城投债的风险「信用债违约风险点」

城投债的发行规模在2019年创下近10年来的新高后，今年4月开始陆续迎来首次偿债高峰，未来，城投债偿还规模将达到高峰值。2020年城投债的违约风险是否依然可控，随着城投企业向市场化转型的不断深入，城投债所面临的风险是否会加大都是我们需要考虑的问题。

借新还旧 城投债偿债风险基本可控

严格控制地方政府隐性债务政策实施以来，新发行的城投债多用于存量债务周转，包括地方政府存量隐性债务的化解或置换，部分增量融资用于依法合规的基础设施项目投资。

目前，城投债的发行比较顺畅。开年以来，城投债总发行量持续攀升，较去年同期也有大幅提高，按照wind统计，城投一季度净新增6000亿元左右，占总净增量的35%。

在各地方政府债务压力下，今年城投债增量更多是发新债还旧债。

从一季度市场数据看，城投债发行规模同比增长28%，其中借新还旧比例有所上升，一季度新发行城投债中资金用于偿还债务的债券数量比例达到76%。展望下阶段，2020年二季度至四季度及未来两年内城投债到期及回售压力整体较高。以100%回售测算，2020年二季度至四季度月均到期与回售压力约为2000亿元，其中4月、8月和9月到期和回售规模较高，平均达到2547亿元，2021年与2022年到期及回售规模分别为2.4万亿元与2.5万亿元，偿债压力持续上升。

“借新还旧的行为虽然长期来看是不可持续的，但短期来看借新还旧的增加反而说明其短期债务融资的能力增强了。”国泰君安固收研究团队负责人覃汉向《经济》杂志、经济网记者表示，就近两年的时间维度来看，城投债的信用风险是可控的，因为今年疫情的影响导致财政的支出压力变大，经济的一个停滞，包括房地产市场的一个快速降温，导致今年卖地收入惨不忍睹，所以更需要通过城投平台去承担一部分的财政压力。“从这个角度上来说，整个城投的刚兑信仰肯定是进一步强化的。”

中债资信城投行业资深分析师关书宾告诉《经济》杂志、经济网记者，在当前地方政府财政收支和债务化解压力上升的背景下，后续城投企业发新债还旧债的情况将持续。“虽然今年城投债到期偿付规模达到高峰值，但从一季度城投债券的发行情况看，发行规模和净融资规模均创新高，但融资成本（加权平均融资成本）明显下降，这说明在流动性宽裕的环境下，相对于其他产业类信用债，城投债受疫情冲击影响较小，市场对城投债券的配置意愿仍较为强烈，因此2020年到期城投公开债券的偿付风险不大。”

“近年来城投债偿还压力均较为突出，也出现个别城投债延期兑付的现象，但相比产业债，城投债违约风险仍然较低。”中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部资深研究员吴志武对《经济》杂志、经济网记者表示，今年会比较特殊，因为受到疫情影响，经济将出现下滑，地方财政收入也可能为负增长，在此情况下，城投公司偿债能力将会出现弱化，偿债风险上升。“不过，目前有利的一面是受到政策影响，融资环境较为友好，包括流动性充裕、注册制的推行等，这使得城投公司再融资风险有所下降。”而近年来由于各地经济发展的差异明显分化，比如东北地区、内蒙古等地经济增速下滑较大，财政增收也出现放缓或下降，同时，贵州等地债务负担较重，区域风险上升，导致这些区域内城投公司信用基本面也出现了弱化，个别城投公司再融资能力也受到了明显影响，这部分城投公司偿债风险是在上升的。

中诚信国际研究院宏观金融研究部高级分析师刘心荷也对《经济》杂志、经济网记者称，尽管再融资环境比较宽松，城投企业债务滚动压力有所缓解，整体违约风险相对可控，但在疫情冲击下我国经济运行仍存在较大不确定性，面对严峻的内外部环境，城投企业经营仍将持续承压，区域经济财政实力分化将进一步加大，城投企业信用分化仍将持续加剧，偿债风险也将随之分化。对于所在区域财力较弱、行政层级较低且自身盈利能力较差、资产流动性较弱的城投企业，在债务集中到期阶段，债务风险仍将持续暴露。

