利率债投资的影响因素「利率债投资」

（报告出品方/作者：山西证券，郭瑞、李淑芳、邵彦棋）

1.1 经济回顾：稳态中的边际下滑

2021 年，全球疫情反复，主要国家经济在宽松政策的支撑下持续恢复，我国外需依然强势并拉动制造 业投资增长，但内需恢复不力，经济运行整体处于稳定态。前三季度，国内生产总值同比增长 9.8%，全年 增速有望达 8%。需求端看，消费具有较好的恢复态势和基础，但受制于疫情是否能进一步恢复需持续观察； 房地产在“软着陆”的政策支撑下保持韧性但下滑态势显现；基建逆周期调节基调确立但托而不举；除出 口导向型制造业外的大部分制造业投资表现较差且边际恢复不够强势。供给端看，库存周期趋弱，企业补 库动力不强，通胀情形下进一步确立按需生产的思路。如果仅从经济数据观察经济内生动力，通胀趋升、 实体经济流动性低位，短周期的底部特征还不具备。

消费恢复偏慢且结构分化特征明显。2021 年 1-11 月社会消费品零售额两年平均增速为 4.12%（2019 年 1-10 月为 8.10%），显示消费依然偏慢。同时，消费恢复结构分化，一是限额以上企业消费品零售额两年 平均增速已高于 2019 年同期，而整体消费恢复偏慢，显示不同规模零售企业生存境况存在较大差异。二是 不同消费品种恢复存在差异。食品、饮料、烟酒等基本生活用品，文化办公用品、通讯器材等必选消费类， 受益于促消费政策的汽车类以及受益于房地产竣工加快的建筑装潢类消费零售额两年平均增速相较于 2019 年大幅提升，但对线下消费场景要求比较高的餐饮、家具、电器、服装类尚未完全恢复，其中餐饮类零售 额 1-11 月两年平均增速仅为-0.51%。边际看，除汽车外，年初以来表现较好的消费品边际表现依然强势。 而受疫情影响较大的消费品行业继续修复。整体上，不考虑其他因素的变动，2022 年的消费恢复具备较好 的趋势性动力。

房地产投资和基建投资是 2021 年经济的主要拖累项。截止 2021 年 11 月，房地产开发投资、基建投资两年平均累计增速分别 6.60%、0.75%，均较 2019 年下降 3 个百分点以上。从边际看，房地产投资在严调控 下依然表现出较好的韧性，于二季度到达本轮投资高点，之后回落。基建也是二季度到达高点，但 9 月后 在专项债加速发行和逆周期调节需求加大的情况下企稳。

出口和受益于出口的制造业投资依然是经济的主要拉动项。出口高增主要受全球经济贸易回暖的同时 全球产业链、供应链尚未完全恢复的支撑。从出口分项看，防疫抗疫相关领域依然是 2021 年出口的主要拉 动力之一。与此同时，受全球经济复苏带动，疫情影响较大的鞋靴、箱包类产品出口增速有所恢复。从固 定资产投资来看，2021 年制造业表现亮眼，是投资的主要拉动力。医药制造业和典型的出口导向型行业如 交运设备、机械设备、信息设备、电子等的加快恢复是制造业投资的主要拉动，但除受益于出口增长的制 造业外，多数制造业投资相较于 2019 年依然有较大差距，2021 年全年的恢复进度也较慢。

库存周期再度进入弱态。2016 年供给侧改革以来，我国基本摆脱了依靠库存积累推动经济增长的局面。 从我们测算数据看，除 2020 年一季度疫情影响下保供给导致库存攀升加快外，2017 年以来，库存增速与销 量增速之差的波动已经大幅降低。2021 以来，工业企业库存和销量之间基本匹配，显示在通胀回升和流动 性趋弱的背景下，企业补库意愿较低，经济内生动力不足。从统计局 PMI 也可看出，2016 年以来，生产和 在手订单指数之差不断下台阶，即使 2021 年以来需求持续恢复，但依然没有大幅补库存的局面。边际看， 二季度后企业生产动力大幅走弱。从这个角度看，2022 年上半年经济动能弱势较为确定，宽信用迫切。

