财政 缺钱 了怎么办 「政府缺钱」

（报告出品方/分析师：民生证券 周君芝 周恺悦）

年初财政部制定全年预算时，规划全年减税退税规模 2.5 万亿，并隐含 6%~10%的全年基建投资增速。毫无疑问，今年是一个典型的财政大年。对比历史上其他时期，只有 2020 年财政扩张幅度与今年类似。然而年初财政预算在实际落地过程中，需要经受两大挑战。地产历史罕见下滑，始料未及的奥密克戎疫情扰乱经济秩序。

我们做过测算，地产下滑或导致地方财政面临 1.4 至 2.7 万亿规模的土地出让金收缩；而为应对超乎预期的奥密克戎疫情，财政因此背负 2~3 万亿新增收支缺口。地产和抗疫所致财政压力，并未在年初预算中得到充分规划。若寻求不到增量资金，年初规划的财政平衡将被打破，财政力度不得不面临缩减。正因如此，我们关注后续财政可能采用哪些增量工具筹措资金，填补地产和抗疫所致的新增财政收支缺口（万亿级别），打开财政发力空间。

常规的财政收支缺口有两种填补方式，一则发行债券融资，二则用财政存量资金填补。所谓 存量资金，主要来自于之前年份财政收大于支的滚存结余。

可以简单将此理解为财政“余钱”。参照历史经验，若因为某些不可提前预测因素，财政在实际运行过程中收支缺口扩大，则会临时调用财政“余钱”来填补收支缺口。

以 2018 年为例，当年实际财政运行过程中，调度并使用财政“余钱”1.2 万亿。

按照财政账本数据推算，今年可供调用的财政存量资金规模上限约 2.3 万亿。

2022 年初，存量资金规模达到 3.5 万亿。这笔资金主要来自于 2020 年未使用的 2.6 万亿 财政“余钱”。

年初两会公布 2022 年财政预算账本，全年计划动用 1.2 万亿财政“余钱”，推算仍有 2.3 万 亿财政“余钱”。

若这 2.3 万亿财政存量资金全部用于今年，则今年可再度调用的财政存量资金达 2.3 万亿。

遗憾的是，这笔 2.3 万亿的财政存量资金，不能百分百调度使用。

2.3 万亿财政存量资金，大部分结存资金归属地方。归属于中央的部分仅 0.1 万亿元，2.2 万 亿归属于地方政府。

本地财政结存资金调度比较顺畅，跨地调度地方财政“余钱”，存在一定难度。例如浙江省财政“余钱”用于填补浙江财政收支缺口，较为顺畅；然而将浙江省财政“余钱”调度至河北省， 补充河北省财政收支缺口，资金调度存在难度。这就意味着 2.3 万亿财政“余钱”的真实使用效率并非百分百。

此外，每年财政“余钱”，还将留一部分用于偿还债务本金，2020、2021 两年，财政资金偿付本金均达到当年债务到期规模的 5%，若按此比例推算，今年将有 0.5 万亿财政资金用于偿付债务。考虑债务还本，今年实际可调度的财政“余钱”更是少于 2.3 万亿。

2014 年新《预算法》规定，所有财政收支必须归入预算，接受预算法考核。自此之后，中 国财政本严格按照预算“四本账”进行统筹管理。

历史原因，新《预算法》实施之前，中国财政存在一定预算外资金。之所以在预算体系之外 沉淀资金，主要有三点原因：

其一，地方虚列支出，直接虚构支出，亦或将不符合规定的支出按权责发生制入账。

其二，少列收入，收入不足额上缴财政，亦或拖延非税收入的入账时间。

其三，往年已经记做支出的国库集中支付结余，若未在 2 年内用尽，应被收回统筹使用。

2014年审计署曾经发文并要求做好存量资金盘活，2015年及以后，历史原因形成的预算外 资金逐步向国库集中。我们曾经测算过，2015-2019年均盘活账外资金0.6万亿。

然而新预算法实施以后，中国财政运行越发规范。类似于2014年之前的预算外资金沉淀， 2015年以后鲜少发生。我们估算当前时点，盘活预算外资金，能够贡献的财政增量资金，规模着实有限。