总体来看，“再融资途径保持顺畅，能够保证负债滚续就可以了”。华创证券研究所固收首席分析师周冠南对《经济》杂志、经济网记者称，城投平台只要有持续的融资能力，实际上它的偿债风险就能够解决，只要能把以前的钱还上就不存在违约风险。

基建发力 风险加剧

今年宏观背景较为特殊，疫情冲击下内外需均面临较大压力，从已公布的1月-2月财政收支数据来看，全国一般公共预算收入和政府性基金预算收入均出现下滑，而抗击疫情常态化的影响下，财政支出压力有增无减，财政收支矛盾较往年进一步加剧。

2020年基建补短板的内在需求较大，城投债券将承担更为重要的融资职能。

经济下行周期，基建投资作为政策调控的主要手段之一，起到了较强的逆周期对冲作用。周冠南称，2008年金融危机之后，我国经历了三次经济下行阶段，财政均发力拉动基建投资，相应的融资平台监管也随之出现边际放松。

2008年基建发力，城投政策明显放松，带动经济于2009年初触底反弹。2010年-2011年经济下行，2012年基建、地产宽松，平台放宽信贷管控，带动经济企稳。2014年-2016年上半年经济下行，供给侧改革和房地产政策的放松，带动2016年下半年经济企稳。2018年下半年基建政策发力，城投政策逐渐转为边际宽松。2019年专项债发行节奏继续加快，城投政策继续宽松。“当前基建政策发力被中央高层再次提及，叠加专项债持续放量，以及隐性债务置换工作继续推进，城投平台融资政策或有进一步放宽迹象，城投债或将继续成为下沉资质的首选品种。”周冠南如是说。

“发展新基建作为逆周期政策信号之一，有可能被寄予更大希望。”长城国瑞证券投资经理赵一俐向《经济》杂志、经济网记者表示，如果全年基建确实有较大增长，业务相关的城投其传统业务将有显著增长，但能否形成稳定的现金流，受地方政府财政收支状况影响很大。短期来看，政府已通过发行特别国债、增加地方政府专项债券规模来对冲地方政府存量债务风险、满足项目建设资金需求，城投企业的再融资渠道也比较通畅，发债环境良好，城投债的短期安全性是比较好的。“但城投个体资质差异很大，整体的风险可控并不代表可以盲目投资，当前各地区城投实质上也已经出现分层，城投违约已经从非标向私募债传导，投资之前仍需甄别。”

监管和市场对2020年基建投资发力托底经济增长具有共识，城投债券是基建投资重要的资金来源之一。“近年来随着地方政府隐性债务管控政策的实施，城投企业实际承担的融资职能在持续弱化。”关书宾表示，虽然2020年用于基建投资的城投债券资金规模仍将增大，但总体占比不会明显上升。

经过近年的整顿，城投公司为政府举债融资的职能已经基本被切割，目前来看，对地方政府违规违法举债的监管并没有放松，今年为应对疫情，需要加强基建补短板，但地方政府唯一合法的举债融资渠道是地方政府债券，今年地方政府债券新增规模预计将会大幅上升，并且投资方向主要是加强基建补短板。吴志武称，“这对城投公司构成了巨大利好，因为地方政府通过发行地方政府债券用于基建补短板，承担起建设职能的主要是城投公司，因而地方债募集资金流向主要是城投公司，这有利于提高城投公司经营收益和现金流获取能力，进而提高了偿债能力”。

具体来看，中诚信国际研究院宏观金融研究部分析师卞欢对《经济》杂志、经济网记者称，现阶段稳增长需求不断提升，基建补短板持续加码，并重点加大公共卫生服务、应急物资保障等领域投入，加快5G网络、数据中心等领域新型基础设施建设。“城投企业作为地方建设主体，基建投资加码有利于相关领域城投企业承接更多项目，进一步改善其经营能力并提升盈利水平，为相关城投企业转型发展提供重要机遇，助力其基础信用实力提升。”

