2018债券市场回顾与分析「2018中国债券市场现状」

近年来，我国债券市场发展迅速，总体平稳规范。截至2018年10月末，债券市场余额达到83.8万亿元，位居全球第三、亚洲第二，公司信用类债券余额位居全球第二、亚洲第一。2018年我国债券市场具体运行状况如何？日前，由国家金融与发展实验室、第一创业证券、第一创业债券研究院联合出品的中国债券市场年度报告——《中国债券市场 2018》(以下简称《报告》)对其进行了详细的描述和分析。

债券一级市场

《报告》认为，2018年的中国债券一级市场从发行量的角度看，仍然保持着平稳发展的势头，跨市场发行成为普遍现象。但无论是从市场结构还是从品种结构看，这种发展都是不平衡的，从现券和回购交易的比例看也是如此。而从净融资额看，在2016年就已经达到16.6万亿元的历史最高水平，随后急剧减少，2017年为11万亿元，2018年前三个季度仅有1.35万亿元。究其原因，受去杠杆影响，利率债和信用债的净融资额均有所下滑，更重要的是近两年同业存单发行量和净融资量的巨大反差。

由于同业存单在银行同业业务中具有核心地位，无论是在金融加杠杆过程中，还是在金融去杠杆的背景下，同业存单的价和量的变化，都是影响债券市场走势的非常重要的因素。这是因为，同业存单的发行利率的高低作为一个非常灵敏的信号，可以反映资金面的松紧，其与短端债券收益率的走势基本一致，也反映了近几年债券市场从“资产荒”到“负债荒”的转变过程。

从金融债的品种结构上看，政策性金融债在金融债中占主导地位，发行额占比在2/3左右；而在政策性金融债中，国开债占主导地位。2018年前3个季度，非金融企业债券共发行大约5.1万亿元，比上年增长24.8%。其中，中期票据的增长最为迅猛，增速54.4%；其后为一般公司债，增速52.6%；超短融2018年表现亦极为亮眼，同比增长32.8%，规模已远远超过一般短融，成为短期融资券的主体。不过，发改委主管的企业债发行量比2017年同期减少一半还多，这与2018年去杠杆的监管环境、主动收紧的企业债审批环节以及地方债的替代等多方面因素有关。就可转债和可交换债而言，虽然发行规模和占比较小，但近三年来发展迅猛，是具有广阔发展前景的“热门品种”。

债券交易及存量特征

《报告》分析认为，2018年的中国债券二级市场，从整体规模来看，延续了增长势头，债券现券成交额与其占GDP的比例均有所回升。结构上，银行间市场在回购及现券交易上仍占据主导地位，并且占比进一步上升。从债券品种来看，信用债的成交量仍然远小于利率债，2018年利率债中同业存单以及国债的成交量最高。

从托管总量上来看，全国债券市场总托管量以及占GDP的比例都在增加。从银行间和交易所各自的占比来看，2018年虽然银行间市场在我国债券市场中仍占据主导地位，但近三年来交易所市场的发展速度要快于银行间市场。

收益率走势方面，在较为宽松的流动性环境下，2018年二级市场明显回暖，国债收益率不断震荡下行。从杠杆率来看，除季节性因素外，银行间及交易所的杠杆率都保持了下降的趋势，而交易所杠杆依然高于银行间。换手率方面，银行间的债券交易更加活跃，同业存单是银行间交易最为活跃的品种。交易所的换手率与2017年相比略有下行，主要是受到此前最为活跃的可转债换手率下降的影响。

投资者结构方面，商业银行主要增持国债、金融债以及小幅减持企业债；广义基金主要增持国债、政金债，减持企业债；证券公司主要增持政金债、国债，减持中期票据；保险机构主要增持国债、金融债，减持中期票据以及企业债；境外机构在国债方面的增持力度较大，同时增持了金融债及企业债。

债券衍生品市场

2018年利率衍生品市场总体保持快速发展，不同品种有所分化。利率互换成交量保持高速增长，国债期货成交量则较2017年有所下降，截至2018年9月末，利率互换成交名义本金16.1万亿元，同比增长76%；国债期货总成交量806.96万手，同比下降28%。货币市场利率下行，债券市场收益率和发行利率下行明显，收益率曲线呈陡峭化趋势。在市场利率总体下行的环境下，机构套保需求有所下降；充裕的流动性和陡峭化的收益率曲线使得债券投资价值提高，衍生品跨期套利策略吸引力下降，交易性需求成为交易量变化的主要原因。

