房地产行业证券投资分析「房地产资产证券化」
作者：中债资信房地产行业研究团队
全文5838字，建议阅读时间为10分钟。
摘要
本篇为中债资信房地产团队推出房地产行业债券投资策略研究的第三篇。我们梳理了全部发债房企，通过对比房企公司债及中票个券信用利差与信用评级结果，分析部分债券出现利差与发行主体信用风险分化的情况，探索发债房企中的潜在投资机会。
一、房企信用利差与信用评级
由于信用利差是用于补偿信用债违约风险而增加的收益率，其中包含了税收溢价、流动性溢价和信用风险溢价。因此在投资择券过程中，我们考虑个券的信用风险水平以判断其信用利差的合理性。
（一）级别情况
根据公司债利差计算样本的级别统计结果看（图１所示），中债资信评级中房地产发行主体级别分布在AAA-～BBB，外部评级结果则分布在AAA～AA。发行人的市场外部评级普遍存在评级虚高现象，评级对发行主体的信用风险的划分区分度不高，同一级别内的企业信用风险差异较大；中债资信级别序列相对于市场外部评级更为完整，级别划分对应信用风险的区分度更高。
（二）级别与信用利差对应情况
我们根据发债房企中债资信评级和外部主体信用评级，分别统计每个级别内公司债和中票信用利差与级别的对应关系及其分化情况，结果见表1、表2：
从相邻级别信用利差来看，随着信用评级下沉，相邻级别间信用利差差异逐渐加大，中债资信评级中，AA-级别以上各级别间信用利差差异均在20BP以内，差异最高的为A级别与A 级别，级别间差异达到109BP，而外部评级级别间差异分别为69BP和136BP。从相同级别发行人分化情况看，随着信用评级下沉，分化程度逐渐增强，中债资信评级中，公司债发行人A 级别以上各级别内分化低于80BP，中票发行人各级别内分化均低于80BP，公司债A-级别内分化程度最大，达到129BP，主要系受部分换手率极低的国企估值影响；外部评级中，AA级别分化水平较高，主要系AA包含发行主体较多且信用资质分化较大所致。整体看，中债资信评级对信用利差区分度较外部评级更高，低级别内信用利差分化表现略优于外部评级。
二、国企利差整体低于其他企业
我们在对信用利差与企业级别的对应梳理过程中发现国企性质的发行人利差水平普遍低于相同等级下的其他发行主体。因此我们先对国企性质发行主体进行分析，后续再对其他企业性质的个券进行筛选。
在第一篇利差模型构建中我们分别计算出房地产国企和民企的信用利差曲线，如图2所示，国企与民企之间的信用利差维持在80~100BP，近期受“万达事件”影响，二者之间利差大幅走阔。
在国有背景的发债主体中，北京、上海地区发行人和央企及其子公司利差水平较低，但受成交量过低影响，部分企业估值偏差严重。
（一）央企子公司信用利差显著低于其他国企
央企及其子公司的发型人的信用利差分布在60~90BP之间。在交易相对活跃的发行人中华侨城信用利差最低，维持在40BP左右，信用利差超过100BP的发行人为中交地产和信达地产。
信达地产公司债与中票信用利差存在较大分化，公司债和中票信用利差分别为70BP和145BP，但2只公司债最近半年平均换手率仅0.70%，而3只中票平均换手率则为38.56%，我们认为成交活跃的中票信用利差更能真实反映市场给予其信用风险溢价水平。但在央企子公司中，145BP的信用利差水平较高，应主要是由于信达地产整体财务表现在央企子公司中相对较差（现金流支出压力大、盈利能力一般、财务杠杆很高），但近期信达地产并购淮矿地产重大资产重组事项仍在进行中，若并购完成，信达地产房地产业务规模将有所上升，未来债券信用利差或小幅收窄。
（二）京沪国企利差相对更低
北京房地产国企信用利差均在90BP以下，其中最低的为首开股份，信用利差在47BP左右，最高的为首创置业，信用利差在90BP左右。
