巴菲特致股东的信1980「巴菲特致股东的信到底讲什么」

信中重要观点：

1.巴菲特在1981年致股东信里指出了两类企业是抗通胀的最好选择：

(1) 很容易提价(即使在产品需求持平的情况下且产能还没有被充分利用)而不用担心市场份额或销量的大幅下降；

(2)能只投入很少的资本就能应付业务中资金量的大幅增长（large dollar volume increases）(通常由通货膨胀而不是实际增长产生的)。很多企业看着挣钱，通胀中只能盈利再投资，账上越来越多的应收帐款、存货与固定资产。

2.好管理层的2个重要作用：

（1）能识别第1类企业，收购

（2）经营中能做到上面第2点。

3.详细阐明了通货膨胀对投资的侵蚀，也指出了投资的2个机会成本：固定收益产品和免税公债。顺带对留存收益和分红进行了比较。

4．说了自己犯的几种错误：（1）找的管理层有问题；（2）公司前景问题；（3）付出的价格问题。第2类错误最多，并以对铝业的看法进行了举例。刚开始看好铝业，后来修正看法，最后态度大反转。

5.保险中产险差异性不大，供给几乎不需要前置时间，竞争激烈，如果投资不利，现金极度流出，没人能顶住价格压力不接新保单，定价很重要。时间错配带来的威胁，对保险公司挑战很大。如半年为期，半年定价的车险，今年保费决定了明年收入的一半。赔付可能持续很长时间，一旦定价错误，未来很长时间都受影响。

致伯克希尔哈撒韦公司股东:

1981年营业利润为3970万美元，期初股东权益报酬率 (股权投资按成本计算)15.2%，比较起来，1980年为17.8%。我们的新计划允许股东指定慈善捐款(详情后述)，1981年收入减少约90万美元。这个项目在1980年开始还没实行，我们希望这个项目继续下去，并视年度税负情况而定。

非控股收益情况

在1980年的年报中，我们深入地讨论了非控制所有权收益的概念，即伯克希尔哈撒韦无法控制或影响公司未分配收益的被投资公司（我们很高兴与之前报告和现在报告中的新股东或潜在股东的讨论这个问题)，未分配的收入不包括在伯克希尔的营业利润中。

然而，我们相信，总的来说，这些未分配的，因此，未入账的收益将同控股子公司所赚、所留存的、所体现的收益一样转化为伯克希尔股东的有形价值。

我们知道，这种非受控所有权的转换收益转化为相应的已实现和未实现资本收益，在发生时间而言，将是极不规律的：长期而言，市场价值总会很好地追随企业的价值，但放在任何一年看，市场会反复无常。市场对留存收益的认可在各公司之间也不均衡。对留存收益用的不好的公司，市场认知会让人失望的低或者负面，但对用留存收益取得高回报的公司，市场认知会给出远大于其收益的资本。总的来说，如果非控股公司是用合理的技巧挑选出来的，总体结果应该会非常满意的。

总的来说，我们的非控股企业利益已经比我们控股企业表现出更有利的潜在经济竞争力。这是可以理解的：其选择的领域要广得多。好企业的少量股权通常可在证券市场以获得合理的价格，但这类企业要想购并，情形罕见，所有几乎总是得用高价。

一般购并行为

正如我们的历史表明的那样，我们对拥有控股权和少量股权两者都很满意。我们一直持续在各个领域寻找大量运用资金的方式。(但我们尽量避免小投资——“如果一件事根本不值得做，那就不值得做好”。)的确，我们保险和印花交易业务的流动性要求强制我们必须在证券市场进行较大投资。

我们的购并决策将以最大化实质经济收益为目标，而不是最大化管理版图或会计报告中的数字。(从长远来看，管理层强调会计外观胜过经济实质通常让两者都收效甚微。)

我们不会考虑立竿见影的账面收益，我们更喜欢以在X价格买入T的 10%的股份而不是以每股2X的价格购买100%的股份。大多数公司而经理们则恰恰相反，他们从不缺这么做的借口。

