一季度债市「债市调整」
摘 要
在7月经济数据不及预期的情况下，本周利率债现券收益率和国债期货普跌，信用债活跃券收益率也有所回调，债券市场为何不涨反跌？本文试图对这个问题进行分析。我们认为，对地方债供给的担忧、流动性边际收紧和通胀预期发酵三个方面因素导致了近期债市情绪偏弱。
财政部发文推动地方债加速发行。近期财政部要求各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例不得低于80%，意味着9月底之前需要发行约8600亿新增专项债。直接效应是为债市带来供给压力；间接效应是专项债资金到位对基建投资产生促进作用，对冲经济下行。
流动性从十分充裕回归合理充裕。央行持续暂停逆回购，使得近期短端利率持续回调，隔夜SHIBOR已回调至接近7月税期的高点，带动二级市场短端利率的明显回调。在资金面的边际收紧之下，8月17日利率债一级市场3M年期国债的招标利率高于二级市场收益率，也使得二级市场债券情绪转弱。
热点城市房租上涨、商品价格反弹推升通胀预期。近期部分一二线城市房租上涨引发关注，我们认为对CPI的影响不大，但对通胀预期的发酵起到推动作用。近期螺纹钢现货和期货价格齐涨，主要原因是环保政策对供给产生约束。如后续宽信用促使基建投资出现反弹，而环保对供给的约束仍延续，这可能导致螺纹钢等商品价格出现进一步的加速反弹，也会助推通胀预期。
一周债市展望：短端利率可能见顶，长端预计震荡
通胀预期和财政发力可能成为制约近期债市上涨的两个重要因素。税期对资金面影响较大的时段可能已经过去，下周货币市场利率可能见顶回落，利率债短端收益率可能也随之见顶回落。但专项债的发行加速对资金面形成利空，下周流动性能否明显转松将取决于央行是否进行第二次MLF操作，这可能是影响下周债市的一个关键因素。
本周长端利率出现明显回调，下周处于经济数据的空窗期，长端可能仍呈震荡格局，考虑到宽信用带来的信用债情绪回暖和专项债发行，短期内利率债的相对吸引力可能有所下降，但宽货币的格局下转向熊市的概率也不大。信用债方面，继续关注中短久期、优质AA城投。
风险提示：政策超预期宽松，中美贸易摩擦超预期。
在7月经济数据不及预期的情况下，本周利率债现券收益率和国债期货普跌，信用债活跃券收益率也有所回调，债券市场为何不涨反跌？本文试图对这个问题进行分析。我们认为，短期内滞胀预期可能不是债市的最主要矛盾，对地方债供给的担忧、流动性边际收紧和通胀预期发酵三个方面因素导致了近期债市情绪偏弱。
一、对地方债供给的担忧
7月下旬，政治局会议为下半年定调，强调保持经济平稳健康发展，其中提到财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。7月23日的国务院常务会议也提到积极财政政策要更加积极。
财政部发文推动地方债加速发行。8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%。考虑到截止8月12日尚有11317亿新增专项债待发，意味着9月底之前需要发行约8600亿新增专项债。而且据路透和21世纪经济报道，财政部对发行利率做出指导，要求地方债承销商投标利率下限较相同期限国债前五日均值至少上浮40个BP。
直接效应：地方债对国债和政策金融债的替代效应。地方专项债的发行加速，给债券市场带来供给压力，仅专项债一项，相当于6周时间新发约8600亿地方专项债。以及截止7月底非政府债券形式存量政府债务尚余约6000亿待置换，可能使得市场担忧三季度债券市场供给压力大。而且财政部指导地方专项债较相同期限国债前五日均值至少上浮40个BP，此举可以防止地方政府压低发行利率，提高了地方债对银行等配置型机构的吸引力。这也就造成国债和政策性金融债的相对吸引力下降。
间接效应：财政资金到位对基建投资的促进作用。2018年基建投资的放缓，与非标融资受限、财政支出放缓等原因有关。由于专项债多投向基建相关项目，专项债发行加速，加上银保监会通过宽信贷的配合（8月18日银保监会通知中提到支持基础设施领域补短板、推动有效投资稳定增长），意味着基建资金到位也随之加快，可能使得基建投资企稳甚至反弹。
本轮基建投资的企稳反弹，可能不需要经历此前几轮宽松长达2-3个季度的时滞。原因在于当前基建投资的快速放缓，主要原因是缺钱导致的项目推进缓慢，甚至停工，资金的到位可能起到“立竿见影”的效果。因而市场可能也在担忧专项债发行加速，带动基建投资代表的需求端反弹，打破宏观经济下行预期。
二、流动性从十分充裕回归合理充裕
7月底到8月初的流动性十分充裕，可能并非央行所乐见。央行于今年1月下旬、4月下旬和7月上旬三次降准，使得市场流动性整体趋于宽松，DR007和R007等市场利率开始从利率走廊的上限——SLF利率，向利率走廊的下限——逆回购利率靠拢。
这种流动性的宽松在7月底和8月初达到巅峰，8月8日隔夜SHIBOR低至1.422%，8月2日到8月13日的DR007与7天逆回购的政策利率出现倒挂。造成这种流动性十分充裕的环境，有三股力量：一是7月上旬降准释放的资金，二是7月23日央行投放的5020亿MLF，三是7月底财政存款资金的释放。央行为了扭转流动性十分充裕的局面，回归合理充裕，连续19个交易日暂停逆回购投放。
