下半年结构性行情机会「债券市场波动」

货币政策面临两大约束 下半年逐步回归政策利率

我们的财政和货币政策下一步怎么走？我们看货币政策面临着两大约束，第一层约束是结构性通胀压力未减。我们这里面提到了国际粮价、国际原油、黑色商品还有CPI向PPI传导增强，新的猪周期可能很快启动，这些都造成结构性通胀压力是未减的。

图片来源：平安证券研究所

我们对今年下半年有一个预测，全年的CPI是2.3%，全年的PPI是5.4%。这里面有几个我想讲一下，现在市场上有说今年四季度CPI破3概率很高，甚至有说CPI可能摸顶摸4。如果CPI破了4%的话，我们现在因为经济复苏的动能不够扎实，所以货币政策是不会从紧的，但是货币政策届时能不能进一步趋松那就有很大的问题，毕竟通胀还是一个不得不考虑的约束，这是第一点。

第二点非常重要的就是毫无疑问国外面临的是滞胀的压力，所有的央行都是捉襟见肘。中国好就好在现在通胀不是个非常紧的约束，所以我们可以心无旁骛地来稳增长。如果下半年通胀中枢又比我们预期的要更高，这个时候其实会给我们宏观政策带来更多的一个挑战。我们希望就通胀可控这个大前提到下半年依然存在，这样我们整个的财政、货币政策的空间也会更加充裕。所以这是货币政策的第一个约束，物价。

第二层就是人民币汇率贬值的压力。年初以来像俄乌冲突、中概股监管、美联储快加息外部冲击频发，中国面临的国际形势趋于复杂，海外投资者出现的减持人民币资产的迹象，中债托管数据表明外资连续四个月流出国内债市。所以国际资本流出量对人民币汇率的冲击是更大的，容易威胁到国内金融稳定的形势，政策势必对此更加警惕。我们不想历史重演，2015年、2016年我国就面临较大的资本外流的压力，所以人民币汇率也会成为一个阶段性的约束。

如何宽货币？今年我们出口下行压力是加大的，贸易顺差高位回落，外汇占款派生的基础货币有可能缩量，但这是减法。我们央行也做了很多加法，央行上交财政1.1万亿的利润、各类再贷款工具的落地，这都是一个不折不扣的较大规模的基础货币的投放。

宽货币大家自然就想到降准，我们觉得降准除了一个补充流动性，作为流动性调节的工具之外，在置换MLF负债成本方面仍有诉求，所以我们预计下半年可能有0.25-0.5个百分点的降准空间。而且我们估算存款准备金率每调降1个百分点大约可以引导商业银行LPR报价下行5个BP。近期存款利率市场化改革之后MLF的资金成本较存款渠道的点差是拉大的，所以降准置换MLF有助于降低银行的加权资金成本，需求是更为迫切。今年8-12月份MLF到期的规模是每个月都超过5000亿元，所以相关时点的货币政策操作是值得关注的。

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那在央行宽货币操作之下我们会看看今年上半年的情况。一季度DR007的均值是2.1%围绕7天逆回购政策窄幅波动，进入二季度新冠疫情冲击加剧，叠加财政资金加速投放,中长期的信贷需求疲弱，资金避险情绪升温，央行也维持了相对宽松的资金面，所以DR007在4-5月份的均值只有1.73%。

现在市场讨论的问题就是什么时候市场利率向政策利率回归？我们预计下半年资金面中枢会逐渐逐步回归到政策利率。因为当前财政留抵退税的资金投放已经接近尾声了，随着经济的修复和信贷需求的回暖，那么下半年货币市场流动性淤积的现象有望有所缓解。

不过考虑到当前经济复苏是“分层递进”的跟2020年当时疫情冲击之后经济迅速反弹是不太一样的，所以我们也预计今年资金利率向政策利率回归的节奏会更慢。所以大家特别关心债券市场调整的一个节点在哪？究竟是7月还是8月，具体的时点很难去揣测，但是我们总体上觉得资金利率向政策利率收敛的路径要更加平缓、节奏要更更加的缓慢。

下半年财政政策是不折不扣的亮点

财政政策我们也简单讲一下，今年的财政政策留抵退税规模空前。今年4月到6月14号已经退还了留抵退税额是1.56万亿元。我们也做了一个专题梳理就是2022年留抵退税的进展究竟体现在哪？最终进展体现在将小微企业和13类行业2019年3月之前的存量一次性退还，将其2019年3月之后未退的增量按月100%退还，其它行业的中型和大型企业继续按月退还60%。本次留抵退税政策力度空前1.64万亿的规模是2018年探索存量留抵退税制度时的14倍有余。

我们看到留抵退税规模空间但我们也看到财政收支压力加大。这个问题主要是疫情收支两端同时加大了公共财政的压力，要增支还会减收。所以今年1-5月份实际赤字使用进度是21.6%，比2020年同期高了3个百分点。

我们首先再看一下今年1-5月份政府型基金的收、支完成的一个进度，比过去四年的同期相比显得就更加焦灼。所以财政收支压力加大之后我们也算了一下，有新一波的疫情和没有疫情来做比较，我们觉得今年财政的收支缺口会将扩大1.4万亿左右。怎么去弥补1.4万亿左右财政收支缺口？其实我们就非常期待三季度会出台万亿的增量财政工具。