而在基建投资加码利好部分城投企业的同时，也将加剧城投企业结构性分化，卞欢表示，一方面不同地区基础设施发展水平、基建补短板需求、地方政府配套资金等情况呈现较大差异；另一方面，城投企业在业务属性、人员结构、能力禀赋、区域重要性等方面存在显著不同，进而导致基建补短板对城投企业影响呈现结构性特点，城投企业信用实力及违约风险在不同维度的分化仍将加剧，对于区域财力较弱、区域重要性较低、业务需求萎缩、资金流动性较弱的城投企业，仍需持续关注其违约风险。

债券置换 丰富风险处置

今年整个信用债的发行规模是显著放量的，周冠南告诉记者，包括央行之前非金融债券发行量比去年净融资额再提高1万亿元。“所以整体来看，今年整个信用债的发行环境是显著好于2019年的。”在这个过程中，因为2014年以来，我们已经面临了信用债市场打破刚兑的情况，所以一些尾部风险，包括受到疫情影响，部分企业可能在债券的按期偿付方面有一些困难，会选择展期或置换的方式。

4月9日，瓦房店沿海项目开发有限公司发布《瓦房店沿海项目开发有限公司债券票面利率调整》的公告，公司发行的“20瓦房02”债券的认购方式不通过现金认购，而是由投资者以“17瓦房02”债券持有份额作为权利凭证按面值1:1等比例方式认购，实际是老券的投资人认购新券，属于债券置换的范畴。

在当前债券违约现象较为突出的背景下，债券置换的出现丰富了市场化债券风险处置方式，2019年12月央行、发改委和证监会联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，明确“允许发行人在基于平等、自愿原则下，通过债券置换、展期等方式协商进行债务重组”。

2020年3月11日，央行、证监就债券市场支持实体经济发展有关问题答记者问。人民银行会同相关部门起草的关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知，交易商协会进一步明确银行间市场债券违约的处置路径和市场化处置手段，近期针对发债企业进一步推出债券置换试点，为发行人主动管理债务提供机制便利。交易所先后发布债券回售业务的通知及发行人债券购回业务的监管问答，明确了债券回售撤销、回售转售、发行人债券购回相关业务的开展流程，推动企业化解回售行权的偿付风险，规范、优化发行人的债务管理。

据公开资料显示，在瓦房店城投进行新券换老券之前，2020年2月初以来有两家公司进行了债券置换工作，分别是桑德工程和华昌达。在这个时点发生置换，和疫情造成的再融资困难以及政策的一个放松有一定相关性。与两家公司债券置换工作不同，此次瓦房店城投的债券置换项目是上交所第一单置换债券。

在周冠南看来，市场对其关注度较高的主要原因有3点。一是若瓦房店沿海项目开发有限公司新的置换债在下周正常上市交易，将成为首笔城投平台的债券置换；二是瓦房店城投用新债置换旧债，不以现金偿还旧债的本息，将偿还期限延长3年到5年，但票面利率仅提升0.7个百分点，有潜在可能将私募债品种转为类“永续债”；三是在地方政府隐性债务置换的背景下，瓦房店城投仍选择在债券市场上直接置换旧债，而非采用借新还旧的方式，表明公司再融资压力已经很大，难以在公开市场上获得融资。

吴志武表示，本次置换在置换标的到期日前进行，从法律上不构成违约。而债券置换是发行人进行主动负债管理的一种方式，如果债券置换是在投资者和发行人平等协商基础上进行，债券置换对投资者和发行人均有利。