然而，我们对三种通常都是不言而喻的动机表示怀疑——，他们常单独或结合在一起，其中最重要的是——溢价收购:

(1)领导者，无论是商界的还是其他领域的，从不缺乏动物精神，经常喜欢增加活动和挑战。在伯克希尔，收购来临时，公司的脉搏从不会跳动得更快。

(2)大多数组织、企业或其他，衡量自己，或被被别人衡量，以及给经理人定报酬，多以规模为标准，而不是以任何其他标准。(问问财富500强的经理，他的公司在那张著名的名单上排名第几，回答肯定是千古不变的按销售规模的排名，同样的名单，他们可能从来都不知道他们的公司若以获利能力来排的话会排在第几位)。

(3)许多管理层显然过度沉浸在童年时代让人印象深刻的故事：美丽公主一吻把帅气王子从癞蛤蟆的身体里释放出来。因此，他们确信他们的经理之吻会为T公司(目标)的盈利能力创造奇迹。

这种乐观是必要的。如果没有这种乐观的看法， A公司的股东怎会以2X的收购价格拥有T的权益而不是以的X市价自己直接购买?

也就是说，投资者总能在癞蛤蟆那里以现价买到蛤蟆。如果投资者愿为公主接吻权提供资金，为癞蛤蟆付双倍钱，那些吻最好装点真炸药。我们观察到很多吻，但很少看到奇迹。然而，许多管理公主对未来他们亲吻的潜力保持自信——即使他们的公司后院毫无反应的蟾蜍已经没膝深了。

平心而论，我们应该承认有些购并记录非常耀眼。有两大类别非常接触。

第一类是通过设计或偶然地购买了那些适应通胀环境特别好的企业。这样的好企业必须具备两个特征:(1) 很容易提价(即使在产品需求持平的情况下且产能还没有被充分利用)而不用担心市场份额或销量的大幅下降，以及(2)能只投入很少的资本就能适应业务中资金量的大幅增长（large dollar volume increases）(通常由通货膨胀而不是实际增长产生的)。近几十年来，只关注满足这些条件的收购，能力一般的管理者，也取得了优异的成绩。然而,很少有企业具备这两种特点，购买符合这些条件的企业，竞争激烈到弄巧成拙的地步了。

第二类涉及管理上的超级明星——能认出极少装扮成癞蛤蟆的王子，其管理能力可以使他们能够剥开伪装。我们向西北工业公司的本·海涅曼、Teledyne公司的亨利·辛格尔顿、国家服务工业公司的欧文•扎班(Erwin Zaban)这样的经理人致敬，尤其是城市通信资本城的汤姆·墨菲 (一个真正的管理“双能人”，其收购努力一直恰当地集中在第1类和其运营才能也使他成为第二类公司的领导者)。不管从直接和间接的经验中，我们认识到这些高管的成就艰难而罕见。(他们也看到了这一点;近年来，这些经营几乎没有达成什么交易，发现到头来利用公司资金买回自家股份是最明智的方法)

不幸的是，你们的董事长不是第2类人。而且，且尽管已充份体认到须将重点摆在第一类的公司，但我们在该类别中的实际收购却是少之又少。我们的说教胜过我们的做的。(我们忽略了诺亚原则:预测降雨没用，建造方舟才行。)

我们偶尔试着以便宜的价格买蟾蜍其结果在过去的报告中已经被记录下来。很明显我们的吻毫无效果。我们有遇到几个王子级的公司——但他们被收购时都是王子。至少我们的吻没有把他们变成癞蛤蟆。而最后我们偶尔也曾成功地以蟾蜍般的价格买到部份王子级公司的部份股权。

伯克希尔哈撒韦公司收购目标

我们将继续寻求以合理的价格全面收购企业，即使那家公司未来的发展与过去一般。若我们有合理的理由相信，我们也愿意以不错的价钱买下第一类的公司。但我们通常不会去买那些我们必须替其作许多改变的公司，因为我们发现我们所作的改变不见得是好的。