按照历史经验，在财政收支紧张的年份，地方政府可以多渠道盘活各类资产，作为有效的筹资 手段。

譬如2019年，增值税税改，地方财政收支缺口放大，当年国有资产产权转让收入增速达190%，同比多增236亿元，调入公共财政预算支撑收入。

今年年初预算报告中，为达到政府过紧日子的目标，同样提到“盘活财政闲置资产”。 5月19 日，下发《进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（下称《意见》），指出为扩大有效投资，降低政府债务风险，进一步盘活存量资产。

盘活国有资产的范围。

主要包括政府已收储的闲置土地、各类公共基础设施、其他可利用资源等。在近期下发的《意见》中，国企事业单位的长期闲置资产，譬如老旧厂房、非主业资产同样被纳入可盘活的资产范畴内。

国有资产盘活的方式。

主要包括政府和社会资本合作（PPP）模式、REITS、转让股权、经营权亦或直接出售等方 式。

PPP、REITs 对盘活资产的回报收益有较高求，项目审核时间较长，短时间内或难成为集资 的有效方式，应将其视作政府长期盘活资产的方式。

2017 年，政策最先开始通过推广政府和社会资本合作（PPP）模式盘活基础设施存量资产。对拟采取 PPP 模式的存量基础设施项目，根据项目特点和具体情况，可通过转让-运营-移交（TOT）、委托运营、股权合作等多种方式，将项目的资产所有权、股权、经营权、收费权等转让 给社会资本。2017 年 PPP 项目投资增速达 106%，当年新增投资 2.3 万亿，盘活规模可观。

隐债严监管背景下，近年 PPP 项目新增投资额不断缩减。2017 年以后，与 PPP 相关的政 府债务风险不断上升，PPP 项目入库标准趋严，项目投资额增速下行，2021 年新增投资额 1.3 万亿，增速仅达 10%。

同时，PPP 项目从发现到落地时间较长（截至 2021 年末，PPP 平均落地时间为 114 天）， 难以成为今年年内盘活存量资产的有效方式。

REITs 发行空间广阔，但对底层资产质量要求较高，短期内难以大规模发行。

2005 年-2014 年起步阶段开始提出 REITs 概念，自 2021 年起，中国公募 REITs 市场加速建设并实质推进。目前全市场 12 只公募 REITs 合计发行规模约 458 亿元，最新市值 520 亿 元（按 6 月 6 日收盘价计算），落地率为 66.66%（目前申报 18 只产品，成功发行 12 只），平 均落地时间 52 天，相较 PPP，REITs 对项目回报收益有更高要求，项目审批也更为严苛。

短期内国企更有可能通过直接出售、企业间收并购方式，盘活长期闲置、投资回报不高的项 目资产。

《意见》强调，企业可依托国有资本投资、运营公司，通过进场交易、协议转让、无偿划转、资产置换、联合整合等方式盘活存量资产，并且支持国有资产投资公司、运营公司发债用于盘活资产。

同样，这一资产盘活方式，也很难在年内短期释放出较大规模。

盘活国有资产所得资金用途。

盘活资产资金一般用于项目的职工安置以及相关债务的偿还。而《意见》指出，本轮盘活资 产所得收入还应确保用于新增项目投资。且对于地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，盘活存量公共资产回收的资金可适当用于“三保”支出及债务还本付息。

经过几十年的积累，政府的存量资产可观，但是短期盘活的量或较为有限，依赖社会资本盘 活的 PPP、REITs 方式，对存量项目质量提出较高要求，短时间可能难以大规模发行。我们认为，年内盘活资产更多针对的是那些闲置时间长，且收益有限的国有资产，且盘活资金主要用于解决地方财政紧张的燃眉之急，抵补收支缺口。

国企央企需要向财政部缴纳利润。正常年份，利润更多部分结存在企业内部。而特殊年份下， 国企和央企的结存利润上缴国库的比重将有所提高。

以 2019 年为例。当年实施增值税税改，税收收入同比大幅锐减。为了补充财税收入，当年 中央财政增加特定国有金融机构和央企上缴利润。2019 年，国有资本经营收入较 2018 年多增 0.4 万亿，非税收入成为 2019 年一般公共预算的主要支撑项，贡献 75%的财税收入。

与 2019 年类似。今年面临疫情和土地出让金下滑压力，年初财政部制定预算时，计划央行 与专营机构全年上缴结存利润。

若年中财政收支仍然紧张，不排除后续加大过去两年利润表现较好企业的利润上缴力度。然 而面向哪类国有企业加大利润上缴，上缴利润大致规模多少？

2015 年是较为特殊的年份。一则当年实施新预算法，二则 2015 年之后中国财政运行收支 压力明显高于以往。从 2015 年之后，我们观察到一般公共财政收支频繁调入预算稳定资金，以 填补财政收支缺口。也是从 2015 年之后，我们发现国有企业利润上缴国库的规模有所增加。

