大宗商品上涨牛市终结「高善文 大宗商品市场转入熊市 债券牛市走到尾声」

2019年1月13日，第十一期南开金融（大湾区）首席经济学家论坛上，安信证券首席经济学家高善文发表了题为《2019年新形势下全球资产配置》的主题演讲。

2018年对于资本市场而言，不得不说是一个“坎坷”的年份，全球经济特别是中国经济出现了明显的震荡。在不同的投资领域，都受到了今年全球政治和区域经济变化的影响。从中美贸易摩擦，到中国国内的去杠杆、稳金融、降风险的宏观大环境，在这样的背景下，如何优化资产配置，实现财富稳健增长，成为许多投资人关注的问题。

大宗商品市场转入熊市

对大宗商品市场，高善文认为，从2018年十月或者十一月份开始大宗商品市场已经转入熊市，这个熊市会持续一段比较长的时间。整个商品市场维持趋势性的上升、继续维持新高的可能性应该已经没有了，商品市场已经转入下跌的过程。他列出了一组数据，把中国的工业企业分成两组。一个样本组囊括了所有不受供给侧改革直接影响的工业行业（下图红线为对照行业），它的产出大约占到工业生产的2/3。另外一个样本组覆盖了所有明确地受到供给侧改革影响的行业（下图蓝线为限产行业），占比大约为1/3。高善文分析，在2016年初以前的将近10年时间里，两个样本组显示的工业生产基本是同步、同方向，甚至是同幅度地波动。但是2016年初迎来了重要的转折点。自中央大力推动供给侧改革以来，红线与蓝线之间出现了巨大的裂口。从2017年年底以来，蓝线掉头向下的同时红线反而逆势上升，并在2018年十月份再次交汇。而他所说的大宗商品市场从2018年十月份以来转入熊市的判断，跟这一交汇有比较密切的联系。

他说：“我个人认为这一交汇的意义是比较转折性的，在未来很长一段时间里蓝线可能继续向下，逐步夯实和寻找底部。但是的红色的线会运行在蓝线之上。以2016年前的历史模式为基准，如果没有发生供给侧改革，红线和蓝线应该是基本重合的。但是由于供给侧改革，现在蓝线被压到了红线的位置，红线跟蓝线之间的裂口就是供给侧改革后呈现的供求缺口。”换句话说，限产组和对照组工业增速之差，衡量了去产能政策带来的限产行业的供求缺口。这期间限产行业的供求缺口在不断扩大，对工业品价格、企业盈利、国际收支和资本市场等产生了广泛影响。

值得注意的是，高善文还提到，尽管2018年内外环境不稳定，但限产行业投资依然大幅上升，他认为原因是目前这些行业盈利水平过高，进而吸引了大量资本流入。从所有制构成的角度看，这些投资大多数是由民营资本完成的。假以时日，随着投资活动将逐步产生新的产能，相关行业的供应能力会进一步增长。即便需求没有下降，但随着生产的扩大和投资形成新的生产能力，行业价格和企业盈利将会回落。

红线为什么会逆市上升呢？高善文认为原因一方面在高盈利的刺激下，各方资本都在进入该行业；另一方面行业内的企业也在想方设法在满足环保约束要求的情况下尽量扩大生产，总而言之就是投资和生产都在扩大。所以在这个交汇点可见，由于内外的努力，供应的增长终于超过了需求的增长。换言之，供求缺口从不断扩大的局面开始转入了稳定并日益缩小的局面。因此，他判断与供给侧改革相联系的大宗商品市场的牛市已经终结。

债券市场进入牛市尾声

在固定收益市场的判断方面，2018年的债券市场特别是高等级的债券市场走了一个不小的牛市，让很多人感到了意外。对于债券市场，高善文提出的基本判断是，尽管有很多因素支持牛市的继续，但是这个过程已经进入偏后期。

他分析道，2018年债券市场收益率的下跌受到了很多不正常因素的影响，未来这些因素的消失和逆转，可能会超过基本面对其变化的影响。2018年债券市场意外的表现，说明有一些其他力量在驱动债券市场。他认为，这个力量通俗而言，被称之为银行体系的惜贷。银行出于某些原因不愿意贷款，把原本可以用于贷款的资金配置到债券市场。这导致了一方面债券市场的利率下降，另一方面信贷市场的利率上升了，两者出现了明显的“跷跷板”关系。这表明推动债券市场的背后一系列因素不全部来自于宏观经济，也可能来自于一些结构性的因素，而这一结构性的因素最主要的是银行的惜贷。这是2018年发生的比较意外的变化。他认为，这些变化是推动债券牛市的最重要的原因，而基本面上的影响相对次要。

为什么说债券市场的牛市已经进入了尾声呢？除了经济增长面临减速、生产资料价格的通货紧缩有可能卷土重来、全球经济情况负面因素在增多等的不稳定因素之外，高善文认为最重要的是在经济增速下降的背景下，信贷市场利率上升不符合长远的政策意图。

房地产市场去库存已完成

在房地产市场方面，三年前政府开始提出去存货任务时，整个房地产领域存货水平还很高。据一组房地产开工和销售情况的数据表明，2017年年底以来，新开工面积的增长开始快于销售面积的增长，并且这一差值在将近一年的时间里不断扩大，这表明行业转入存货重建的过程。

而从2018年的数据来看，开始商品房销售面积的加速十分轻微，但全国范围内二手房价格上升的幅度却相当显著，随后销量轻微下降，价格又大幅下降。他表示，三四线城市的存货处于异常低的水平，经过过去几年的努力，整体房地产市场去库存已经完成。

在全球市场经济方面，高善文表示，新兴市场的调整已经进入尾声。2018年新兴市场的表现不佳，但随着2018年10月份美股的调整，整个新兴市场开始稳定下来。他认为，超配新兴市场，低配发达市场应是2019年的投资策略。

在圆桌会议的环节，当问及2019年房地产市场的时候，广东黄金铺集团副总裁杨银红表示，2019年房地产市场预计还会处于健康、稳定的发展状态，不会再出现像以前2014年、2015年、2016年这样短期内上下大幅波动的情况，2019年更多可能是以窄幅慢增的形式运行。对于2019年的投资机会，中国外贸信托财富管理中心副总经理朱闵铭认为，无论哪种房产，都应该从之前的全额投资转变为部分配置。

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