1981年，我们几乎谈成一笔大买卖，这家公司和管理者我们都很喜欢，但就是价钱谈不陇，考虑到可以使用这笔资金的其它机会成本，买下这家公司并不划算。若坚持买下的结果，股东的利益不见得会比买之前更好。整个波克夏帝国版图可能会变大，但是全体股东却会变得更穷。

虽然我们1981年没有成功，但在未来我们时不时地会能买下100%符合我们标准的企业。此外我们有期望能有像后面47页报告所述Pinkerton这样无投票权合作伙伴关系的案例。我们欢迎大家向我们介绍这类的公司。作为重要的初级合伙人，我们可获得可观的经济利益的同时，亦能帮助公司原有的经营阶层实现其长期的目标。

目前，我们也发现最容易获得价值的方式是从市场买到一些由有能力且正直的人经营的公司的部份股权，我们从来没有期望经营这些公司，但我们确实期望从他们公司获利。

我们预期这些公司的未分配利润将会完全体现到伯克希尔及其股东身上（兑现时需要缴税），若最后没有，可能是出了以下几种差错：(1)我们所指派的经营阶层有问题(2)公司的前景有问题(3)我们付的价格有问题

这样的错误我们已经犯了很多次了——不论是在控股还是非控股股权的收购中。第(2)类误判最为常见。当然，有必要深挖我们的历史以找到这些错误的实证 – 有时要追溯到两三个月以前。例如去年你们的董事长就主动发表便看好铝业发展的前景的专家意见，只是到后来陆续进行微小的调整，最后这些小调整累积起来却成了180度大转弯。

然而基于个人与更客观的原因，通常我们改正在对非控股权投资的错误（可市场出售证券）要比改正控股权错误容易许多，这时候缺少控制权反而成为一种优势。

就像我们去年提到的，我们在不控股的未入账收益已经大到超越公司整体的帐面利润的程度。我们预计这种情况将会持续下去。在1982年，光是其中四家(GEICO、General Foods、R.J.Reynolds 及华盛顿邮报)公司所有的此类收益，加起来就超过三千五百万美元。由于会计原则完全忽略这些未分配盈余，这降低了我们的股东权益报酬率与单一年度获利表现。

长期的企业业绩

在衡量长期经济表现时，我们的保险子公司持有的股票按市场估值，并扣除如果实际实现未实现收益而必须支付的税款的费用。如果我们在本报告前一节中强调的前提是正确的，我们未报告的所有权收益将会不定期但不可避免地进入我们的净资产。迄今为止，情况一直如此。

当然若严格一点的话，还必须把债券投资及非保险子公司所持的股票以市价计算才更准确。然而GAAP(一般公认会计原则)并未如此规定，而且这样做对我们的结果来说其实影响不大。当其影响大到一定程度时，我一定会向各位报告。

在GAAP的基础下，公司的帐面价值，在现任管理层任期内17年内，已从19.46美元增加到如今的526.02美元，约以年复合成长率21.1%增加，只是这个回报率在未来将极有可能下滑，但我们期望它至少会高于一般美国大企业的平均水准。

1981年伯克希尔的净值超过一半的收益，总计1.24亿美元，约31%的收益来自于GEICO公司的市场表现。在总的来说，我们去年从证券市场获得的收益远远超过了内在商业价值的增长，要注意的是股票市值不会永远朝好的方向走。

在过去的报告中，我们解释了通胀是是如何使我们的帐面表现比经济实质要好看的多，我们对Fed(联邦储备理事会)主席 Volcker先生所作的努力使得现在所有的物价指数能温和的成长表示支持。尽管如此，我们仍对未来的通胀趋势一如既往地消极。就像是童真一样，稳定的物价只能维持现状，却没有办法使其恢复原状。

尽管通胀对投资来讲实在是太重要了，但我不会再赘述我们的观点折磨你们了，通胀本身对大家的折磨已足够了(被虐狂们可向我索取复本)。但由于通胀持续地使货币贬值，公司尽力努力做更多，与其填饱肚子，不如填饱你的钱包。