1.2 发展环境：充满变数，稳增长基调确立

展望 2022 年，我国经济发展环境依然面临诸多不确定性。疫情、通胀等持续影响全球经济内生动力， 同时通胀压力将带来主要经济体货币政策收紧，或进一步导致全球经济下行。如前所述，我国经济稳态下边际下滑压力显现，2021 年四季度政策开始逐步纠偏。2022 年稳增长基调确立，“短期稳增长中巩固长期 转型基础”是中央经济工作会议传达的重要发展思路。

1.2.1 奥密克戎毒株出现使得全球开放步伐再度延后

新冠疫情反复，但波峰降低。2020 年以来，全球新冠经历了四轮冲击，当前正处于第四轮冲击的波峰。 受益于疫苗接种的推进和各国采取的防疫措施，第三轮和第四轮的波峰高点明显下降。截止 2021 年 12 月 14 日，按 2020 年全球人口数量测算，新冠疫苗完全接种率已达到 47%，但全球不同国家接种率分化延续。 尽管事实证明接种新冠疫苗并不能完全排除感染的可能，但至少从数据上看，自 8 月新冠疫苗的接种率大 幅提升后，全球新增疫情情况明显好转，另一方面，也有证据证明新冠疫苗的接种多有利于感染后呈轻症。 整体来看，随着 2022 年疫苗接种工作的稳步推进，新冠病毒的扩散以及造成的重症、死亡病例有望回落。 同时，全球各国应对新冠疫情的经验明显有所增长，或能降低疫情影响的强度与冲击。

疫情对国内经济的影响需要动态观察。随着对新冠病毒认知的提升，疫苗接种率的提高、加强针的推 进以及口服特效药的问世，“群体免疫”屏障快速构建，全球已经显现逐步开放的态势。但“奥密克戎毒株” 的出现使得全球开放局面再度延后。短期看，由于对变异毒株和其造成的影响认知有限，各国大概率继续 采取谨慎态度。全球开放进程停滞对经济会有一定影响。但好在主要经济体依然处于复苏状态，刺激政策 还在起效，因此疫情对经济的影响短期相对有限。但若此轮疫情控制时间过长，经济一定会有较大的负面 影响。对我国影响主要体现在：一是全球经济下行风险加大对出口整体不利，但更多是结构性影响。防疫 抗疫、居家办公、电子设备等相关产业链仍将受益于疫情，对出口起到支撑作用。同时，国内受益于“动 态清零”政策，在应对这次变异毒株疫情时更具体制优势，这可能导致人民币升值压力增大，对出口有一 定的副作用。但另一方面，主要经济体或延后货币政策退出时间以对抗经济下滑，这也使得我国出口不会很快受到全球经济下滑的影响。二是由于出口相关制造业投资近两年已经高增，因此出口对于制造业投资 的拉动效应或降低，从这个角度看，出口对于国内经济循环的刺激效应将衰减。三是若变异毒株影响时间 较长，在全球经济衰退压力增大的情况下，国际局势可能偏紧，中美关系是否能真正边际缓和需要更长的 观察期，可能对国内出口、汇率、资产价格等方面产生一定影响。四是新变异毒株的出现对内循环影响有 限，对服务业恢复可能有一定影响，使得宏观调控政策上作出适度考量，但整体上不会改变调控的方向。 长期看，只要疫情减弱趋势得到确认，全球经济的演化都会出现根本上的修复。

1.2.2 警惕主要经济体货币政策调整的溢出效应

主要经济体相继进入缩减和加息通道。美国将于 2022 年 3 月结束购债，且 2022 年将开启加息；12 月 16 日，英国央行正式打响了主要央行“加息第一枪”。

