债券市场崩盘「资管新规对债券市场的影响」

监管部门封杀地方融资平台债券的步伐正在加快，而且杀伤力也越来越强。

12月8日晚间，中国证券登记所发文《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》（下称“通知”），暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库；同时规定债项评级达不到AAA级的企业债券不得新增入库，有新增入库的将强行出库。

同时，中证登通知停牌的企业债券多达1043只；另有机构开始提醒部分重仓城投债的机构可能会出现“爆仓”风险。

中证登封杀令市场警示“爆仓”风险

“从上至下，红牌一张接一张，而且封杀的意味也愈加严重，个体理性带来的集体非理性行为正在引发地方债市场的集体踩踏事件。”一名固定收益人士如是评论。

继国务院、发改委、证监会等监管部门逐个针对地方债打出“红牌”禁令后，中证登12月8日晚间的一纸红牌令市场人士彻底令市场“傻眼”了。

《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》规定，暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库；同时规定债项评级达不到AAA级的企业债券不得新增入库，有新增入库的将强行出库。

东海证券认为，按照上述通知的规定，不符合债项评级为AAA级、主体评级AA 级（含）以上（主体评级为 AA 级的，其评级展望应当为正面或稳定）双条件的企业债券将被取消回购资格。

根据该券商的统计，目前主体AA评级（含）以上企业债存量1.73万亿，其中债项达不到AAA评级的企业债余额达到1.26万亿元，在交易所中托管的余额则未明确披露。对交易所投资者而言，前期已经质押入库的债项未达到AAA评级的企业债暂时未受影响，但该企业债一旦出库其质押资格也将丧失。

《通知》同时规定，对于地方政府性债务甄别清理完成后,对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，继续维持现行回购准入标准；也就是说“目前主体评级AA、债项达不到AAA的城投债需要等待地方政府债务甄别完成后方可确定其质押资格。”

更让市场人士“槽点”爆棚的是一条关于“强制出库”的规定。

该规定要求，“地方政府性债务甄别清理完成后,对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围、且不符合本通知第二条规定的已入库企业债券，本公司将采取措施，分批分步压缩清理出库，具体方案另行通知。”

与《通知》同时出台的还有一个长达42页的停牌通知，据记者统计，该停牌通知中列出了1074只已入库的企业债。

有基金人士表示，停牌是配合《通知》出台的，这种激烈地降杠杆行为很有可能导致重仓城投债的基金爆仓。

上述人士的担忧并非特例，有市场人士对本报记者透露，已经有信托公司致电基金公司警惕出现爆仓风险。“现在大量的理财基金看重城投债的高收益低风险配置很高，并通过企业债质押进行高杠杆加操作，如此极端的封杀企业债的质押回购资格，导致补仓压力提高，爆仓风险不可低估。”

另有信托公司人士对本报记者表示，从短期来看因为补仓需求，可能会导致部分资金从股市回流债市，对当前股市汹涌的资金潮带来些许影响。

集体非理性导致地方债踩踏

“明日（12月9日）的市场利率肯定要大涨，拆借利率和城投债的收益率都会大幅度上行，你就等着看明天债券市场砸盘吧，尤其是信用债市场。”一名业内人士对本报记者表示。

“按照该规定，一般产业债在交易所的流动性基本丧失，基本没法玩了。”另一位基金人士对本报记者称。

海通证券的研究报告也表示，本次新规将造成托管在交易所且不符合以上“双条件”的企业债券质押资格消失，虽然有前期已入库企业债券作为缓冲，但目前未入库及将来需出库的不符条件企业债券将面临融资能力缺失、跌价压力上升的风险。

另有机构人士表示：“该政策再次说明，债券市场的风险主要来自于政策的不确定性。”

在当前股市强劲走牛之后，原本债券市场就已经呈现出交易不活跃、收益率上行的熊市行情，有分析人士称，“尽管目前的红牌都是向着地方债开出，但鉴于企业债一直受到资金追捧，吸引大量理财资金的买入，随着上述政策的出台，理财资金池将进一步分流至股市，对债市再成空压。”

解读

民生宏观：股市更热 债市更冷

1、将导致城投债收益率上行。配债资金主要通过企业债质押进行加杠杆加操作，取消不符合债项评级为AAA级、主体评级AA级（含）以上的企业债券回购资格，将加大债基的去杠杆压力，利空城投债。

2、加剧城投债分化。43号文出具后加剧了城投债分化，纳入到预算中的城投债，其收益率向地方省政府债靠拢，而未纳入预算管理的城投债，可能会剥离政府信用，其收益率向产业债靠拢。而该通知加剧了这种分化的压力：地方政府性债务甄别完成后，企业债如未满足入库标准，将面临清理出库的风险。

3、利率债收益率和资金利率均有上行压力。债基去杠杆过程中对流动性需求加剧，资金利率有上行压力，流动性较好的利率债受此波及会被抛售。

4、对债市的冲击远大于股市。我们认为对债券融资加杠杆影响买股票仅有边际上的冲击，因为考虑到近期股票市场强势，投资经理面临流动性压力选择抛债可能性更大。此外，债市监管的不确定性增大，反而会迫使配债资金加速流入股市，从这点看，对股票市场可能还是利多的。

国泰君安银行业分析师邱冠华：对股市几乎没影响

1. 最根本原因，中国的债券市场和股票市场还是一个相对隔离的市场，两个场所的资金偏好和属性有较大差异。

2. 二级债基股票抛压很小。目前全市场2000亿元分级债基中，二级债基仅占30%，权益比例不超过20%，即股票规模不超过120亿元，对近期万亿交易量几乎可忽略不计，何况债基为应对赎回压力最可能先抛流动性更好的利率债、公司债和可转债等，而不是股票。

3. 券商融资资金来源主要来自银行而非来自交易所。因此，交易所回购利率的上升，并不会影响券商融资资金来源。

4. 对增量资金的分流也非常有限。由于股市已经形成赚钱效应，短期不容易消散，所以不同于熊市时期，投资者不太可能因为回购利率上升50-100bp而放弃买股票而去申购交易所回购产品。债市与股市有时相辅相成，有时此消彼长，还得看具体作用机制和所处的阶段。

5. 取消部分债权质押资格之后，某种程度也会降低质押融资的需求，从而使得交易所对资金的吸纳量随之下降。这样，一方面使得回购利率不会长期高企，另一方面也会释放一定的资金。

另一种声音：股市、债市双杀

1.利用企业债高杠杆回购的基金明天必须大规模补仓，势必引发股市资金回流债市；

2.债券大跌，导致债券收益率大涨，市场风险溢价水平下降，股市面临资金面重压；

3.股债双牛局面被打破，股市上涨的一大引擎—市场基准收益率水平下降的因素熄火，至少是短期熄火；

4.不排除某些债券基金爆仓的可能，尤其是快到年末了，有些人想排名和想奖金想疯了，前期通过回购疯狂加杠杆的兄弟这下傻眼了。而债券基金一旦爆仓对股市的震动不可小视；

5.场内踏空主力不好好利用一下这个重大消息简直没有天理了。

6.中债登板子打在地方政府债务平台的屁股上，而十指连心的疼痛却波及到股市，金融市场的连坐威力可见一斑。

有观点认为，这次债市新规还将影响到券商，券商自营的债券业务将遭受打击。

路径是这样的：债市下跌—券商自营业绩受损—业绩下调—龙头板块大幅回调—打击信心和融资盘—大盘下跌—券商业绩再次下调—龙头过气—股市崩盘。