专项债用于资本金 领域「华夏鼎利债券」

来源：郁言债市

摘 要

国常会后，新增专项债可用作资本金的范围拓宽

专项债使用范围向基建倾斜，土储和棚改用途受到限制。而今年1-8月约2/3新增专项债投向棚改和土储。除了专项债使用范围向基建倾斜之外，更重要地，专项债可用作资本金的范围拓宽，并明确新增专项债中可用于项目资本金的比例控制在该省份专项债规模的20％左右。专项债纳入资本金，可能带来杠杆效果，这种杠杆效果能否得以发挥，值得关注。

6-8月专项债作资本金落地6个项目，涉及专项债34亿元

在近3个月内，专项债用作资本金的项目有6个，项目投资总额382.4亿元，在2019年发行专项债33.91亿元作为资本金。对比2019年6-8月约1.1万亿的新增专项债发行规模，在此期间专项债作资本金的规模占专项债总规模的比例仅为0.29％，与20％的指导占比相差较远。

专项债作资本金对基建的撬动作用需关注两个方面。一是专项债作资本金往往并不是充当全部资本金，落地项目中这一比例最低至4.75％，最高至63.8％。二是项目计划发行的专项债未必全部用作资本金。6个项目计划发行96.31亿元专项债，今年仅发行33.91亿元，即确定做资本金的只是这33.91亿元，未来年份发行的专项债是否作资本金往往并不确定。

专项债作资本金能否撬动银行贷款，重点在于项目的运营现金流。具体而言，存在两种情形，一是项目建成后自身经营现金流良好，土地相关收入只是起点缀作用。这类项目专项债资金往往搭配银行贷款，专项债可以起到杠杆作用；二是项目建成后自身现金流一般，偿债主要依赖土地相关收入，这类项目专项债资金往往并不搭配银行贷款，资金缺口仍需自筹解决，专项债作资本金的撬动效果相对有限。

专项债作资本金扩围，可能带动约8300亿基建投资

提前下达2020年新增专项债额度约1.29万亿，假设其中20％作资本金，中性情景下可撬动的基建投资在8300亿元左右。然而除2580亿专项债之外的5720亿资金，仍需银行信贷和其他自筹资本金来填补。这两类资金尤其是银行贷款能否到位，与项目自身的运营现金流情况高度相关。因而这一杠杆效应能否兑现存在不确定性。

风险提示：专项债相关政策出现超预期变化

9月4日，国务院常务会议确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需。会议提出扩大专项债的投向范围，并允许更多领域的重大项目将专项债资金用作资本金。那么，专项债在做资本金过程中有何特点？

国常会后，新增专项债可用作资本金的范围拓宽

专项债使用范围向基建倾斜，土储和棚改用途受到限制。专项债使用范围有所扩大，具体来看，9月4日国常会要求提前下达的新增专项债限额将重点用于交通基础设施、能源项目、生态环保项目、民生服务项目、冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。[1]同时，会议明确要求“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，提前下达的专项债限额，将不能投向以往发行规模最大的土地储备专项债和棚改专项债。

今年1-8月约2/3新增专项债投向棚改和土储。今年1-8月发行的新增专项债中，土地储备专项债和棚改专项债占比约67％，发行总规模高达1.35万亿元，是各类别中发行量最大的两个品种。这两部分专项债资金，除了少量投向棚改配套基建外，绝大多数所投项目不计入基建。而9月4日国常会中强调的资金重点投向以基建为主，意味着与以往相比将有更多资金流向基建项目。预计后续新增专项债对基建投资的拉动效应将得到显著提升，按今年新增专项债限额2.15万亿的60％计算，预计提前发行的1.29万亿专项债的大部分将投入基建，以80％比例计算达到1.0万亿，明显超出今年1-8月约6500亿专项债投入基建的规模（含其他类别）。

除了专项债使用范围向基建倾斜之外，更重要地，专项债可用作资本金的范围拓宽。今年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅在《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中，便已经明确将专项资金纳入四类项目的资本金范围，“国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目”。在本次国常会中，可将专项债作为资本金的项目被明确为“符合重点投向的重大基础设施领域”。[2]而且鼓励地方在符合政策规定和防控风险的基础上，尽量多安排专项债券用于项目资本金，并明确新增专项债中可用于项目资本金的比例控制在该省份专项债规模的20％左右。专项债纳入资本金，可能带来杠杆效果，这种杠杆效果能否得以发挥是重要关注点。

6-8月专项债作资本金落地6个项目，涉及专项债34亿元

本次专项债用作资本金的项目范围拓宽，对基建产生的拉动效果如何？我们根据6-8月专项债用作资本金项目的推进情况，试图总结出专项债作资本金的一些特点。

6-8月专项债作资本金的整体推进较为缓慢，落地6个项目。截至2019年9月15日，在约3个月的时间内，专项债用作资本金的项目有6个，其中2个位于内蒙古自治区，4个位于山东省济宁市。6个项目投资总额为382.4亿元，预计专项债筹集总额96.31亿元，在2019年发行专项债33.91亿元作为资本金。对比2019年6-8月约1.1万亿的新增专项债发行规模，在此期间专项债作资本金的规模占专项债总规模的比例仅为0.29％，与9月4日国常会中20％的指导占比相差较远。

当前落地的6个项目涉及高铁（铁路）和机场项目，包括相关配套项目。这可能是因为根据6月《通知》，将专项债作为符合条件的重大项目资本金时，不得超越项目收益实际水平过度融资。因而高铁、机场等来运营收益较好的项目，才有可能达到专项债作资本金的要求。这意味着只有部分项目才能达到要求。

