短期货币供给增加「发行债券是紧缩还是扩张」

上周全球市场普遍好转，不仅发达、新兴市场国家股市普涨，大宗商品价格也继续上涨，唯有A股继续下跌、但在周五有所反弹，而黄金仍在继续上涨。

一、全球宽松延长。

年初以来全球股市哀鸿遍野，主要原因在于全球宽松货币政策的转向，美国加息导致全球宽松周期逆转。但上周美联储1月议息后决定暂不加息，而日本央行突然实施负利率，意味着全球货币宽松周期或延长。目前期货市场显示的美国再次加息的时间已经从7-9月延后至12月，若16年美联储也不加息，则会显著改变全球货币紧缩的预期，全球金融市场或会迎来难得的喘息窗口。

二、货币短期充裕。

从国内来看，虽然央行连续3月未降准，但上周再次投放约7000亿货币，1月累计投放货币约2万亿，投放金额创历史新高，且央行明确表态在春节的工作日期间将逐日投放资金，有效改善了短期流动性预期，银行间货币利率有所下降。

三、汇率风险未除。

1月以来中国经济再度走弱迹象明显，而美国1月制造业、消费信心均保持稳定，在美国经济向好、中国经济放缓的背景下，人民币汇率将持续承压。而日本负利率或加剧货币竞争性贬值，而美元走强也会加大人民币贬值压力。未来央行面临两难选择，要么汇率一次性大幅贬值、解放利率政策空间。如果央行坚持稳定汇率，那么必须加强资本管制，同时也不能调低利率，而这也恰是当前的现状。

资金平稳过节，债券多看少动—债券一周交流与思考

一、债市小幅调整。

上周国债利率平均上行5bp，银行间AAA级、AA级企业债利率平均上行11、6bp，城投债利率平均上行9bp，中证转债指数反弹1.88%.

二、资金平稳过节。

上周央行净投放6900亿，并且表示从1月29日至2月19日的每个交易日都会投放资金，助于改善短期流动性，上周市场回购利率也小幅下降。但由于央行始终未曾降准，目前投放的短期流动性在2月以后面临到期，因而流动性预期仍不稳定。

三、债券多看少动。

上周债市出现较大调整，主因央行明确不愿降准，而主要使用公开市场操作投放流动性。目前美国加息延后，有助于人民币汇率短期企稳。但日本突然实施负利率，或加大汇率竞争性贬值，央行仍面临汇率和利率的两难抉择，如以稳汇率为主则利率难降，我们维持10年国债利率2.6%-3.1%的判断不变，债券短期宜多看少动。

四、信用防范风险。

上周李克强总理强调对部分长期亏损、清偿无望的过剩产能，要坚决压缩退出相关贷款，贷款限贷和债券难发或成为压垮僵尸企业的最后一根稻草。近期农行、中信银行相继爆发票据违约案件，导致票据利率居高不下，这也意味着信用风险仍是16年债市的主要风险。

以下是正文：

宏观部分：全球宽松延长，货币短期充裕

一、经济：内忧外患

1)经济仍未企稳。1月以来，下游需求好坏参半，地产销量拾级而下，乘用车批发销量依然高增。而随着春节假期临近，中游生产持续走弱，电力耗煤跌幅仍在10%以上。整体看，1月经济仍未企稳。

2)16年内忧外患。16年中国经济存在两大“内忧外患”。内忧即工业去产能或令工业经济持续走弱，但长痛不如短痛。外患即美元加息冲击新兴经济体，加息虽延后但不代表缺席，更令人民币汇率存在持续贬值压力，仍需高度警惕。

二、物价：继续回升

1)节前食品加速上涨。临近春节，上周猪价、菜价均大幅上涨，食品价格涨幅扩大。截止目前商务部、统计局1月食品价格环比涨幅分别为1.2%，0.7%，预测1月CPI食品价格环涨1%，1月CPI小幅回升至1.7%.

2)国际油价大幅反弹。上周国际油价大幅反弹，国内煤价小涨，钢价小跌。截止目前1月港口期货生资价格环涨0.3%，预测1月PPI环比有望止跌，1月PPI同比降幅或大幅缩窄至-4.9%.