主要经济体货币政策调整可能通过出口、资本外流、 金融市场波动、信用风险等形式影响我国经济和其他新兴国家经济。 主要经济体货币政策由过度宽松走向收缩可能引发信用危机。2020 年新冠疫情爆发后，主要经济体均 采取了大规模刺激措施，这种应对危机的特殊政策在经济复苏之后必定要重回正常化，反之则会带来债务 风险和资产价格泡沫持续积累问题，一方面或造成经济过热，助长通胀，透支未来经济增长潜力和政策空 间。另一方面，若不及时稳杠杆和去杠杆，面临下一轮经济衰退时，宏观政策空间将越发逼仄。回顾历史， M2 增速-GDP 增速冲高后随着政策刺激的回落往往伴随着信用危机。如 1980 年-1994 年的美国银行危机、 2007 年的美国次贷危机引发的全球金融危机。2020 年，受新冠疫情影响，美国、欧元区 M2 增速-GDP 增速 触及历史高位；我国该指标虽有回升，但整体处于历史低位。随着全球货币宽松的相继退出，或导致资产 价格下跌、企业或个人信用风险增加、银行不良贷款增加等。

多重资产泡沫之下，超宽松政策能否保证有序退出存在较大不确定性，或对全球金融环境造成冲击。海外国家当前面临的最大结构性问题为居高不下的通胀压力。美国在疫情发生后施行的极端宽松政策使得 其国内经济迅速触底回升，但也使得经济结构整体失衡，最终反映为难以遏制的通胀上行压力，美国 11 月 CPI 同比增速创下 6.8%的记录，同时我们关注到美国就业市场扭曲延续，劳动力短缺现象或难缓，同时，房 价、租金、时薪上升使得通胀问题越发“迫在眉睫”，美国通胀或会持续到 2022 年中才能初现拐点。海外 货币政策收紧对我国资本市场影响主要体现在：货币政策收紧或对北向资金的短期流动造成一定压力。但 整体而言，由于美联储此次 QE 退出及加息与市场沟通较为畅通，当前各国的经济基本面、各类资产估值情 况、市场应对经验等与 2013 年不同。整体上较难出现资本市场的大幅波动。我国资本市场也已经对此有所 消化，影响不大，在当前全球复苏差背景之下，更需关注的是美联储年中加息对于国际金融环境及北向资 金流动的冲击。

1.2.3 稳增长基调确立，经济增速目标可能在 5.5%

当前经济发展环境对我国多有不利，叠加经济内生动力边际放缓，稳增长压力增大。中央经济工作会 议指出要保护好经济基本盘，确保做好“六稳”“六保”，保持经济运行在合理区间。“七维度”稳增长政策 发力，政策发力适当靠前。

2022 年经济增速目标可能在 5.5%左右。一定的经济增速是引导预期、促进消费、产业升级、加快内循 环的必要。明年政策上大概率对经济增速仍有一定要求。中央经济工作会议要求，明年经济工作要稳字当 头、稳中求进，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大 胜利召开。我们认为 2022 年经济增速目标可能在 5.5%左右。一是“十四五”时期，我国经济潜在增速大概 率在 5%-5.7%。这决定了明年经济目标可能就在该区间。二是从全年视角来看，政策对冲和双循环齐发力 的情况下，实际增速有一定希望冲击 5.5%。2022 年内需政策将持续发力。12 月 23 日的国常务会议进一步 确立了外贸稳定发展的相关政策。同时政策上也对制约短期经济的中长期政策进行微调。但短期看，实际 增速短期实现 5.5%有一些困难。今年二季度，国内疫情相对平稳，且房地产投资和出口增速仍维持韧性， 消费、制造业投资增速向上恢复，实际 GDP 两年复合同比为 5.5%。如果经济短期回到 5.5%附近，不仅需 要国内疫情稳定，还可能需要政策方向重新回到货币“大水漫灌”、“大搞”基建、房地产的“老路”上， 显然并不可取。