股票增值

另外一项因素可能会对公司报酬率的热情再浇上一盆冷水，人们为什么要投资公司股权而非固定收益债券的理由，系在于公司管理层可运用这笔资金来创造比固定利息收入更高的盈余，故人们会愿意承担万一发生损失的风险，所以额外的风险贴水是理所当然的。此外，大家认为股权上的投资比被动形式的投资有着更高的风险，因此就“有权”获得更高的回报。股权资本似乎天生就带有“附加值”

过去数十年来，一家公司的股东权益报酬率只要超过10%，便能被归类为一家优良企业，所以当我们把一块钱投入到这家公司，其将来能产生的经济效益将会大于一块钱，(考量到当时长期债券利率约为5%，而免税公债则约3%)，即使加计税负的话，实际到投资人手中仍能有6%-8%。

股票市场认同这种道理，在过去的一段时间，一家股东权益报酬率达到11%的公司，其市价可以涨到约净值的一点五倍，而这些公司所产生的附加价值相当可观，然而那一切已成过去，但过去所得到的经验法则却很难拋弃，投资者和管理者一只脚已在未来，他们的记忆和神经系统往往还停留在过去。投资人惯于利用历史的本益比而经营阶层则习惯用传统企业评价标准，但却不去时时思考其前提是否早已改变。若改变是缓慢的，那么经常的再思考便没多大必要，这样作用不大且会拖慢反应速度；若变化很大，则仍停留在以前的前提中可能会付出极大的代价，而经济步调的变动是会令人窒息的。

去年长期债券利率超过16%，而免税公债则约为14%，而这些收入直接落入投资人的口袋，在此同时，美国企业的股东权益报酬率约为14%，而且尚未考量落入投资人口袋前所须支付的税负(视被投资公司的股利政策与投资人适用的所得税率而定)

因此以1981年的标准而言，投资一家美国公司一块钱所产生的经济价值还低于一块钱，(当然若投资人是免税的慈善机构，则情况可能会好一点)，假设投资人系适用于50%税率，而公司把所有盈余皆发放出来，则股东的投资报酬率约略等于投资7%的免税债券，而这种情况若一直持续下去，等于是套牢于一长期7%的免税债券一样，投资1美元后它真正的价值可能连其50美分还不到。

但另一方面，如果把所有盈余都保留起来，而股东权益报酬率维持不变，则盈余每年会以14%的速度增加，又假设市盈率不动，则公司的股价每年也会以14%的比例增加，但上涨的部份不算是已落入股东的口袋，因为收回去的话需要付最高约20%的资本利得税，所以不管怎么说，还是比最基本的免税公债14%低。

除非固定收益投资报酬率降低，即使公司盈余每年以14% 成长，却从未能收到半毛钱股利，对投资人而言，等于是一无所获，这对股东与管理都是不怎么愉快的经验，而更是后者希望掩饰过去的，但不论如何，事实就是事实。

大部份的美国公司把大部份的利润分配出去，所以算是介于两个极端的例子之间，而大部份的美国公司的税后投资报酬率可能比投资免税债券还差，当然也有少数高回报企业即使在当今情况下依然保持吸引力。但如今总的来说，美国公司对投资人来说无任何附加的价值。

但要强调的是，我并不是说所有的美国公司经济表现的比以往差，事实上，反而是比过去10年还好一点，只是过去被动投资最低标杆比以前提高了许多，遗憾的是大多数企业能做的很少，而只能转而寄望标杆能够快速降低。前景光明回报很高的行业几乎没有。

过去的通胀经验与对未来通胀的预期将是主要因素。而遗憾的是产业的前景很难提高本身的表现，而只能转而寄望门槛能够降低一点。而如果对于通膨的形成原因能有效抑制，门槛自然会降低，而美国企业的经济价值也能大幅改善，由不良的企业转为优良的企业。