三、流动性：货币短期充裕，宽松依然两难

1)流动性有所改善。上周银行间R007从2.6%小降至2.5%，R001从2.1%降至2.02%，银行间流动性有所改善，但票据利率仍维持在3%以上高位。

2)央行巨额投放，节后面临考验。上周央行操作逆回购8800亿，逆回购到期1900亿，公开市场净投放6900亿，1月公开市场净投放额高达13150亿，创下历年之最。再加上MLF净投放6125亿，1月净投放货币约20000亿，而且央行表态在春节的工作日期间将逐日投放资金。但需要留意的是，1月巨额投放中的大部分属于1个月以内的短期资金，因而2月以后将面临资金大规模到期的考验。

3)汇率短期稳定。上周在岸和离岸人民币均保持稳定，外汇市场美元成交量也萎缩至日均150亿美元左右，意味着资金流出或放缓。

4)宽松依然两难。在美国经济向好、中国经济增速放缓的大背景下，人民币汇率持续承压，而日本负利率或加剧货币竞争性贬值。日元作为全球避险货币之一，其贬值将推动美元指数走强，也增加了人民币贬值压力。未来人民币要么一次性大幅贬值，释放利率政策空间；如要坚持稳定汇率，则必须加强资本管制，同时利率政策将受约束。而当前降息降准已连续3月缺席，意味着短期政策或以稳汇率优先，而宽松货币政策受制。

四、政策：关注就业和收入

1)努力实现十三五良好开局。中共中央政治局1月29日召开会议，强调今年是全面建成小康社会决胜阶段的开局之年，也是推进结构性改革的攻坚之年。要按照“四个全面”战略布局，坚持发展这个第一要务，以新发展理念引领发展，努力实现“十三五”良好开局。

2)强调“就业”和“收入”.国务院总理李克强召开座谈会，称中国经济当前正处在结构调整的关键时期、攻坚阶段，对主要经济指标要有一个全新的认识。除了GDP增速以外，未来更需要关注就业、收入和环境等指标。

3)税收改革加速。媒体报道个税改革正式进入攻坚阶段，以单位代扣代缴为主体的个税，逐渐走向自我申报、允许抵扣。与此同时，随着税收增速度再创新低，消费税改革或加速，征税范围或扩大，高档消费品或被纳入征税范围。

五、海外：美国加息延后，日本开启负利率

1)美联储加息预期大幅延后。美联储1月FOMC会议维持基准利率不变。会议认为近几个月以来，美国家庭支出、固定资产投资和房地产市场均在改善，但通胀水平依然远低于2%的长期目标。而目前期货市场显示的美国再次加息的时间已经从7-9月延后至12月，美国加息延后或给全球金融市场难得的喘息之机。

2)日本央行开启负利率。日本央行上周五宣布使用负利率，引入三级利率体系，将金融机构存放在日本央行的部分超额准备金存款利率降至-0.1%，且推迟了达到2%通胀目标的时间，意在推动量化宽松资金流入实体经济。日本12月核心通胀水平依然在零值附近徘徊，工业产出(-1.6%)、家庭支出(-4.4%)大幅低于预期。在美国加息、中国经济增速放缓的大背景下，人民币汇率持续承压，而日本负利率或加剧贬值压力。

3)美四季度GDP增速下降。随着企业继续削减库存，美元升值和全球需求放缓拖累出口，美国四季度经济增速显著降至0.7%，不过消费者支出超预期增长2.2%。美元继续对出口构成拖累，拉低四季度GDP约0.47个百分点。

4)欧元区通胀短期回升。欧元区1月CPI初值同比增长0.4%，去年早些时候油价和食品价格下跌的影响已经褪去，通胀率得到了短暂的提振，不过未来的前景依然不佳，目前距离实现欧洲央行的中期通胀目标还很遥远。欧洲央行此前已经2016年和2017年的通胀前景分别下调至0.7%和1.4%.