对制约短期经济的中长期政策进行微调。除宏观政策、微观政策、区域政策等“七维度”政策发力外， 部分制约短期经济的中长期政策也进行了纠偏和微调。促进经济高质量发展的中长期政策和逆周期调控政 策从是否协同方面可以分为两种情况。一是两者方向一致，相互协同。如科技政策、微观政策、区域协同 政策、改革开放政策等，往往能同时促进短期和中长期经济；二是相互制约。比如短期的逆周期宏观调控政策往往透支中长期政策和需求空间；房地产中长期调控政策、碳达峰碳中和的激进实施往往影响短期经 济。在经济下行压力加大，逆周期调控需求加强的情况下，有必要对制约短期经济的中长期政策进行微调。 此次中央经济工作会议对中长期政策的微调主要体现在两个方面，一是提出碳达峰碳中和目标要坚定不移 推进，但不可能毕其功于一役。要坚持全国统筹、节约优先、双轮驱动、内外畅通、防范风险的原则。传 统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上等。事实上，对碳达峰碳中和的纠偏已经体现在碳 中和的顶层设计和相关文件中。二是房地产在坚持长期调控基调过程中提出支持商品房市场更好满足购房 者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。（报告来源：未来智库）

1.2.4 实体经济流动性适度扩张

目前社融同比大概率触底，预计2022年社融增速将有所回升。一是信贷融资增速有较大概率小幅回升。 考虑到降准、再贷款、窗口性指导等政策的实施和 1 年期 LPR 的下调，信贷融资同比大概率稳中有升。二 是企业债融资增速预期回升。随着房地产和城投债监管边际调整，债券融资环境得到改善。同时，在宽货 币下，无风险利率下行有望带动一级发行利率下行，利于债券融资。三是 2021 年是《资管新规》整改最后 一年，非标整改压力较大。但明年非标整改压力小于今年，预计非标融资同比或有所修复。四是在宽财政 下，明年政府债券融资同比有望高于今年。从节奏看，社融同比明年上半年走高的可能性更大，下半年有 后劲不足的风险。一方面，去年上半年社融同比基数较低，基数效应上半年社融同比由抬升作用。另一方 面，中央经济工作会议强调“加快支出进度”，这意味着政府发债安排与今年相比或有较大规模前置，或导 致政府融资同比前高后低。

宽信用的抓手依然在投资端。2022 年上半年，PPI 大概率维持高位，CPI 在猪肉价格低位和投机因素下 也大概率回升，虽然我们预计 CPI 温和，但整体而言全社会通胀水平会维持高位。这种情况下，价格因素 对需求的负面作用依然存在，库存周期难以快速恢复，导致企业融资意愿弱。换个角度，即使通胀压力减轻，在库存周期趋弱的情况下，企业大概率不会快速走向扩张，除非出口进一步超预期拉动制造业投资或 者 LPR 降息带动融资成本降低。上述因素决定了制造业投资宽信用并不会很顺利。因此 2022 年上半年的宽 信用推动大概率集中于三个层面，一是以房地产信贷为抓手，预计以推动购房信贷为主，房地产开发贷的 合理贷款需求有望得到满足。但在整体房地产严调控的基调下，房地产信贷松动将是阶段性的，幅度不会 太大。二是推动消费贷款，但这一部分比较弱且需促消费政策的推动。三是继续加强再贷款在特定领域的 运用，以“先借后贷”的方式定向推动宽信用，在中小微企业、绿色碳减排等领域继续突破。

从“广义货币 M2 和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的角度考虑，2022 年 M2 同比增速 约为 8.38%-10.13%，社融同比增速大约为 9.72%-11.08%。首先，GDP 实际增速假设为 5%-5.5%的水平。 2021 年第三季度 GDP 同比增速 4.9%，三季度末四季度初宽信用加快推动，显示 4.9%的经济增速水平较政 策的合意水平偏低。其次，参考 2017 年全面通胀下 GDP 平减指数同比走势，假设 GDP 平减指数同比增速 3.5-4%，通胀随时间推移而降低，年末大约为 3.5%。再次，虽然 2018 年和 2019 年均为央行认为“广义货 币 M2 和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的年份，但结合通胀情况看，2022 年和 2018 年更为 相似，通胀会对社融增速造成一定制约。但问题是在 2018 年的 M2 和社融增速水平下，2019 年经济陷入了 衰退，在宽货币宽信用推动下直到 2019 年四季度才出现回暖迹象。因此在跨周期调节基调下，我们认为 2022 年的 M2/社融增速与 GDP 的匹配度可能比 2018 年激进，但难以达到 2019 年的水平。

