债市波动原因分析及后市展望「127023转债价值分析」
作者
张继强分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010；SFC CE Ref: AMB145
事件
2016年11月29日，国债期货出现大跌，主力合约T1703创上市以来最大跌幅，跌幅达到0.71%。10年期国债收益率也从昨日的2.859%飙升至2.950%，创5个月高点。
点评
一、调整的原因是什么？资金面紧张及机构配置行为方面的扰动是债市调整的最主要因素和触发剂
近期债市资金面出现了持续紧张的状况，临近年末，同业理财、同业存单利率近期明显上行(40bp及以上)。而今天资金面也持续紧张，全市场质押式回购利率上行15bp至3.06%，不仅非银机构，部分银行都是到四点多才平。叠加部分机构配置的调整，对本来情绪较弱的市场带来一定的冲击，进而导致了今日的调整。
货币政策转向“真稳健”，资金面不确定性居高不下：从宏观环境来看，中央政治局会议要求货币政策稳健并注重防范资产泡沫等风险，加上央行存在汇率、金融风险和房价三重压力，近期货币政策明显再向“真稳健”回归，央行公开市场操作的期限明显拉长；而外汇占款持续流出背景下，央行难以用信号作用较强的降准对冲，导致资金面不确定性居高不下。我们之前也提到金融体系加杠杆是导致配置力量强的主因。但金融机构的配置压力或钱多本质是负债，无法替代超储，无法缓解银行间市场的资金紧张，解铃还须系铃人，即央行。但在上述制约因素尚未看到缓解、经济短期企稳的背景下，尚未看到央行主动放松的迹象，当然出现钱荒也应不为央行所乐见。
息差水平收窄，倒逼市场去杠杆：与此同时，非银机构面临的回购融资条件明显弱化，实际回购融资成本均需要在隔夜大幅加点，负债久期上也被动出现拉长的现象，而目前的息差水平已经很窄，倒逼市场去杠杆。资金紧张的状况在同业存单等市场上也有所体现，货基由于某些原因及相对价值弱化而遭遇赎回，银行对MPA考核加重的担心加总并增加跨界的主动负债需求，加上同业存单等主动负债已经颇为庞大，均导致存单利率出现上行，而这又反过来弱化了货基及债券的吸引力。当然，理财对管理人可能也会提出更多的仓位方面的要求，以及中城建违约事件(4月份信用事件曾导致债基遭遇赎回并导致抛压)也导致市场情绪颇为紧张。而年底阶段，机构心态本身就趋于保守，持盈保泰为主。这些因素共同作用导致了市场的调整且幅度较大。
二、债市环境仍存三大背离，关注新的“预期差”带来的反攻机会
我们认为债市环境整体仍偏不利，之前的调整我们曾归结为三大背离：货币政策回归真稳健、经济增长短期难证伪、海外再通胀预期下利率上行，中国难以独善其身。此外，如上述，资金紧也导致金融加杠杆所衍生出的配置压力面临更多挑战。我们11月17日十年国债冲高到2.93%时曾判断市场调整空间已经不大，配置压力较大的机构可以开始尝试在冲高中关注左侧低吸机会。但随着上周市场利率的下行，我们在本周周报提醒投资者，鉴于货币政策回归稳健导致债市底部阶段性提升，2.8%出头的十年国债的做多空间已显不足，建议以关注利率逢高增持机会为主，当然今日调整幅度之剧烈超出预期。
好在债市仍有顶，我们仍认为如果十年国债收益率上行到3-3.1%，银行表内将成为明确的配置主力，利率债性价比将不输居民房贷，在融资需求不足、缺资产的大环境下，配置需求将有所体现。加上当前经济形势下，央行也不会允许利率大幅上行。叠加12月份美联储加息落地、川普新政预期差、煤炭等淡季到来、房地产下行压力显现、配置压力积聚，新的“预期差”可能给债市可能出现一波反攻机会，时间或许在春节前后。
三、短期关注市场走势，调整中寻找机会，并关注性价比较高品种
短期来看，市场在本次冲击下或延续小幅调整，关注周三央行公开市场操作态度以及资金利率的走向。考虑年内交易盘动力偏弱，调整为明年的配置打下基础。对应到操作策略上，我们认为在债市上有顶、下有底的格局当中，机会也会在调整中诞生。债券市场票息较低的背景下，为实现业绩目标，逼迫投资者只能向风险要收益，但信用风险的性价比很差，杠杆机会消失，中等久期利率债还算是较好选择，权益风险可以浅尝。其中，近期调整最为剧烈的同业存单等已经开始初具投资价值，值得投资者关注。
需要提醒投资者注意的是，我们看到有股票投资者猜测是债市资金向股市搬家，这显然是不存在的，源于货币政策紧张、金融体系不稳定性的调整甚至是不利的，毕竟理财、票据等与股市资金面或机会成本相关的利率也开始有所上升。但权益市场受到的影响因素较多，我们不做过多讨论。
注
本文所引为报告部分内容，原文请见2016年11月29日发表的研究报告。
相关法律声明请参照：
http://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml
欲知更多股市机会，速速关注微信号：股市机会情报（thsjihui）