债券部分：资金平稳过节，债券多看少动

一、货币市场：资金平稳过节

1)央行巨额投放，回购利率下行。央行公开市场大手笔投放，7天逆回购1800亿，28天跨春节逆回购投放7000亿，逆回购到期1900亿，净投放6900亿。央行上周扩大SLO质押品参与机构范围，并表示将从1月29日到2月19日的每个工作日均展开公开市场操作，以平滑货币利率波动，防止出现局部流动性风险。上周R007均值下跌10BP至2.5%，R001均值下跌8BP至2.02%.

2)全球宽松延长，汇率短期企稳。美联储决议维持基准利率不变，期货市场显示市场第二次加息预期延后至12月；日本央行决定将超额准备金利率下调至-0.1%，并表示未来有可能进一步下调基准利率为负；欧央行行长德拉吉称3月份可能会调整货币政策，再推动一轮宽松提振经济，全球宽松延长将为金融市场迎来喘息机会。在央行多方努力下，人民币汇率短期出现企稳现象。

3)降准预期延后。但日本负利率或增加各国竞争性贬值可能，美国加息背景下，人民币中期仍承压，央行面临汇率和利率的两难抉择。央行迟迟不愿降准，依然要降低对降准降息等全面宽松的政策的预期。

4)资金平稳过节。人民币汇率贬值预期下降，加上央行维护资金面平稳意愿强烈，预计短期货币市场利率将平稳度过春节。我们认为R007仍将在2-2.5%波动。

二、利率债：利率如期调整，多看少动

1)上周利率债继续调整。上周债市调整，长端调整幅度大于短端，主因央行不愿降准，称全面降准降息将会加剧人民币汇率贬值。1年期国债上行2BP至2.32%，国开债上行5BP至2.53%；10年期国债上行7BP至2.84%，10年期国开债上行7BP至3.1%.

2)一级招标转谨慎，机构偏好短久期。上周随着降准预期的修正，机构一级招标转谨慎，短久期品种更受青睐。四期农发债中，1年期中标收益率大幅低于二级市场13BP，3年、5年和10年期则接近或高于二级水平。国开行五期固息债中标收益率均低于二级水平，但短久期品种一二级利差更大。财政部招标国债需求尚可，3年期国债中标收益率低于二级市场7BP；10年期国债小幅低于二级水平，认购倍数为3.32倍。

3)货币利率低位，短久期加杠杆。美国加息预期延后，欧洲3月或再度宽松，而日本在宽松路上越走越远，全球货币宽松虽延长，但中期看人民币汇率仍承压，央行大幅宽松依然受到制约，或仍以结构性工具投放为主。国内春节临近央行加大公开市场投放力度，维稳市场资金面，短期流动性无忧，意味着短久期加杠杆策略依然可行。

4)债券多看少动，关注汇率变化。节前央行大规模投放流动性，保障资金面平稳过节，但仍需关注汇率波动，毕竟人民币贬值预期仍还在，信用风险加剧流动性风险可能性并未减少，节前交易热情下降，适合多看少动。维持10年国债2.6%-3.1%区间，10年国开债区间3.0%-3.5%不变。

三、信用债：防风险为上

1)上周信用债大幅调整。上周信用债跟随利率债大幅调整，AAA级企业债收益率平均上行11BP、AA级企业债利率平均上行6BP，城投债收益率平均上行9BP.

2)地方债发行启动在即。财政部下发关于地方债发行的通知，地方债大概率将于一季度启动发行，对于新增债和置换债仍有规模上限限制，发行进度会趋于平稳。我们预计今年置换债额度将达到5-6万亿，远超去年，而货币宽松受制于汇率，仍需警惕地方债的供给冲击。

3)再融资受阻或为最后一根稻草。李克强在1月27日的国务院常务会议上提出，对于长期亏损、失去清偿能力或环保安全不达标且整改无望的企业及落后产能，坚决压缩退出相关贷款。而近期已有大行和股份行对部分产能过剩行业实行限贷，贷款停贷和债券难发或为压垮僵尸企业的最后一根稻草。

