积极型资产配置指南:经济周期分析与六阶段投资时钟「兼顾短期投资回报和长期战略价值」
作者：宜信资产配置与研究中心
海外：欧美经济预期分化
中期全球经济景气度下行方向较为明确。7月发达经济体和新兴经济体制造业PMI同步回落。其中发达经济体主要是受到高通胀和政策利率上行影响，抑制了经济内生增长；新兴经济体则因金融条件收紧、债务风险暴露、大宗价格回落制约了资源国经济增长。从全球短端利率同比变化的领先性来看全球制造业增速或于四季度陷入萎缩。
主要经济体通胀水平或陆续见顶，短期预期改善。本月部分发达经济体所公布的通胀数据有见顶回落迹象。后期随着整体商品价格指数回落，以及高基数效应影响，主要国家通胀将陆续见顶。与此同时花旗经济意外指数回升显示，市场对经济预期差有所改善。
美国通胀见顶，就业强劲，衰退压力暂缓。美国8月通胀预期回落令消费者信心和企业投资预期改善。其中8月密歇根大学消费者信心指数回升至54.9，Sentix投资信心指数从上个月的-13.5回升至-6。
全年通胀峰值或已现于二季度。7月美国CPI同比超预期回落，核心CPI环比为4个月以来最小涨幅，主要是受到住房、医疗和机动车的支撑。后期能源价格回落和高基数将进一步缓解通胀压力，但仍需关注薪资和住房价格对通胀的支撑。
美国劳动力市场保持强劲。美国7月非农就业人口超预期增52.8万人，失业率为3.5%，创2020年2月以来新低，劳动力市场供需紧张。同时因提前退休、儿童保育负担、服务行业薪资激励不足、移民输入锐减，导致整体用工短缺，贝弗利曲线外移。同时职位空缺与失业率低位显示美国劳动力市场主要受到供给冲击的影响，当前V-U比例处于陡峭区间，表明劳动力市场可能会实现软着陆。
9月大幅加息预期减弱。预计四季度美联储将有条件放慢加息步伐；市场预期，利率顶点将出现在2023年一季度。衰退预期上升致美联储最快于2023年5月降息。
欧元区：经济衰退预期深化。因能源短缺持续，叠加欧元区遇到了500年以来最严重高温干旱，导致水路运输中断，水力发电受至抑制，欧元区经济景气度下降至欧债危机以来新低，经济衰退预期将深化。
居民与企业信心跌至有数据以来新低。家庭消费信心较2021年四季度大幅下降，对未来财务及经济状况的评估更加悲观，企业投资信心跌至有数据以来新低。
鹰派加息，债务压力加大。到目前为止欧洲地区电力仍呈现大幅攀升态势，意味高通胀延续，预计8月通胀将进一步创新高，9月欧洲央行议会继续加息50BP。在经济衰退深化、高通胀以及鹰派加息阶段，企业部门信用风险也大幅上升。
国内：经济越坎，政策支撑
生产：制造业增速回落，公用事业偏强。7月，制造业、服务业增加值增速回落，公用事业增加值增速加快。主要原因在于，持续高温致居民用电量上升。尽管生产端整体增速有所回落，但国内经济正处在新旧动能切换过程中，部分产业仍有望持续受益于需求扩张和政策支持，我们建议主要关注“双碳”和国产替代升级相关产业。
投资：基建投资一枝独秀。制造业投资增速继续回落，高技术制造业降幅略小。主因在于需求和预期下滑。从金融数据看，8月信贷数据明显下滑，且结构恶化，中长期信贷数量回落。后续，实体经济融资成本下降和企业盈利盖上程度决定制造业固定资产投资复苏力度。
基建投资增速回升，民生相关项目是主要投向。全年专项债已发行完毕，8月资金到位，基建投资增速短期加快。作为稳增长的主要抓手，基建投资仍将在下半年发挥关键作用，增速主要取决于财政政策力度，以及资金到位情况。
房地产市场预期持续走低，监管维稳意愿增强。房地产销售跌幅收窄，生产指标跌幅扩大，房企拿地和投资意愿继续下降。楼市分化明显：一线城市好于其他，二手房市场好于新房。近期风险事件对市场产生明显负面影响，有可能延缓楼市回暖速度，但监管维稳意愿有所增强。
出口短期韧性犹存。生产复苏、政策支持、外需刚性和原料价格支持支撑短期韧性。出口前瞻性指标反弹乏力，海外衰退预期增强，后续出口回落概率大，维持下半年倒“U”型走势判断不变。
短期消费复苏受阻。7月社零边际环比改善幅度明显回落，显示消费整体依然偏弱。近期，疫情影响继续上升，暑期消费旺季受到影响，8月社零增速或将进一步回落。后续随着疫情受控和经济稳步复苏，消费增速有望回升。
价格：短期通胀压力缓和。PPI下降，CPI上升的趋势不变，整体通胀压力继续缓和。海外衰退预期上升至原材料价格跌幅明显，短期PPI大概率走跌；农产品价格多数下降，猪肉价格持续上涨，CPI或将继续小幅走高。