1.3 总需求：政策对冲下显现韧性

1.3.1 消费有空间，待发力

我们认为，若不发生大的风险，明年消费有望继续改善，但恢复到常态仍需时日。2021 年 9 月 22 日国 务院常务会议曾提出研究出台进一步促进消费的措施，中央经济工作会议也提出继续推动扩大内需战略。

消费作为内需战略的重要一环，预计将出台新一轮促消费政策。具体看，商品类零售同比有回落风险，不 同品类商品消费或表现出较为明显分化。其中汽车消费受困于生产端同比处于低位，石油及制品类零售同 比或因油价见顶而见顶。但部分可选类商品消费或继续保持高增速。

汽车消费预计依然较弱。2021 年以来，汽车类零售依然表现不佳。两年复合同比除 7 月份有小幅回升 外，其余月份均表现下降。作为商品消费品类中比重较大的一类产品，汽车消费对于社零总体增长影响较 大。房地产的销售对于汽车消费具有较为稳定的相关性，因此可以将房地产销售同比是汽车零售同比的前 导性指标，房地产前期销售同比走低或意味着后续汽车销售同比的低迷。尽管房地产政策有放松趋势，汽 车消费短期内难以实现强势增长。

石油及制品类同比未来或下降。石油及制品类消费在商品类消费占比约 13%，其上升对于消费提升具 有重要拉动作用。石油及制品类产品消费与石油价格密切相关，今年以来，石油价格带动石油及制品零售 同比快速升高。但往后看，石油价格虽然在未来一段时间内或继续维持高位，但同比或受基数效应迎来拐 点，明年大概率呈现下降趋势。受此影响，石油及制品类零售同比或也将进入下行周期。

后地产类消费或在明年年中时迎来周期拐点。今年后地产类商品零售同比走势一波三折，但波动的过 程与一年之前地产竣工同比受到疫情影响的过程基本一致。所以家电类零售额之后房屋竣工面积同比一年 到一年半的规律仍然适用。展望未来，今年上半年地产竣工同比偏强，或对应未来半年家电消费将保持一 定势头。但我们也看到目前地产竣工同比出现了下降拐点，意味着这轮后地产消费类周期或在明年下半年 出现拐点。

其他可选类商品或仍将强势。我们看到今年部分非耐用可选类消费品类，如通讯器材、日用品、化妆 品等，成为商品类消费热点，整体零售同比维持在高水平上。且这些品类商品的消费同比变化节奏在近两 年与重要网络购物促销节点相一致。我们认为，一方面，本身这些品类的消费模式受到疫情冲击较小，而 其中通讯器材类与远程办公相关，防控措施对该品类消费有一定促进作用。另一方面，今年地产销售和汽 车零售等大件消费不景气，或也释放了对非耐用可选类商品的消费潜能。展望明年，在防控常态化、地产 销售仍然受到压制的情况下，上述品类可能仍然为消费中亮点。但这些商品品类短期在消费中占比较小， 所以也不能过高估计这些商品品类对消费的提振作用。（报告来源：未来智库）

场景类消费仍将取决于疫情情况。餐饮消费和服装类消费都是典型的场景类消费，单月同比节奏与疫 情和防控措施有很大相关性。但从二者零售同比水平看，服装零售同比收到疫情的长期影响较小，在国内 无大范围疫情的情况下，往往零售同比水平可以超过疫情前。但餐饮收入受到防控常态化的压制影响较大。 展望明年，二者变化均取决于疫情的变化，趋势和水平存在一定不确定性。在疫情有散点爆发的风险下， 餐饮收入同比或难有起色。但如果疫情有明显相好的的情况下，不排除场景类消费成为明年亮点。