瓦房店城投的债券置换作为首笔城投平台的债券置换，作为风险缓释措施是一个探索方向，赵一俐认为，后续或成为其他城投平台采用此种方式管理债务的参考案例。

而在周冠南看来，债券置换相对而言还是一个市场化自主选择的行为，相当于是一种债券的新的兑付方式，在隐性债务置换的背景下，置换作为市场化、自主化行为，金融机构需自担风险。“虽然面临的不是本金损失的风险，但是我们依然面临投资延长以及信用风险延后的风险。”

置换之后 关注“擦边球”

对于债券置换的后续情况，周冠南建议投资人关注两点。一是债券置换并未从根本上解决企业的债务偿付问题，投资者在选择是否置换债券以及采用何种方式置换，应对企业的短期流动性和长期的偿债能力进行充分评估，仍离不开对平台所在地区的经济实力、财政状况、债务负担以及城投平台的信用状况和政府支持力度等维度的信用分析。

二是，债券置换的条款要素中，置换比例、置换金额、置换后新债的票面利率、期限和偿还方式等要素是需要尤为关注的，这些要素将影响原有债券持有人置换后所得到的新券价值，而且债券置换条款是否是保障投资人的利益，对于非全额置换的情况，原有债券的后续兑付同样值得关注。

此外，刘心荷表示，债券置换一定程度弥补债务违约处置机制不足，有利于缓解债务违约处置效率低、难度大等问题。“但同时也需关注，相较于国外相对成熟的债券置换机制，国内债券置换配套机制中对于投资人保护的相关政策仍有待完善，尤其在城投债置换过程中，可能存在债务人与债权人协商能力不对等，进而导致投资人利益受损的可能。”

债券置换如果是以市场化的方式进行，同时个别案例的发生，对城投债未来的估值不会产生太大影响。“但如果债券置换在城投债中广泛进行，同时城投公司不恰当地利用自身的强势地位，将会对城投债信仰产生较大的负面影响。”吴志武对记者表示。

“债券置换旨在帮助存在短期流动性困难的企业调整企业的债务期限结构，缓解短期偿债压力，并未从根本上解决企业的债务偿付问题，也未改变融资主体及其债项的信用水平。”卞欢表示，城投企业债券置换将主要发生在资金流动性不足、信用资质较弱的部分尾部城投企业，当前市场对于城投主体的信用分化已充分预期，债券置换对于投债投资价值带来的整体冲击与调整可能性较低。

置换债券的出现会进一步丰富城投债的投资方式，城投债投资价值可能需要从跨期的角度去衡量，赵一俐认为，债券定价过程可能更加复杂，对不同风险偏好的投资者，其投资价值可能截然不同。

对于投资人而言，选择是否置换债券以及采用何种方式置换，卞欢建议，应首先结合机构自身的资金久期及流动性安排评估置换收益，同时结合城投自身信用水平及所在地区的经济财政实力对其短期流动性和长期的偿债能力充分评估。

实际上，因为债券本身的再融资压力，城投债的流动性压力以及偿债能力偏弱，周冠南称，“我们在投资的时候不能单纯地考虑城投的信仰，而应该从城投债投资本身的信用甄别出发，可能短期内城投债不会完全公开债券违约，但是可能会出现一些擦边球的情况，比如一些技术性违约或债务置换的情况，这种情况对于投资者而言还是值得关注的”。

而在投资的过程中，周冠南认为，投资者更多的还是要从两个方面去识别风险，一方面，城投平台到底是更多承担公益性事业，还是以自主经营、产业经营为主，这对投资人来说是一个比较重要的前提条件。“如果以公益性事业为主，我们要关注其在区域经济中是不是一个首选，或者是不是地方政府的核心职能平台，包括地方主要的路桥建设、管廊水务系统、辖区内的国有资产运营等，相对来说安全性更高，因为有的地方可能存在平台比较多又相对杂乱的情况。”

另一方面，如果平台正在做产业化转型，我们要考虑其是不是一个真正意义上的城投平台，还是更像一个产投公司，“如果它的市场化经营程度已经比较高，那么我们对它的评级要更偏向于类似产业债的业务运营情况，包括它的经营能力、相应的流动性、负债管理等因素”。周冠南表示，首先要看它的性质，再根据不同的性质去识别不同的风险要点。