央行通过暂停逆回购来改变流动性十分充裕的局面，以“把好货币供给总闸门”。央行持续暂停逆回购，使得近期短端利率持续回调，以隔夜SHIBOR为例，从8月8日的1.422%调整至8月17日的2.580%，7个交易日内上行115.8BP，接近7月税期的高点。DR007和R007也分别上行34.0和43.3BP。货币市场利率的上行，也就带动二级市场利率债短端利率的明显回调。不仅仅是二级市场，在资金面的边际收紧之下，8月17日利率债一级市场3M期国债的招标利率高于二级市场收益率，也带动二级市场债券情绪转弱。
对后续流动性无需担忧过度收紧。从本周央行对到期MLF进行超量续作，以及逆回购投放情况来看，央行并没有转向持续收紧流动性，而是希望流动性回归合理充裕状态。二季度货币政策执行报告中提到“在流动性总量合理充裕的条件下……进一步疏通货币信贷传导机制”。宽货币是宽信用的基础，对三季度的流动性无需过度担忧，预计仍将维持宽松状态。
不过逆回购投放的边际变化也值得关注。今年5-7月，央行在税期期间均投放了7天和14天逆回购，而8月税期截止本周五则仅投放7天逆回购。考虑到月中投放14天逆回购可以支撑到月底财政资金到位时的流动性充裕期，8月仅投放7天逆回购，可能指向如央行下旬进行第二次MLF操作，可以利用到期的7天逆回购进行对冲，以防止流动性泛滥。
三、通胀预期发酵：热点城市房租上涨、商品价格走高
热点城市房租上涨为通胀预期发酵“火上浇油”。近期北京、上海、深圳等一线城市和成都、天津等二线城市房租上涨问题，引发市场关注。对于债市投资者而言，房租的上涨是否带动CPI上行是一个重要问题。
部分城市房租上涨对CPI的影响可能较为有限。尽管房租的上涨对一二线租房群体而言意味着居住成本的明显上升，但由于我国CPI中居住分项中占比高达20%的同时，房租分项占比仅约1%（居住分项中统计部门核算的自有住房折算租金占比约60%，水、电、燃料及其他占比约23%，住房维修及管理占比约12%，租赁房房租仅占约5%），加上一二线房租的快速上涨还要被全国其他地区所平均，意味着其在CPI中的直接效应较为有限。房租的上涨，可能也会带动当地的服务业价格出现上涨。整体而言，预计对CPI的影响不大，但对通胀预期的发酵仍然起到推动作用。
更值得担忧的是螺纹钢等商品价格走高。近期螺纹钢现货和期货价格齐涨。这背后的主要原因可能并不是需求端反弹的拉动作用，而是环保政策对供给的约束下，高炉开工率较往年提前下行。如果宽信用带来的增量资金，促使基建投资出现反弹，也就意味着需求端的扩张，而环保对供给的约束仍延续，这可能导致螺纹钢等商品的价格出现进一步加速反弹。商品价格的持续走高，不仅意味着PPI环比走强，而且也会推升市场的通胀预期。
8-9月通胀预期可能持续发酵。近期通胀预期发酵还有四个方面的因素催化：以优质小麦为代表的主粮价格上涨，而东北干旱也可能导致大豆和玉米减产；猪瘟推动的猪价反弹；PPI的生活资料反弹；人民币汇率贬值带来输入型通胀预期（详见我们在《通胀预期能否成真？——一周债市问答》中的分析）。
一周债市展望：短端利率可能见顶，长端预计震荡
通胀预期和财政发力可能成为制约近期债市上涨的两个重要因素。本周（8.13-8.19）税期对资金面影响进一步加大，货币市场利率持续上行，符合我们上周的判断。考虑到税期对资金面影响较大的时段可能已经过去，下周货币市场利率可能见顶回落，利率债短端收益率可能也随之见顶回落。但专项债的发行加速对资金面形成利空，下周流动性能否明显转松将取决于央行是否进行第二次MLF操作，这可能是影响下周债市的一个关键因素。
本周长端利率出现明显回调，下周处于经济数据的空窗期，长端可能仍呈震荡格局，考虑到宽信用带来的信用债情绪回暖和专项债发行，短期内利率债的相对吸引力可能有所下降，但宽货币的格局下转向熊市的概率也不大。信用债方面，继续关注中短久期、优质AA城投。
中长期观点：结构性政策对应结构性债牛
2016年以来，结构性政策逐渐取代总量型政策，这在货币、财政和金融监管政策方面都有所体现。比如今年以来的三次降准，每一次都附加了相应的条件，而非此前的全面降准。与结构性政策相伴的，是经济的结构变化。最近三年不变价GDP同比基本稳定在6.7-6.9%区间，经济实际增速波动不大，但需要关注经济内部结构的调整，如高端制造业增速明显快于工业整体的增速。
与结构性政策相对应的是结构性债牛。今年以来的债牛，与以往的债牛有所不同。开年至7月初，利率债的长端收益率快速下行，但信用债则呈熊市震荡格局。这与宽货币-紧信用的政策是分不开的。而近期政策逐渐转向定向宽信用，中高等级城投债出现一轮行情，利率债长端则出现调整。之所以信用债未出现全面反弹行情，与宽信用并非全面宽松有关，而是定向和依赖银行表内信贷扩张。8月13日，17兵团六师SCP超短融发生部分违约，中高等级和低等级城投的分化预计会更加明显。对此，我们认为，结构性政策对应的结构性债牛，可能会成为债市的新常态。