2015 年以来国有企业利润上缴规模增大，以舒缓财政收支缺口的，主要是金融央企（央行、四大国有商业银行）以及专营机构（中国烟草）。

今年央行与专营金融机构已经上缴历史结存利润 1.65 万亿，而 2019 年以来中国银行业息 差有所收窄，利润并不丰厚。央行、烟草等专营机构、国有商业银行，这三类传统国有企业利润是上缴大户，今年年内或再难贡献新增利润。

考虑到疫情以来，上游大宗价格涨幅较大，煤炭、油气等行业国有企业利润较往年明显大幅 增扩。即便年内再有国有企业利润上缴，上游资源型国有企业缴纳利润的概率会更高一些。

然而必须强调两点：一是国有企业上缴利润，程序较为繁杂。年内财政面临实际收支缺口打 开，临时打开国有企业利润上缴规模，流程上不容易实现；二是上游资源型国有企业利润规模有限，规模上达不到万亿级别。

综合判断，不必太过期待年内加大国有企业利润上缴，填补新增财政收支缺口。

中国政府债券发行可归于三个口径——赤字规模（对应国债和一般债发行）、专项债、特别 国债。

调增赤字额度。

1998-2000 年曾在年内打开赤字额度，目的是为应对超预期经济下行。1998 年为应对亚洲经融危机冲击，年中上调赤字额度 1080 亿（中央 500，地方 580）。1999 年年中赤字上调 600 亿元（中央 300，地方 300）；2000 年上调 500 亿元（中央），增发均主要用于基建项目投资，提振内需。

调增专项债额度。

2015 年地方政府发行专项债以来，每一年新增专项债额度并未超过年初给定的新增专项债 限额。年内打开专项债限额，从而扩大专项债发行，自 2015 年以来均未发生过类似现象。

增发特别国债。

特别国债发行目的是为解决的当年财政遇到“特别”因素。历史已有三次发行特别国债，分别用于增加银行资本金（1997 年），管理外汇资产（2007 年）以及应对新冠疫情（2020 年）。

中央政府性基金预算尚有 0.4 万亿以备使用。

2022 年初，财政预算披露，央行、中国烟草、中投等央企上缴利润 1.65 万亿上缴财政部， 支持今年财政收支。

1.65 万亿结存利润中 9000 亿元供财政部用作减税降费，3500 亿元支持中央政府性基金支 出。按照年初规划，1.65 万亿的央企结存利润中，今年还剩 4000 亿元，计划结转至下年（及 2023 年）使用。

为满足地方资金调度，原本计划明年使用的 0.4 万亿将在今年提前使用。

今年 3 月以来的华东疫情始料未及爆发，增值税留抵退税节奏加快。原本计划用三季度完成 的退税突然要在集中在二季度全部完成，原本每月可能减收 0.2 万亿，现如今每月减收 0.6 万亿， 上半年地方财政资金收支压力增大。

5 月 17 日，财政部副部长许宏才提到年内1或将提前下达这 0.4 万亿资金，满足地方资金调 度的需要。而在 5 月 25 日，中央财政已经将这 0.4 万亿资金提前下达到地方，用于支持基层落实减税降费和重点民生支出。

值得注意的是，这 4000 亿元不能作为今年财政收支缺口的资金填补项。

4000 亿元财政“余钱”实际上用于今年，但在会计记录上登记在明年预算账本。财政部规定，本次下达的资金应在直达资金监控系统 2023 年台账中单独反映，与 2022 年预算指标区分 开来。

也就是说，今年享受增值税退税的企业会实际收到一笔退税资金，然而这笔退税资金不影响 今年财税收入记录。正因如此，这笔资金不能作为今年财政收支缺口的填补项。

表外增扩政府信用，主要是鼓励商业金融机构给政府投资项目配套资金。

历史上表外增扩政府信用，有两个中介渠道，一是通过政策性银行提供配套资金，二是通过 商业银行提供配套资金。

典型有如2009年 4 万亿刺激计划时期，中央鼓励银行对政府融资平台开展信贷投放。近年 严控新增隐债，政府表外信用扩张或更多依托政策性银行。

若政策性银行作为中介，政府部门信用扩张一般有两种形式（以历史为经验）。

2015年政策性银行发债设立专项建设基金，用作项目资本金。

2015年，地产、制造业投资和出口情况低迷，经济下行压力较大，基建投资扩张以对冲经 济下行压力。

2015年下半年创设专项建设债券，债券由政策性银行面向商业银行发行。2015 年 8 月初各地申报，9 月初首批专项建设债发行完毕，当年共投放四批次，共计 8,000 亿元。