4)防风险为上，优选短久期高等级。信用风险仍在升温，再融资受阻或使得信用违约大幅上升，信用债防风险为上；在防踩雷压力下，相对安全的中高等级信用债被疯狂追逐，收益率和信用利差压缩至历史低位，虽调整风险有限，但上涨空间缩窄，波动或将加大；信用债应以防风险为主，优选短久期高等级进行配置。

四、可转债：向长期配置机会迈进

1)股市震荡下行，转债下跌后暂且企稳。上周股市因宽松预期退位和风险偏好下降而继续震荡下跌，但转债在超跌后暂且稳住，上周中证转债指数上涨1.88%，同期HS300下跌5.38%，创业板指下跌7.23%.

2)个券涨跌互现，转债表现稍好于EB.上周转债在经过上半周的下跌后，下半周暂且企稳，全周表现来看，个券涨跌互现，转债稍好于EB。具体来看，上周格力转债和歌尔转债涨幅居前，分别上涨3.98%和3.17%，其次为电气转债，周涨幅为1.8%，而国贸转债微涨0.5%。下跌个券多为EB，国资EB和蓝标转债跌幅较大，分别为1.3%和1.2%，国盛、清控和天集EB跌幅在0.7%-1%之间，而三一转债和宝钢EB跌幅在0.5%以内。

3)等待股市稳定，向长期配置机会迈进。1月股市接连下挫，从利率(货币宽松退位)、盈利(去产能背景下工业企业盈利仍艰难)和风险偏好(成交量明显下滑)来看，股市走势前途未卜。转债走势与大盘联动性高，建议等待股市稳定后再操作。而个券经过此轮下跌后，由股性转为债性，部分个券到期收益率由负转正，长期配置价值显现，我们建议挑选到期收益率为正、纯债溢价率在10%以内的个券潜伏，且转债优于EB.

4)新券上市价格依赖正股，打新收益从稳定到博弈。上周九州转债上市，首日价格收于117.35元，相对于88元的转股价值，转股溢价率达到32%，反映出在大盘波动较大的环境下，转债上市价格仍依赖于上市时的正股价。随着转债刚性定价的打破，一级打新的收益也从稳定转向博弈，九州打新年化预计为4.2%，高于国贸的2.77%(首日价格较低)，但低于三一的6.8%(中签率较高).

5)一级打新因地制宜。上周公布的广汽转债中签率0.25%符合我们预期，但顺昌转债中签率高达0.64%，主因市场偏好广汽和高定金比例制约顺昌收益。随着市场价格逐步回归常态，二级也可配置新券，我们建议一级打新因地制宜，优质标的积极参与、但降低回报预期，而正股相对普通的小盘个券适度参与，或有博弈惊喜。

五、分级A：下折收益降低，流动性和高溢价是价值制约

1)股市接连下行，分级A涨少跌多。上周股市震荡下行，但分级A也出现涨少跌多的情况，部分或源于股市波动较大，接近下折的A类持有者担心下折后获得的母基再遭遇大跌而提前抛售。煤炭A、地产A端、金融A涨幅靠前，平均在2%-3%以上，高铁A端、带路A、传媒A等涨幅在1%-2%之间。但诺德300A大跌20%以上，HS300A跌幅也在12%左右，深成指A、合润A、500A等均下跌。

2)隐含收益率小幅改善，相对债券有一定价值。上周分级A隐含收益率小幅升至4.88%，市场份额仍在600亿份左右徘徊，而相当一部分A价格均在1元以上，其中不泛 3%和 4%品种，使得下折收益被消灭。虽然与信用债收益率相比，分级A在纯债价值上有优势，但流动性和高溢价制约A类投资价值。

3)下折收益降低，溢价套利有机会。上周新能A级、网金A、一带A、医疗A、军工A等均触发下折，但理论下折收益较低，大都在1%以内。目前金融地A、煤炭A级、证券A基、成长A级等离下折边界较近，但A类价格溢价使得下折收益偏低，下折机会建议关注一带一A、国防A、带路A等。而套利角度，当前整体折价率不高，均在2.5%以内，整体溢价率则相对较高，关注建信稳健、诺安稳健、深100A等。