为什么三季度会出台增量财政工具的迫切性这么强？因为非常重要的是说今年专项债资金力争在8月底前使用完，其实现在专项债的资金的拨付已经明显的前置了。如果到今年到二季度，专项债大部分的拨付使用那就意味着三季度是财政政策的一个相对真空。再考虑到每年的四季度GDP通常在全年占比最高，28%左右，所以在地方专项债资金使用完毕之后，三季度有必要出台增量的财政工具来托底经济。

那么可能的增量财政工具包括哪些？我们考虑的四种情形：发行特别国债、提高赤字率、提前下发2023年新增专项债额度还有参考2015年下半年和2017年下半年今年发行专项建设国债。因为专项债和专项建设债资金投向有严格要求，今年是政治大年上调财政赤字率可能并非最优选择。我们一直坚持认为发行特别国债的概率最高，所以这是一个。

下半年财政政策是不折不扣的一个亮点下半年财政政策是不折不扣的一个亮点。货币政策一直也是在非常平稳地支持，到了四季度财政政策一个总量宽松的空间有望进一步打开，这是我们对下半年的政策展望。

A股、债市的结构性机会和博弈预期差机会

A股市场我们觉得转机在即，因为4月是社融“触冰”，但是经济已经过了“至暗时刻”。5月社融已经边际修复，我们用一个词判断叫“稳信用”曙光渐现。为什么说是渐现？就是稳信用还在路上。

历史上A股的反弹是经历四个过程。首先是央行宽货币，但是一直没有稳信用；第二块就是社融增速开始回升，但是中长期贷款不行；第三个阶段是社融增速继续回升，中长期贷款开始起来；第四个阶段是社融增速已经回落了，但是中长期贷款仍然是在攀升。

在什么阶段A股出现反弹？是在中长期的贷款增速企稳回升这个节点。所以我们觉得在今年碳减排支持工具、科技创新再贷款、煤炭高效清洁利用工具的支撑下，下半年企业中长期贷款有望逐步回升。所以目前这波A股反弹行情是有望延续。

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另外当前A股的中长期的配置价值也是非常充分的。大家可以看一下上边这个图，从目前万得全A隐含风险溢价来看，未来一年的收益率其实还是非常可观的。所以A股市场我们觉得转机再即，四个方向的结构性机会值得挖掘。

第一个就是高景气成长板块吸引力更强。年初以来很显然成长板块跌幅更深所以目前其估值泡沫化程度大幅降低，而且中长期增长逻辑非常坚挺。由于在市场反弹的过程中成长股对风险偏好的变化更为敏感，所以往往表现更为优异。确实这一波成长的行情也走得更好，尤其是“专精特新”小巨人企业，更多受益于产业政策、再贷款工具和财政补贴政策，有望获取更多的超额收益。

第二个就是新一轮猪周期或将带动畜牧行业的行情，粮食价格中枢的抬升也会带动种植业的超额收益抬升。

第三个结构性机会我们还是看好高股息的红利板块，预期回报是比较稳定的。截至6月17号，中证红利指数股息率是5.61%，处于历史极端高位，未来一年下跌概率是极低的，而且红利因子的投资回报相比其他股票板块更加稳定，相比债券收益率更有吸引力，具备更高的配置价值。

第四个就是受益于稳增长、受益于促消费的汽车、家电、消费电子这些板块。这些板块其实我们会看到当前的行业估值的业绩匹配度是较高的，也是值得去进一步的去关注，所以我们讲了A股市场的四个结构性机会。

我们再看一下国内债券市场，上半年国债收益率曲线陡峭化下移。为什么是陡峭化下移？因为国内疫情二季度中国经济下行压力加大，“宽信用”支持未到，资金面维持宽松，所以基本面与资金面对债市都比较友好。中短期现在债券利率是明显下行，但在俄乌冲突之后输入性通胀抬头，美联储快加息，中美十年期国债利差甚至从2015年811人民币汇率改革以后首次出现倒挂，所以物价与外部环境制约了长端利率的下行幅度。所以我们看到了上半年国债数据曲线陡峭化下移的状况。

下半年我觉得宏观环境整体上对债券市场是不友好的。现在债券市场讨论究竟什么时候出现拐点？我们现在增长的层面来看经济修复的大方向是确定的，稳增长政策也在积极发力，资金层面来看不管是快是慢，资金利率的中枢都是有望逐步回归政策利率的。如果财政再给增量的融资工具，市场资金可能加速回笼。通胀角度CPI通胀上行、PPI输入性通胀风险存在，对货币政策总量的降息政策仍有掣肘；海外美联储大概率延续加息缩表，境外投资者有可能继续减持国内债券，这个风险我们觉得也是要提示。

所以在这种情况之下，有没有博弈预期差的机会？我们觉得预期差的机会有三个。一个是MLF降息再现；第二个是美联储紧缩节奏放缓，第三个是地产“硬着陆”拖累“宽信用”。所以这个时候我们觉得有可能有这样的一个投资机会。

如果回顾历史上的关键点位，我们觉得下半年10年期国债收益率的顶点上限是3%左右，下限的有可能到2.7%左右，但是很难超越今年1月下旬2.68%的低点。所以这是我觉得关注债券市场博弈预期差的问题。

（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）