1.3.2 基建对冲投资下行压力，制造业投资分化延续

基建作为对冲经济下行压力的重要载体。中央经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”。虽然 从长期目标看更倾向于新基建，但鉴于明年的经济下行压力，传统基建的逆周期调节能力不仅仅是拉动当 期投资和 GDP，更在于其背后对居民收入、消费等的推动。需要注意的是，中央也多次强调不搞“大水漫 灌”，不“撒胡椒面”依然是基建投资的主基调。一方面是加大基建对逆周期调节的力度，另一方面，对专 项债资金使用监管更加严格。预计明年基建对于经济重在支撑。

2022 年地方专项债发行或高于今年，支撑基建投资同比修复。当前，经济下行压力明显加大，财政政 策发力的重要性增加，在控制隐性债务增量的要求下，“开正门”必要性增强，我们预计明年专项债额度较 今年只高不低。但是我们也看到，今年在专项债发行滞后的情况下，四季度专项债发行量超过 1.2 万亿，而 其中大部分发行规模预计在明年才会形成实物工作量。所以，中性假设下我们认为 2022 年专项债发行目标 将与 2020 年持平，即 3.75 万亿元。

明年上半年基建有望发力，对冲经济下行压力。四季度以来，中央多次强调“做好资金拨付和支出管 理，力争在明年初形成更多实物工作量”，基建资金来源、基建项目、地方责任均不断落实。一是 2021 年 四季度专项债剩余额度的加快和 2022 年新增专项债 1.46 万亿额度的提前下达，有利于充实基建资金来源。二是基建项目加快储备。中央经济工作会议强调“适度超前开展基础设施建设”；11 月 25 日国务院常务会 议提出按照“资金跟着项目走”要求，梳理明年专项债项目和资金需求。省级政府要强化统筹，加强符合 经济社会发展需要项目的前期工作和储备，适时推进成熟项目开工。三是 2022 年的逆周期调节将进一步压 实各部门及地方政府的传导和执行责任。

预计明年房地产投资虽有下行，但韧性仍存。参考近期房地产调控基调，预计出于稳经济考虑，明年 房地产调控尤其是上半年不会更紧，一方面，侧重于在更多探索新的发展模式下实现房地产市场的长期健 康发展，保障性住房建设成为主要手段。另一方面，加快合理的购房需求的释放。但房地产调控政策全年 亦不会出现重大政策转向。这也决定了房地产投资的下行趋势难以扭转。边际看，房地产从资金、拿地、 销售到投资都出现了弱化趋势，需要提防房地产投资弱化通过土地财政、金融、基建、制造业投资、消费 等链条放大对 GDP 的冲击。

明年制造业投资同比可能面临一定退坡，下降斜率与出口是否保持韧性相关。目前，出口增速仍然保持 较高水平，我们预计短期出口带动型行业投资可能会维持目前水平。但是无论是房地产建筑投资同比还是 建筑投资带动型行业的收入同比，最近几个月均快速下行，对于建筑投资带动型行业来说，明年投资同比 水平可能面临着退坡。另外，我们观察到一些常用的制造业投资领先指标对制造业投资的提示。可以看到， 多数指标提示制造业投资同比拐点或在明年出现。

1.3.3 出口韧性，全年下行压力较大

展望 2022 年，我国出口大概率还能保持高位，但边际下行压力较大。一是价格因素及季节性因素或为近月出口高增的重要原因，实际出口景气度已有所回落。我国出口价格指数自今年 6 月以来持续走高，而 撇除价格因素后，主要商品出口数量同比增速显然多有趋缓，实际出口景气度已呈现边际回落之势。季节 性因素方面，回顾往年的出口，春节前“抢出口”以及欧美节日集中备货都会使得 11 月出口规模出现上扬 迹象（2019 年中美贸易战为特殊情形），同时，海运价格季节性回落带来的“抢出口”也是 11 月出口再现 高增的主要原因之一。二是 2022 年新冠疫情对全球经济的冲击或将边际趋缓，且疫情发生以来各国对于疫 情防控的经验及对供应链安全的重视都有所提升，供需错配或将逐步修复，使我国归还部分份额。三是海 外流动性逐步收紧，外需方面的拉动力将趋弱。我国出口和全球经济增速密切相关。全年看，主要经济体 货币政策收紧将影响全球复苏进程，同时海外国家高通胀、高负债的宏观条件使得无限量补贴居民端的操 作难以再现，降低出口需求。同时，随着海外生产的逐步修复，我国的外需拉动大概率逐步走弱。上半年， 基于出口具有滞后性及粘性，以及冬季疫情反扑冲击，预计未来几个月我国出口增速或将延续。