上海房地产国企信用利差有所分化，外高桥、张江高科、上海地产集团、上海城开和新长宁等拥有较多城投属性业务（保障房及旧城改造等业务）的发行人信用利差较低，均低于90BP，而中华企业、新黄浦和北方企业等发行人信用利差较高，信用利差均接近200BP。
中华企业受益于业绩大幅改善以及上海地产集团内部房地产业务整合事件，信用利差成收窄趋势，由2016年末200BP将至2017年8月160BP，未来随着整合完成，中华企业信用利差或将收窄。
新黄浦房地产业务规模逐渐萎缩，现有项目去化压力较大（嘉兴为主），2015年以来涉足金融领域，近年来利润主要依赖投资收益，公司股权结构变动频繁，前10大股东以基金、信托公司为主，控股股东上海新华闻投资持股比例17.92%，2017年3月上海领资基金成为第二大股东，持股比例15%，股权稳定性较差。16黄埔置业MTN001最近半年换手率178%，目前信用利差在196BP左右，我们认为支持其目前收益率水平的主要两点：一是，其持有的上海北外滩自持物业市场价值较高；二是，原控股股东上海市黄浦区国资委仍未完全退出（持股比例12.65%）。总体来看目前估值相对合理但需要关注公司未来股东变动情况和房地产业务持续经营情况。
北方企业2只中票15北方企业MTN001和16北方企业MTN001信用利差分化较大，分别为140BP和228BP，2只中票最近半年换手率分别为32%和0%，我们认为由于16北方企业MTN001无成交量，导致其存在较大估值偏差，140BP的估值水平较为合理。
其他地区国企信用评级均为AA 及以下，除华发实业、苏州新建元和厦门经特外，信用利差分布在100~200BP，华发实业和苏州新建元近期换手率很低，厦门经特无成交量，导致其估值偏差严重，参考华发实业、苏州新建元以及厦门经特最近成交情况或区域内其他国企估值水平，我们认为华发实业真实信用利差应为100BP左右，苏州新建元真实信用利差应为120BP左右，厦门经特真实信用利差应为150BP左右。与央企、京沪地区国企相比，其他地区房地产国企信用利差相对较高，但与同级别房地产民企相比，信用利差水平仍处于较低水平。
（三）无实际控制人的“国企”利差相对较高
绿地、绿城虽然控股股东是国有背景但在公司运营方面公司不受政府控制、无明显的政府支持，公司无实际控制人，因此市场给予估值水平并未体现出明显的国企逻辑。对于这类企业，在信用风险评估时更应充分考虑其自身的经营及财务表现，目前绿地、绿城信用利差分别为160BP和114BP，我们认为市场估值相对合理。但需要关注的是绿地集团的财务杠杆水平处于行业极高水平，同时近期绿地在PPP项目上的投资规模加大和三四线项目的去化压力带来的资金流动压力。
（四）部分国企市场估值与评级结果背离
在评级的视角下，对于非城投类企业，我们更看重其自身持续经营的能力，主要体现在近期经营状况及财务表现，而公司控股股东及实际控制人的外部支持并不是评级结果中最主要的决定因素，因此对于经营及财务表现较差的国企，评级结果相对较低，而对于没有外部支持但经营良好财务表现优异的民企评级结果较高。
但在债券投资人的视角下，受制于信息不对称，投资者无法准确的判断民企的真实偿债风险，加之信用评级结果虚高现象严重，在茫茫债券中找到偿债风险低且投资价值高的民企难度较大，出于“避雷”的谨慎投资策略，债券投资人更愿意选择具有政府背景甚至经营及财务表现较差的国有企业。
在房地产国企中，排除无成交量的个券外，上海城开、华远地产、中山城建、思明控股和青岛发展等AA级别发行人市场估值与信用评级出现明显背离，其中中山建设、思明控股和青岛发展有一定的保障房或其他公益性业务，具有一定城投属性，因此利差水平相对较低。