当然有人会说若这家公司报酬率相对较高，那么把盈余留在公司继续投资下去有道理，但若这家公司报酬率差，为何不把赚的盈余分配给股东，让股东自己去寻找其它报酬率较高投资机会呢??(古经文亦赞同:有个三个仆人的寓言，老天爷让其中二个会赚钱的仆人，保留他们所赚的钱并鼓励他们扩大营业，而另外一个懒惰不会赚钱的仆人，则被严厉得逞罚并叫他把钱交给前面二个仆人管理/马太福音第25章。但通胀就像叫我们透过窥镜看爱丽丝梦游仙境一样，当通胀恃虐时，不良的企业被迫保留它所有的每一分钱，才能辛苦地维持它过去拥有的生产能力，实在是情非得已。通膨就像是寄生在企业体内巨大的条虫，不管被它寄生的主人身体状况如何，还是拼命的从他身上吸取养份，所以不管公司的获利到底有多少(就算没有也一样)，帐上总是会有越来越多的应收帐款、存货与固定资产以维持以往的生意规模，主人的身体越差，就表示有越多比例的养份被寄生虫吸走。以目前的情况来讲，一家公司若只赚到8% 或10% 的话，根本不够拿来用于扩张、还债或发放实在的股利，通胀这条寄生虫早就把盘子清光光了，(而事实上，通常利用许多方法将无法发放股利的窘境掩饰住，例如常常提出盈余转投资计划，强迫股东再投资，或是发行新股，拿张三的钱发放给李四，要小心这种必须要另外找到金主才能发放的股利)。反观波克夏通常会因积极而非被动的理由而保流盈余再投资，当然我们也不能免除前述通膨的威胁，我们历史累计的报酬率21%扣除潜在的资本利得税后，持续地跨过那最低的门槛，但只能算是低空掠过，而只要在出一些差错，便可能使我们面临无法跨过门槛的窘境。

下表显示波克夏依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利得」一栏，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的: 其中波克夏拥有Blue Chips Stamps 60%的股权，而后者又拥有Wesco 财务公司 80% 的股权。

由于我们具控制权与不具控制权的企业经营遍布各行各业，所以恕我无法在此赘述，但无论如何，集团的重点一定是摆在产险/意外险之上，所以有必要对其产业未来发展加以说明。

「预测」如同Sam Goldwyn 所说的是相当危险的，尤其是那些有关对未来的预测，(波克夏的股东在过去几年的年报中读到你们的董事长对纺织业未来的分析后，可能也会深有同感)，但若预测1982年的保险业承销会很惨，那就不会有什么好怕的了，因为结果已经由目前同业的杀价行为加上保险契约的先天性质获得了印证。当许多汽车保险保单以六个月为期来定价并发售，而许多产物保险以三年为期，而意外保险同业一般流通的期间则略低于十二个月，当然价格在保险有效的期间内是固定的，因此今年销售的合约(业内的说法，称之为保费收入)大概会决定明年保费收入的一半，而另外一半则由明年签下的保险契约来决定，因此获利的情况自然而然会递延，也就是说若你在定价上犯了错误，那你所受的痛苦可能会持续一阵子。注意下表所列为每年保费收入成长率与其对当年与隔年度获利的影响，而结果正如同你所预期的一样，当保费收入以二位数成长，则当年与隔年的获利数字就会很好看，但若保费收入仅能以个位数成长，则表示承销结果就会变得很差。

就像Pogo说的，“未来已经不是过去的样子了。”目前的定价做法会带来毁灭性的后果，尤其若因近几年无重大灾难所和得的喘息机会结束时。保险承保的情况会因大家运气好(而非运气坏)而变差，近几年来飓风大多仅停留在海上，同时摩托车骑士较少在路上跑，但他们不会永远都那么守规矩。

当然货币与社会(法院与陪审团对保险投保范围认定超越合约与判例的扩张)的双重通货膨胀是无法抵档的，财产的修补与人身的医疗等这些被视为保险公司的当然责任，所引发的成本将会无止尽的扩张。若没遇上什么倒霉事(如大灾难或驾驶行为增加等)同业保费收入平均至少要增加十个百分点才能使1982年的承销比率不会再恶化(大部份同业估计承担损失每年以十个百分点成长，当然大家都期望自己公司成长较少)。