2021 年，全球经济复苏合力、宽松的政策环境、资源国疫情时有加剧等使得能源和大宗商品全球供需 错位，是全球通胀快速回升的重要原因。以 PPI 快速走升为特征的结构型通胀对我国经济亦产生明显影响， 一定程度制约宏观调控政策尤其是货币政策的运用，在需求边际放缓下使得偏下游的工业企业利润受到双 重挤压。展望 2022 年，“通胀”依然是重要的主题。高基数是明年上半年 PPI 高位的重要因素。随着时间 轮动至 2022 年，虽然预计新涨价因素可能减缓，但基数效应可能导致 PPI 在 2022 年走出前高后低特征。 当前 CPI 通胀预期已经有所显现，CPI 环比连续两个月上升，猪肉价格到达本轮猪周期底部。明年逆周期 调节下，国内可能面临结构型通胀走向全面通胀的担忧，预计 CPI 走升是大概率事件。

2.1PPI：主要看油价，基数效应下或维持高位

PPI 同比高点在今年四季度，但明年上半年仍难以明显回落。一是今年四季度和明年上半年 PPI 翘尾 因素较高。二是供给端看，在疫情下，主要的制造业大国仍深受疫情困扰，全球供应链复苏可能出现反复。 工业原材料价格预计回落较慢。从库存看，全球大宗商品库存依然处于低位。三是从需求看，全球复苏短 期仍会延续。四是通胀预期仍然较高，主要经济体已经或准备退出货币宽松。长期看，全球刺激政策逐步 退出带来全球需求回落，而供应链复苏是大概率事件，因此长期看 PPI 下降概率高。

经济延续复苏对工业品价格支撑偏正面。尽管奥密克戎毒株带来的疫情导致全球开放进程放缓，且 2022 年可能迎来全球货币政策收敛周期，但全球经济有望保持韧性。2021 年四季度制造业 PMI 虽有回落 但依然偏强，服务业受疫情影响较大，但整体而言复苏动力较强。截止目前，美国消费依然处于回升通道，需求端回暖拉动生产制造扩张，同时商务活动景气度持续提升，有望推动就业、收入进一步回暖，显示疫 情后的美国刺激政策对经济的正面循环依然持续。2021 年下半年美国制造业产能利用率基本延续回暖。我 国经济目前处于稳态，预计在政策调控下明年仍具有韧性。

大宗商品和油价可能短多长空。在全球经济复苏的 2021 年，虽然大宗商品价格上涨迅猛，但供给的恢 复以及偏历史高位的价格也使得价格进一步上涨动力不足，国内煤炭价格在政策调控下回落。当前，疫情 导致的多国边境封闭可能对全球供应链产生一定影响，进而抬升通胀预期。但另一方面，全球需求也可能 因此放缓，尤其是目前疫情已蔓延至欧美主要经济体。整体上，新毒株导致的边境封控、就业意愿降低， 叠加经济短期复苏延续仍可能短期抬升通胀水平。若此轮疫情短期得到控制，则大宗商品价格可能不是未 来新涨价因素的主要动力。通胀的动力主要来自于能源价格短期仍有一定上涨空间。当前，全球原油的供 需情况依然较差。2021 年 11 月以来，美国、印度、英国等宣布释放原油储备以应对原油短缺和价格上涨， 显示了各国政府干预油价的决心，但面对庞大的原油需求是杯水车薪。同时，受“奥密克戎毒株”事件发 酵影响，欧佩克 在原油增产方面短期可能继续保持谨慎。预计明年原油供需格局有所好转但依然偏紧。但 展望长期，奥密克戎冲击下，美国再次释放原油储备，而 OPEC 仍决定按照计划增产，原油价格长期上涨 动力已不大。整体而言，大宗商品价格和原油价格共振回升的局面或难以再现，这也决定了 2022 年的 PPI 难以突破今年 10 月份高点。