三、其他个券价值分析
国企因其政府背景，信用利差相对较低，潜在价值挖掘空间相对较小，而民企缺乏有力的外部信用支持，且一些民企曾经因实际控制人变更、内部管理混乱、经营战略激进、财务造假、资金链断裂等问题发生违约，“劣迹斑斑”的民企让市场投资人在选债时慎之又慎，并时刻保持警惕，市场稍有风吹草动立马抛售，这种非理性行为以及市场对于部分民企“看不懂就不碰”的投资策略导致部分个券估值与其真实信用风险出现较大偏差，因此也为我们带来了寻找个券潜在投资价值的机会。我们对于个券价值分析的基本思路如下：
首先，根据中债资信评级确定合理利差区间，挑选出信用利差高于同级别下利差中位数的个券，同时剔除市场成交活动度低的个券；
其次，按照房地产企业信用风险分析逻辑，综合考虑发债主体现有房地产项目所在区域市场景气度、去化情况、土地储备充足性、现金流表现、未来资金支出压力、偿债能力以及发展战略等因素，判断发债主体信用风险水平，挑选出市场估值与信用风险背离的个券，并排查市场估值偏差原因；
最终，通过排查估值偏差原因（主要包括市场负面消息、公司实际控制人变更、最新财务指标变化等），判断该事件对发债主体偿债能力实际影响程度，选出在未来一段时间内可获得超额收益率的个券。
（一）AAA
房地产AAA级别公司债和中票信用利差中位数分别为81BP和72BP，经过筛选我们认为其中5支券存在一定投资机会。
受“万达事件”影响，部分AAA民营主体的到期收益率大幅上行，信用利差持续走阔。我们认为此次高等级民营主体的收益率波动更多的是受突发事件的冲击影响，但从其自身经营及财务角度来看并未发生重大的负面影响。市场规避情绪上升主要来自于对未来一段时间内发行人在融资上面临抽贷、融资受限等不确定性的恐慌，虽然可能会持续一段时间，但从信用风险角度来看其整体的公开债务违约风险仍维持较低水平，存续债券利差有较大的收窄空间。
（二）AA
房地产AA 级别公司债信用利差中位数为151BP，其中信用利差相对较高与其信用风险有所背离的个券数量不多。我们认为其中个别发行人由于财务杠杆水平显著高于其他相同级别发行人导致其利差持续较高偏离，但从经营主体来看，其中某一发行人在房地产开发产品上差异化竞争优势明显、区域布局突出，其整体的短期债务周转压力较小，目前的收益率偏高可能主要由于市场成交相对不够活跃所致；此外，对于资产流动性较强持有较大规模的金融股权类资产的某民营房企，在偿债方面能有较好的资产作为保障，违约风险亦相对较低。整体看，未来中长期来看存在一定的投资机会。
（三）AA
AA级别中我们筛选出4家市场估值存在较大偏差的企业，当前利差与其合理利差区间偏离度均在200BP以上，其中一只债券偏离度超过500BP。经过排查，我们发现其中1家估值偏差系近期受到“整改事件”影响，其余3家主要系市场对其信用风险水平判断过于谨慎，导致利差与评级结果背离，但我们关注到其中2家房企部分自持物业位于北京等一线城市核心地区，具有较大的升值空间，在以长期债务为主的债务结构下，对有息债务的保障程度较高；1家房企主要承接大连市园区开发，近期实际控制人有自然人变更为国家大型民营投资企业，外部信用支持有所提升；另1家房企为家族企业，近期受“整改事件”影响利差大幅上升，但区域市场地位较高，现金类资金较充裕，对短期债务保障程度尚可，投资性房地产公允价值较高，能覆盖全部有息债务。综上我们认为未来上述4家房企利差有较大收窄空间。
Tips
如需了解具体收益高、风险可控的价值个券，请联系中债资信市场部010-88090123。
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