专项建设债发行所得资金注入专项建设基金，专项建设基金再以资本金方式注入投资项目， 提高了资金运用效率。

历史上经济压力较大时期，往往新增政策性银行信贷额度。

经济下行压力较大的年份，政策性银行主动扩表，发挥逆周期调节职责。

2008-2009年、2011-2012年、2014-2015年期间，国内经济面临保增长压力，三大政策性银行的总资产增速均提升至 20%以上。

2021年，三大政策性银行新增信贷 16500 亿元。2022年 5 月 23 日国常会提出，调增政策性开发性信贷额度 8000 亿，用于支持基础设施建设。

增扩的 8000 亿元额度，相当于三大政策性银行2021年新增信贷规模的 48.5%，加量十分明显。

为什么我们要梳理并关注未来或有的增量财政工具？原因有二。

第一，财政存量资金是否充裕，决定未来稳增长政策空间有多大。

年初财政制定预算时，财政收支动态平衡。根据我们匡算，年初财政预算规划之下，财政部 能够实现年初预期的稳增长政策，包括 1.65 万亿增值税留抵退税以及 6%~10%区间的基建投资。

然而年初制定预算时，未充分考虑两点不确定性。一是 3 月底突如其来的本土疫情，二是地 产下滑带来的超预期土地出让金收缩。目前土地出让金未有企稳迹象，对地方财政收入形成拖累。而抗疫带来财政减收，同时加大财政支出压力，新增财政收支缺口。

若不能及时筹措足够增量资金，地产和抗疫因素带来的财政资金不足，这无疑将约束后续财 政发力空间。

第二，选择不同类型的财政增量工具充盈财政收入，对资本市场影响迥然有别。

使用不同的财政工具筹措资金，最终目的都是为了再平衡财政收入。然而使用不同财政工具，对资本市场当期影响存在较大差异。

以债券发行为例，只要是新增发行债券，不论是国债、地方债还是特别国债，都会扰动当期 金融市场的流动性表现。

而若采用动用财政账面结存资金，则使用资金过程中会带来财政资金投放，加大货币市场流 动性供给。

若采用盘活国有企业资产方式筹措资金，则影响不仅局限于流动性市场，还牵涉行业及企业 层面股权变动。

财政增量工具看似繁多，大部分工具本身能够筹措的资金规模有限，或无法在半年不到时间筹措万亿级别资金。

我们此前测算过，若今年地产软着陆，则今年土地出让金较年初预算减少 1.4 万亿元。若地产硬着陆，则今年土地出让金较年初预算少增 2.7 万亿元。加上抗疫带来的新增财政收支缺口在 1.9~3.1 万亿元。全年累计新增财政收支缺口 3.2~5.8 万亿元。

目前能够直接用来填补财政收支缺口的当属财政账面资金 2.3 万亿元。除去这一部分资金， 仍需筹措万亿级别资金（0.9~2.5万亿元）。

以盘活政府预算外资金为例，新预算法实施以后，预算外资金着实有限。又以加大国有企业 利润上缴为例，半年内无法筹措万亿级别国企利润上缴。

短期内能够筹措万亿级别资金，可能有四条方式可供选择。

一是尽快推动复工达产，修复经济从而防止财税收入过快下滑。

二是进一步放开地产政策，尽量避免土地出让金规模过快收缩。

三是发行特别国债，尤其是发行抗疫特别国债。

四是放开政策性银行信贷或者发行专项建设债券。再来归总上述四条财政再平衡方式，不外乎两条路径。修复经济（含地产链企稳），放开政府债务融资（含政策性银行）

1）稳地产政策不及预期。经济可能超预期向好，地产政策放松力度低于预期。

2）经济趋势超预期。若经济增速向上或向下超出预期，则政策力度可能将有相应调整，超 出我们预期。

3）疫情发展超预期。本轮疫情影响超过预期，或使得地产项目开工受阻，本文测算或有高 估。

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