去年年报我们曾经提到许多保险公司因投资不当使得其公司财务变得不健全，迫使他们放弃原有承保原则，不惜以低价承接保单以维持既有流动性。很明显的帐上持有不合理高估的债券的同业，为了现金周转而以明显不合理的低价大量卖出保单，他们害怕保单收入的减少更甚于承保所可能增加的损失。然而不幸的是所有的同业皆因此受波及，因为你的价格不可能与竞争同业差得太远，这种压力未曾稍减，并迫使愈来愈多的同业跟进，盲目追求量的成长而非质的增加，害怕失去的市场占有率永远无法回复。即使大家一致认同费率极不合理，我们认为没有一家保险业者，能够承受现金极度流出的情况下不接任何保单，而只要这种心态存在，则保单价格将持续面临调降压力。对于专家一再认定保险产业的循环具规则性且长期而言承销损益接近两平，我们则抱持不同的看法，我们相信承保面临巨额损失(虽然程度不一)将成为保险业界的常态，未来十年内最好的表现在以往仅能算得上是普通而已。虽然面临持续恶化的未来，波克夏的保险事业并无任何良方，但我们经营阶层却已尽力力争上游，虽然承保数量减少了，但承保损益相较于同业仍显优越。展望未来，波克夏将维持低保单的现状，我们的财务实力使我们能保持最大的弹性，这在同业间并不多见。而将来总有一天，当同业保单接到怕之时，波克夏财务实力将成为营运发展最有利的后盾。其中GEICO是我们非控股主要股权投资的个中翘楚，它堪称企业理念的最佳实践典范。

股东指定捐赠计划

我们让使得所有股东皆能指定其个别捐赠单位的新计划受到广大回响，在932,206张有效股份中(即在本公司股份系由本人登记者)，有95.6%回复，而在即使不包含本人股份的情况下，也有超过90%的成绩。此外有3%的股东主动写信来支持本计划，而股东参与的热烈与提供的意见，也是我们前所未见，这种自动自发的态度说明了本计划成功与否，也可看出波克夏股东的天性。很明显的，他们不但希望能拥有且能自由掌控其所欲捐赠金钱的去向，教授父权式的管理学院可能会惊讶的发现，没有一位股东表示希望由波克夏的经营阶层来帮他们作决定或是依董监事捐赠比例行事 (这是目前一般美国大企业普遍的作法) 除了由波克夏及其子公司经营阶层决定的捐献外，总计1,783,655美元的股东指定捐赠款共分配给675个慈善机关团体。往后几年波克夏将会因这项捐款计划获得些许的税负抵减，而每年十月十日以前，我们将会通知股东每股可捐赠的金额，你有三个礼拜的时间可以作决定，为免丧失资格，股份须确实由你本人名义登记，对于去年这项计划我们惟一感到遗憾的是，有些股东虽然不是因为本身的错误，而无法参加，由于税务单位的解释令于十月初才下来，并规定股份若由代理人或经纪人名义登记者不适用，由于时间紧迫，再加上联络前述股东仍须透过其代理人，使得部份股东没能参加，在此我们强烈呼吁那些股票经纪人尽速通知其客户，以免股东的权利被剥夺，其中有家证券经纪商代表六十位股东(约占4%强股权)很明显地在接到邮件三个礼拜后，才将之转到客户的手上。讽刺的是，该公司并非所有部门皆如此懒散，转寄邮件的帐单在六天内就送到波克夏公司。

我们之所以告诉大家这件事有两个理由(1)若你希望参加这项股东指定捐赠计划的话，请务必将你的股份在九月底以前改登记在自己的名下(2)就算你不想参加，最好还是至少将一股登记在自己的名下，如此才能确保你与其它股东一样在第一时间知道有关公司的重大消息。

最后包含这项股东指定捐赠计划在内的许多很好的idea，都是由波克夏公司的副董事长兼Blue Chip的董事长Charlie Munger所构思，不管职称为何，Charlie 跟我皆以执行合伙人的心态管理所有事业，而各位股东就像是我们一般的合伙人一样。

沃伦·巴菲特

董事会主席

1982年2月26日