基本面看，3段行情新兴市场与发达市场宏观景气分化明显。

（一）09Q1次贷危机褪去，新兴市场领先发达市场走出阴霾：

09Q1，新兴市场资金流入领先发达市场：发达市场资金流出3.5%，新兴市场资金流入0.9%。从估值看，全球流动性联动结束：新兴市场估值触底，韩国PB回落至0.8，对应为上一轮行情启动起点（2004年，金融全球化加速）。从基本面看，分化开始：新兴市场领先发达市场，中国PMI超过发达市场10个点以上。

（二）12H2欧美债务危机尾声，资金已开始流入新兴国家：
12H2，新兴市场资金流入领先发达市场。发达市场资金流出0%，新兴市场资金流入5.2%。从估值看，全球流动性联动结束：新兴市场估值再度触底，韩国PB接近1，对应上一轮全球股市低谷估值（2011.9，欧美债务危机引发）。从基本面看，分化开始：新兴市场领先发达市场，中韩PMI领先欧洲5个点左右。

（三）16.6-10美联储收水末尾，新兴市场率先恢复
16.6-10，新兴市场资金流入领先发达市场：发达市场资金流出0.5%，新兴市场资金流入2.8%。从估值看，全球流动性联动结束：新兴市场估值触底，韩国PB回落至0.9，对应为上一轮行情启动起点（对应08年，次贷危机放水前）。从基本面看，分化开始：韩国处于EPS上行期。

回顾15-17韩国股市行情，可以划分为三个阶段：（1）流动性联动下，盈利估值双杀à（2）基本面分化下，盈利修复估值磨底à（3）流动性再度联动，盈利估值双升。其中16H2正处于流动性联动趋于结束，基本面分化刚刚开始之时，与发达市场表现分化。

整体看：16年分化前后：15-17年油价暴跌 美联储收水，发展中国家汇率爆贬，外储危机爆发；新兴市场资金流出。其中，韩国股市调整时间约一年、调整幅度约30%、跌穿850日趋势线。

2015年盈利估值双杀。14年9年-15年8月新兴市场股灾，全球流动性收紧、经济衰退，韩国股市下跌29.8%，估值贡献16.5%，盈利贡献12.6%。、

2016年盈利修复估值磨底。15年9月-16年11月，全球资金继续流出新兴市场，韩国股市估值难有作为，但是韩国经济迎来小幅复苏，股市上涨12%，估值贡献4.7%，盈利贡献7.0%。

2017年估值盈利双升。16年12月-17年12月，资金开始回流全球股市，尤其大幅流入此前剧烈调整的新兴市场，新兴市场普遍迎来“核心资产行情”，MSCI指数（外资跟踪）跑赢本地宽基指数、成长风格跑赢价值风格。韩国股市指数预期和实际EPS双升，股市上涨47.0%，估值贡献22.0%，盈利贡献20.5%。

4. 本轮A股：全球定价和国内定价部分均走出独立行情

5月至今，在联储超预期收紧和经济衰退预期发酵的背景下，海外股市普遍出现较大幅度调整，而A股逆势上行。通过全球资金流动视角审视中国， A股两大板块——全球定价部分和国内定价部分，都具备独立于海外的逻辑。

A股全球定价部分独立逻辑：当前全球流动性联动趋于结束，基本面分化刚刚开始；比较基本面，中国经济重启领先发达市场，开始走出类似之前新兴市场的独立行情；该部分主要以“核心资产”为主。

A股国内定价部分独立逻辑：国内定价部分跟随国内流动性定价，“以我为主”，独立于海外。当前流动性内松外紧、出现分化，对应国内定价部分走出独立于海外的向上行情；该部分主要以中小市值公司为主。

4.1. 全球定价部分：流动性联动结束 基本面分化开始，走出独立行情

当前，以A股核心资产为代表的全球定价部分，与全球流动性联动趋于结束，在基本面分化中领先发达市场，未来独立上行趋势显现，迎来外资全面回流并加仓中国“稳增长”板块。在联储进一步超预期抬升“收水”幅度前，A股独立的“稳增长”行情越走越清晰。

A股与全球流动性联动趋于结束。5月至今，A股较海外表现逆势上行，迎来外资全面回流，并且外资全面加仓中国“稳增长”板块。实际对比创业板指、外资100大重仓股5月初相对2020年初估值，市净率收缩0.5%、5.2%。

A股基本面分化中领先发达国家：中国基本面底部徘徊、欧美则处在顶峰、中美利差大幅收缩，相对压力最大的时候就是现在。目前，美国PMI从高点回落5%，中国PMI已转头向上，较低点上升2%，领先于美国。加上疫情发展态势已平稳、国内供应链有望恢复，随着后续海外由滞胀过渡到衰退，届时中国往上、海外往下，我们的比较优势有望重新回归。

4.2. 国内定价部分：流动性内松外紧，“以我为主”，独立向上

当前内外流动性分化，内松外紧，类似去年6-8月；以中小市值企业为代表的国内定价部分，受益于国内流动性宽松，叠加海外流动性紧缩，对应市场走出独立于海外的上行行情。

流动性看，当前市场内松外紧：当前外部压力加大，美元指数走强且维持高位；内部“稳增长”加码，流动性继续宽松；对应A股定价环境类似去年6-8月。从“外部看汇率、内部看利率”出发，当前美元指数，国债收益率，流动性内松外紧。

内松外紧行情下，以中证1000指数为代表的国内定价部分，表现“以我为主”，独立于海外：22年5月以来，内紧外松环境下，中证1000上涨16.4%，再度领先市场。实际结合21年以来表现，内外流动性框架完美诠释国内定价部分的与市场联动、独立行情：内外双紧，市场普跌；内外双松，市场普涨；内松外紧，中证1000跑赢。

风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期

文中报告节选自“李美岑投资策略”同名公众号，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。