宏观政策：财政政策空间充足，降息提振市场信心。财政收入增速持续回升，政策空间修复。公共财政收入已恢复正增长，为后续财政发力提供有益支持。专项债已于6月发行完毕，8月底前要求资金到位，形成实物工作量，投向侧重基建和民生领域。后续财政端政策空间充足，政策效果有望持续显现。
央行降息 收水，继续降低企业融资成本。8月，央行缩量续作MLF，并降低MLF和7天逆回购利率10个基点。此举主要目的有三：一是企业融资意愿依然不足，有必要适度降低融资利率，帮助市场主体恢复生产经营预期; 二是货币市场流动性充裕，有必要适度收缩基础货币投放，避免资本市场泡沫化;三是降低银行 负债成本，恢复银行盈利能力。LPR跟随调降，房贷利率有望进一步降低，有助于降低实体融资成本和维护楼市平稳。
大类资产策略：A股反弹，商品关注
债券：全球债券收益率或小幅上行。预计9月部分国家通胀水平仍处高位，且在经济衰退压力边际缓解的情况下，各主要国家仍采取鹰派加息操作，主权债利率或有小幅上行。10年期美债收益率或在2.6%-3.0%之间宽幅震荡，主要因美国经济衰退压力暂缓，核心通胀仍有韧性，美联储加息节奏持续，9月预计至少加息50BP。
国内货币和债券市场：流动性充裕，降息至牛平。流动性充裕，资金价格维持低位，理财收益率持续下行。短期内，流动性不会成为资本市场的主要矛盾， 7天逆回购利率调降将支持资金价格地位运行。预计9月末资金跨季或至货币市场利率小幅走高。
降息将带来债市牛平走势。利率债对降息更加敏感，反应会更加迅速，尤其是短端，有望短期内快速price in。降息传递出的经济不佳的信号，长端收益率下行持续时间有望更长，幅度更大，期限利差进一步收缩。
流动性成本降低将引导债券资金风险偏好提升，收益率曲线整体下移的同时，期限利差和信用利差大概率会出现进一步压缩。
美国股市：短期规避，等待时机。美股面临盈利下行与估值的双向压力。从美股盈利周期来看约36-48个月，下行周期大约为24个月。自2021年12月盈利增速达到顶峰后进入下行通道，预计下半年盈利增速延续下行态势。从估值角度来看，三大股指估值均处于20年均值上方，且风险溢价率处于20年均值下方，短期内投资性价比不高。若下半年美国10年期国债收益率处于均值3%附近，美股或仍有至少10%的下跌空间。
关注防御性板块。防御板块盈利和估值较为稳定，且受益于高通胀，估值和盈利下修幅度较低，建议关注公用事业、消费和医疗板块。其中公用事业对利率敏感性较弱，政府补贴支撑盈利；消费板块主要在于，疫情影响淡化利好，服务消费企业盈利增速回升预计将部分抵消耐用品和利率敏感型消费企业盈利增速的下降。医疗行业来自，新冠和猴痘疫情将迫使政府与民众加大医疗支出，景气度有支撑。
A股逐步完成疫后估值修复后，盈利与估值的适配性是未来市场关注的主要方向，成长风格依然有望赢得资金青睐，引领市场弱反弹。市场逐渐消化疫情、美联储加息和房贷断供等因素的影响，中美关系将是主要外部风险和机遇（自主可控主题值得关注）。
今年二季度以及7月经济复苏不及预期，预计流动性将维持宽松，支撑A股估值。当期经济弱复苏趋势未变，盈利或带来结构性行情，更多再下而上关注成长风格及产业景气度。
短期流动性宽松下，市场反弹趋势延续。当前剩余流动性指向流动性环境继续保持宽松，质押利率R007处于历史低位的时间还将持续，这有利于市场结构性行情的演绎。二季度《货币政策执行报告》表明后续政策力度有望保持稳定。
受房贷断供，佩洛西访台等因素影响消退，市场情绪有所复苏。市场成交量，融资买入额以及融资成交占比有所回升。
8月以来，北上资金净流入超80亿。同时基金发行小幅回暖，偏股基金占比逐步提高，但基金发行金额较前期高位仍有差距。
当前成长优于价值，继续关注中小盘风格。
从信用周期来看，经济复苏弱于预期，代表信用周期的社融规模12月中心移动平均同比增速已然呈现加速上行态势，沪深300为代表的价值蓝筹也回归合理点位。中期来看，社融加速还有空间，但价值板块的反转需要等待经济的有效抬头，更合理的布局机会需等待二十大之后。
从利率周期来看：国内10年期国债收益率处于低位，持续宽松的流动性环境利用中小盘成长。7月经济数据显示复苏过程仍有反复，宽信用存在堵点，短期货币仍需保持相对宽松，央行超预期降息，且海外利率上行放缓。与此同时，自下而上较高的产业景气度如新能源、自主可控等带来更好的行业轮动机会。
高频中观数据显示，当前中上游依然具备较好配置机会。从行业趋势方面继续景气度跟踪，观察一季度上下游的行业数据显示，当前除上游基于价格的强势支撑一季报预期景气度较高外，我们也需要关注中下游的预期修复和困境反转：