信仰仍在 风险和挑战

近年来，随着个别城投债延期兑付现象的出现，城投债刚兑正在逐渐打破，但城投债信仰仍然存在。

吴志武表示，由于历史原因，城投公司为地方政府举债融资职能，即使在2015年地方政府债券制度正式建立后，也没有完全被切割，这使得城投债信用背后的政府背书也没有完全消失，导致城投债信仰仍然存在。“但由于近年来针对地方政府违法违规举债行为的规范，地方政府转向地方政府债券举债融资，以及城投公司转型的加速，城投债信仰也逐渐弱化。与此同时，由于地方经济财政发展的差异，部分地区经济增速下降以及财政收入下降，可以预计未来将会出现更多的城投债信用风险事件，不排除个别城投债出现违约。”

而短期内，城投债的刚性兑付不太可能被打破。

关书宾称，毕竟从未来一段时间来看，城投企业仍要继续承担一定的基础设施建设和融资职能，而且城投债券打破刚兑对债券市场和政府信用的冲击难以估量。

周冠南也表示，在逆周期调节的环境下，肯定要保稳定，两年内可能都比较难看到城投公募债券的违约。但往后看，债券违约逐步发生预计将是市场化进程的一个必然结果。“我们要关注政策层面对于城投债务融资的定性以及相应监管规则的变化，因为监管规则本身也是周期性的。”

此外，城投的市场化转型要先解决城投债务化解的问题，因为大部分的城投平台在过去承担了一部分政府融资的功能，它所背负的债务负担如果不卸除，对于它后期的转型会产生比较大的历史包袱，这个前提问题先解决了，整个城投市场化转型才能提后续的一些发展机遇。

在关书宾看来，城投企业转型方面，中短期内预计仍将围绕隐性债务化解展开，盘活现有存量资产或者让渡国有股权给社会资本是可以探索的方向。

吴志武认为，城投债转型，一方面需要地方政府持续推进合规合法举债融资机制的建立，从根源上打破地方政府信用的背书；另一方面，持续推动城投公司市场化转型，让城投公司产生造血机制；此外，还需要妥善处理城投公司为地方政府举借的债务，防范债务危机的出现。

转型带来的不确定性同时也是其面临的挑战，赵一俐表示，转型为市场化运营的城投企业，在转型过程中其产业发展路径、业务布局定位、企业管理和人才技术引进、债务结构调整等问题是否能够得到妥善解决，也是需要防范的转型所催生的“新风险”。“对于不同城市的平台，其转向方向不同，例如位于收缩型城市的城投平台与位于扩张型城市的城投平台相比，其转型方向就截然不同，相应的城投企业所面临的机遇与挑战也需要个案分析。”

未来随着推进城投企业向市场化转型的不断深入，城投债风险需要注意四点。吴志武称，一是城投公司转型风险，城投公司向市场化转型并非一蹴而就，也并非一帆风顺，可能存在失败风险；二是城投公司地位弱化的风险，随着地方政府举债融资机制的日益规范，城投公司地位本身在逐步弱化，对于那些本不是政府主要平台的城投公司，其地位更加弱化，受到政府的支持就更少；三是区域经济发展前景恶化，比如经济下滑财政收入下降地区，再比如资源枯竭型城市等，这些地方的城投公司发行的城投债风险较高；四是城投公司经营状况较差，现金流状况持续无法改善，同时债务包袱较重，财务状况逐渐恶化。

而在化解城投债风险方面，吴志武认为，一是地方政府要努力搞活地方经济，扩大税收来源，这是从根本上化解和防范城投风险的保证；二是推动城投公司资产重组，通过注入资产、资产重组等方式，增强城投公司信用质量，提高融资能力；三是稳步推进城投公司市场化转型，让城投公司产生造血机制。

文/《经济》杂志、经济网记者 许亚岚