部分落地项目依赖土地出让收入和项目处置收益来偿还本息。之所以出现这种情况，可能是由于这些项目的预期收益不足以偿还专项债本息。而专项债作资本金对于项目现金流偿还债券本息的能力有着较高的要求。从项目披露的偿还债券本息收益来源来看，在6个项目中，全部将土地预出让收入、土地开发收益计入偿还来源，这意味着部分项目依靠项目自身运营收益难以满足债券的还本付息要求，需要以项目之内的土地等资产的收益来偿付本息。

专项债作资本金对基建的撬动作用需关注两个方面。一是专项债作资本金往往并不是充当全部资本金，而是作为资本金的一部分，落地的6个项目中这一比例最低至4.75％（呼和浩特新机场项目），最高至63.8％（集大铁路项目），平均约57.0％。二是项目计划发行的专项债未必全部用作资本金。基建项目从开工到竣工往往耗时3-5年，筹资也相应分3-5年，6个项目计划发行96.31亿元专项债，今年仅发行33.91亿元，占比35.2％。因而项目计划发行专项债总额往往并不会在当年内全部发完，需要区分项目中的专项债发行总额和当年专项债发行额的差别，后者才是用作资本金的专项债金额，未来年份发行的专项债是否作资本金往往并不确定。

专项债作资本金能否撬动银行贷款，重点在于项目的运营现金流。具体而言，存在两种情形可供借鉴，一是项目建成后自身经营现金流良好，土地相关收入只是起点缀作用。这类项目专项债资金往往搭配银行贷款，专项债可以起到杠杆作用，如集大铁路项目土地开发收益仅仅覆盖专项债本息的16％左右，专项债还本付息主要依靠项目运营收入，运营净收入覆盖专项债本息的135％；二是项目建成后自身现金流一般，偿债主要依赖土地相关收入，这类项目专项债资金往往并不搭配银行贷款，资金缺口仍需自筹解决，专项债作资本金的撬动效果相对有限，如鲁南高铁曲阜片区建设项目土地收入覆盖专项债本息的113％，而项目运营收入仅覆盖专项债本息的5％。由此观之，专项债作资本金能否起到撬动银行，很大程度上取决于项目自身的运营现金流。因而对于专项债作资本金撬动银行信贷，可能需要持审慎态度，需要视项目情况进行具体分析。

6月《通知》印发后，专项债作资本金落地项目较少，总体规模也较小，其主要原因之一，可能在于部分项目运营收益对应的现金流，难以达到覆盖专项债融资本息的要求。在9月4日国常会规定专项债作资本金扩围后，能否在较短时间内有效撬动银行贷款，以助力基建投资，很大程度上取决于有多少项目可提供出较为充裕的运营现金流。

专项债作资本金扩围，可能带动约8300亿基建投资

往后看，提前下达2020年新增专项债额度，假设其中20％作资本金，可以拉动多少规模的基建呢？中性情景下，可撬动的基建投资可能在8300亿元左右。

提前下达的的新增专项债限额可能在1.29万亿元。截至8月末，今年的新增专项债发行规模已超过2万亿元，即将达到2.15万亿的全年限额，根据财政部要求，剩余规模将在9月底之前发行完毕。而9月4日国常会提出将按规定提前下达明年专项债部分新增额度。参考今年年初提前下达的2019年限额为2018年总限额的60％，提前下达的2020年额度可能也将为2019年新增专项债总限额（2.15万亿）的60％，即1.29万亿元。

1.29万亿专项债限额提前下达后，中性假设作资本金可撬动约8300亿元基建投资。考虑两方面因素，一是新增专项债投向基建的比例，考虑到提前下达的专项债不允许投向棚改和土储，预计流入基建的专项债占比可能得到明显提升，中性假设下，我们认为这一比例可能达到80％。二是专项债资本金在项目总投资中的占比，通过现有的落地项目推算，这一占比大致在25％左右。在上述假设之下，1.29万亿中20％用作资本金，约2580亿元，对应基建投资的规模在8300亿元左右。

考虑到上述估算较为粗略，在图表5中，我们还进一步测算了不同情景下，专项债资本金撬动的基建投资额，乐观情景，专项债作资本金带动的基建可能超过1.5万亿元，悲观情景，专项债作资本金带动的基建可能小于5000亿元。

其余专项债直接投向基建，将为基建投资带来约7200亿资金。假设其余80％不作资本金的专项债，保守估计70％投向基建，为基建投资直接带来约7200亿元。与作资本金的专项债中性情形合计，拉动基建投资约15500亿元，这将明显超出专项债多投向土储、棚改 不作资本金的情形——今年1-8月约6500亿专项债投入基建（含其他类别）。

不过需要注意的是，估算的资本金撬动8300亿基建投资中，除2580亿专项债之外的资金，仍然需要银行信贷和其他自筹资本金来填补。根据前文分析，这两类资金尤其是银行贷款能否到位，与项目自身的运营现金流情况高度相关。因而专项债作资本金撬动8300亿基建投资能否兑现仍然具有一定的不确定性。

对债市而言，中长期利多因素并未动摇。对地产融资需求的限制、以及对地方增量隐性债务的约束，意味着经济整体的融资需求温和而非强劲；而货币宽松周期尚未终结，流动性供给仍处在相对宽松阶段（相比2017年）。因而从融资需求和货币政策出发，债牛仍将延续而非终结。待负面情绪释放完毕后，长端利率可能继续下行突破本轮低位。

注：

[1]具体而言，主要是铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。

[2]按财政部的解释，专项债作资本金覆盖10个领域：铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水。

风险提示：

专项债相关政策出现超预期变化。