《报告》分析认为，利率衍生品交易量增长分化的深层次原因是投资者结构的变化。人民币利率互换保持快速发展得益于投资者多元化，境内外投资机构不断增加的同时，非法人机构资产管理计划等产品户增长迅速。中国国债期货的机构参与度还十分有限，目前以券商、资管产品为主，商业银行、保险公司等国债托管量较大的机构始终没能进入国债期货市场。随着投资者结构的进一步完善，预计利率衍生品会加快发展。

去年随着经济增长降速，信用融资收紧，企业尤其是民营企业经营环境进一步恶化，信用风险事件频繁爆发。在此背景下，信用衍生品得到进一步发展，首次出现了以民营企业作为参考实体的信用衍生品，这对于优化民营企业融资环境、降低企业融资成本产生了积极的影响。银行间信用风险缓释工具引入簿记建档的发行机制，定价过程更加透明，市场化程度有所提高。交易所市场也推出了信用风险保护合约，并且首批产品都以民营企业债券为参考债务。在监管机构和市场成员的共同推进下，信用衍生品的制度体系、交易规则、信息披露、投资者结构得到进一步规范完善，为今后信用衍生品的发展奠定了良好的基础。

政府债券市场

2018年，地方政府项目收益专项债券试点范围不断扩大，债券品种持续创新和丰富。《报告》认为，随着稳投资诉求的不断强化，地方政府专项债券的重要性进一步凸显。为保障专项债券发行，财政部在完善发行机制方面推出了一系列举措，包括引入弹性招标制度，实行公开承销制度等，还对发行利率做出指导。在相关措施的共同作用下，地方政府专项债券市场特别是项目收益专项债券市场加速发展。

财政部去年针对地方政府债券管理出台的一系列文件涉及不少有关债券市场基础制度建设的内容，包括提升发行定价市场化水平、推动投资主体多元化、完善信用评级和信息披露机制、促进市场流动性改善、丰富债券期限结构、推出再融资债券等。未来在价格形成、收益率波动、投资者约束、信用评级、信息披露、违约惩戒等方面还需要进一步完善相应的制度基础。

2018年以来，政企信用剥离、市场风险偏好改变等因素共同引致城投“信仰”趋弱，城投债发行难度提升，收益率和信用溢价同时走高。进入2018年下半年，在维稳基础设施投资成为逆周期调节重要工具的背景下，为确保基建项目获得充足的投资资金，针对地方融资平台的政策在一度收紧后又呈边际放松状态。随着融资约束的松动，城投债的融资功能得到一定强化，整体利率水平和信用利差出现了一定程度的修复。

中国债券市场对外开放

2018年以来，随着国务院常务会议提出要“稳步扩大金融业开放”，中国债券市场对外开放政策也开启新的篇章。《报告》指出，通过开展“一带一路”试点，减免境外投资者投资境内债券税收政策及一系列对既有机制的完善，促进了相关制度规则与国际接轨，进一步提高了中国债券市场的国际化水平，对中国债券市场改革开放具有重要意义。

在债券市场对外开放实践中，中国债券进一步被纳入彭博巴克莱全球综合指数，熊猫债券继续大规模发行，通过“债券通”和结算代理渠道进入中国债券市场的境外投资者大幅增加，境外机构和个人对中国债券投资规模增长迅速，中国国债和政策性金融债持续得到境外投资者的青睐，境外机构参与中国债券市场力度和深度均有明显提升。

《报告》认为，下一步要继续加快债券市场对外开放。宏观层面，继续加强顶层设计与监管协调，持续加强基准利率培育；中观层面，积极推进财税政策、信息披露机制、投资者保护、评级体系及核心环节的金融基础设施建设；微观层面，不断完善做市商制度，完善风险对冲管理工具及创造投资者便利。同时，坚持在岸市场和离岸市场协调发展，坚持债券市场开放与人民币国际化的共同推进。

本文源自中国金融新闻网

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