上游：煤价企稳反弹，有色景气度保持，化工景气度提升。
中游：重点关注交运、电力设备，以及电子方面的细分领域机会（汽车电子）。
下游：消费预期边际改善，中期地产风险逐步缓和。重点关农林牧渔，以及家电、地产的困境反转机会。
从行业盈利预期（分析师预期，景气度）判断：估值不高、盈利预期较高的板块主要是稳增长行业。
从行业估值-盈利预期的关系来看，估值不高、盈利预期较高的板块更具备配置性价比，在散点图中即为更靠右下的位置。
根据盈利和估值的匹配度，我们主要推荐公用事业（风电）、电力设备（光伏）、计算机、美容护肤、商贸零售、有色等行业。主要是“高景气的结构轮动”和“疫情后困境反转”两大方向。另外地产板块也值得有所关注。
从交易结构看，当前市场消费筑底，新半军分化，地产等需要等待。
佩洛西访台，不改市场中长趋势。台海危机影响仍偏短期，难撼市场中、长期趋势，未来市场核心矛盾仍在内部。
从北上资金看，当日净流出23亿，明显小于俄乌冲突爆发时点；人民币汇率方面，佩洛西访台前后，人民币汇率并未明显贬值。外资认为此次事件影响力度和范围有限。
随着台海问题下的中美博弈，国产替代投资逻辑将强化。统一窗口或在2025年以后。经济方面：2025-2030年，京津、长三角、珠三角和福建人均GDP有望全面超台，更高人均收入意为着更强向心力，有助于降低统一后台湾的社会治理成本。军事方面：003航母有望在2025年形成战力。产业方面：2023年，28nm自主芯片有望规模量产，“卡脖子”影响逐步消褪。芯片，军工，通信，计算机等版块国产替代逻辑强化，短、中期均有布局机会。
今年以来港股表现弱于A股，恒生科技受中概股退市影响，表现不佳。不排除从中美关系的博弈深化来看，若继续围绕中概股退市等因素博弈，则港股主要指数的表现或再次下行。
从流动性等因素来看，港股主要指数依然受到南向资金的青睐，今年以来呈现净流入态势。
从港股估值水平来看，当前港股主要指数估值呈现底部的持续调整，特别是恒生科技指数估值总体维持底部震荡。
从恒生沪港通AH股溢价水平来看，当前逐步回归至均值 1.5倍标准差上沿，表明当下港股性价比抛开政策和外部困扰，配置性价比再度凸显。
商品类：短期内，美国经济衰退边际缓解，风险偏好回升，部分大宗商品或因基本面影响而出现反弹。黄金面临回落压力，主要在于长期通胀预期回落和实际利率上行。
现金类：美元指数或在106--110区间震荡，主要因衰退预期边际缓解、政策利率持续上行，同时欧洲经济面临较大下行压力，美元相对优势进一步显现。
配置策略建议：攻守兼备、积极布局
8月大类资产表现：权益>债券>另类投资>美元指数>黄金>非美货币>大宗商品>原油。主要的市场影响因素是经济衰退预期下无风险利率下行。
· 权益：无风险利率下行对股票估值形成修复，台海事件扰动以及经济趋弱，对中国A股形成压力。
· 美债：衰退预期延续令债券收益率呈现回落态势。
· 原油：经济衰退担忧令市场预期原油需求下降，同时伊朗协议取得阶段性成果，对原油产生较大压力。
· 房地产信托：无风险利率下行对房地产估值形成支撑。
资产配置策略：
战略配置基调不变：重点关注中国权益和另类。短期注重攻守兼备，均衡配置，逢回调增配权益；关注海外债券布局时机；适度多元地配置商品和另类资产。
· 权益配置上，逢回调积极参与，重点关注和布局A股、港股、中概股。
· 风格及行业结构上，短期继续关注成长机会，行业重点关注电力设备（光伏）、计算机、美容护肤、商贸零售等行业。主要是“高景气”和“疫情后困境反转”两大方向；
· 转债密切关注高景气赛道回调的配置机会；
· 具有下行保护，可适度配置，主要关注估值较低的稳健类转债品种。
· 固收配置上，美国债券利率冲高阶段可均衡配置长久期债券，中国整体机会较小，以中短流动性资产和票息增厚为主。
· 美国债券资产具备均衡配置机会，关注美国十年期国债收益率向上突破3.2%时的长久期债券。
· 可关注中国信用债，适当拉长高等级信用债久期，运用杠杆套息策略；
· 中国利率债配置价值较低，以中短债流动性管理为主；
· 适当配置资产证券化、非标、对冲基金等类固收产品。
· 其他配置：主要商品短期风险偏好抬升，适当规避贵金属类商品。CTA策略方面，高频短趋势策略可重点关注。
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