对国内而言，预计工业品价格已过高点。今年中央经济工作会议对传统能源调控进行了纠偏，会议指 出“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”。我们预计在明年“稳字当头”的政策基调 下，近期传统能源和工业品的保供稳价措施将会延续，主要工业品价格上升趋势已经结束。不过在疫情下， 供给受限持续存在，工业原材料价格预计回落较慢。

2.2CPI：结构型向全面型演化

CPI 走升是大概率事件，但较为温和。一是由于通胀预期的一致性，PPI 和 CPI 具有天然的联动性。 二是从猪周期看，当前能繁母猪与生猪存栏同比高位放缓，猪肉价格到达本轮猪周期底部，因此猪价有望 企稳回升。三是需关注明年国内开启的逆周期调节对通胀的影响。但当前 CPI 仍处低位，需求端趋弱，叠 加国家对基本消费品的保供稳价操作更加娴熟，PPI 向 CPI 传导之路并不顺畅。

明年 CPI 同比走势可能因食品分项的季节性变化而出现波动，整体上升幅度也可能因为食品分项的周 期性趋势而相对较小。2022 年全年来看，CPI 翘尾因素平均为 1.7%，预计 2022 年全年 CPI 同比中枢在 1.7% 左右。

对于食品分项中的蔬菜价格，我们认为明年春天可能会短暂回落，导致食品价格的修复趋势放缓。10 月 22 日，国家气候中心发布消息，预计 10 月进入拉尼娜状态，国家气候中心气象专家预计，2022 年 1 月 及 2 月我国或发生极端寒潮事件。拉尼娜状态下，预计蔬菜价格仍将维持高位，2 月份后蔬菜价格预计会下 滑。

猪肉价格来看，2022 年二季度后猪肉价格有望止跌回升，但回升幅度可能有限，明年猪肉价格大概率 在低位区间。一方面，目前猪肉价格或处于周期底部区间。从猪周期历史规律来看，每轮猪周期大约 4-5 年，本轮猪周期从 2018 年开始，按照这个规律，目前应为本轮猪周期的结束和下一轮猪周期开始的时间段。 从猪肉供给端来看，7 月份以来，能繁母猪存栏同比开始下跌，考虑到能繁母猪存栏是对生猪出栏具有领先 作用，经验是领先半年左右，虽然目前生猪出栏同比仍处于上升区间，预计 2022 年 3 月份左右生猪出栏会 逐步下滑，猪肉价格将会逐步上升。另一方面，我们也看到，目前能繁母猪同比虽然处于下降趋势，但在 历史中仍处于高位，下游市场对猪肉供给的消化并非短期。同时，按照过往规律，猪周期中，猪肉价格都存在 1-2 年的磨底阶段，恰恰对应了能繁母猪同比高位回落的时期。因此，我们预计明年猪肉价格回升斜率 并不大，对整体 CPI 同比有拉动，但不显著。

下游需求疲弱，核心 CPI 同比上行压力不大。受油价推动与低基数两方面影响，今年以来 CPI 非食品 同比持续走高。11 月 CPI 非食品同比 2.5%，较去年底上升 2.5 个百分点。核心 CPI 同比也呈现修复趋势， 修复节奏上，上半年持续上行，下半年趋于平稳。往后看，前期上游原材料价格上升的压力正在逐渐向下 游传导。核心 CPI 同比作为需求的滞后指标，下游需求疲弱或导致核心 CPI 同比修复斜率放缓。变异新冠 病毒以及国内疫情反复出现对服务业和场景类消费形成拖累，抑制核心 CPI 修复。并且，在当前能源价格 已经升到较高位置，未来非食品 CPI 同比上行压力不大。（报告来源：未来智库）

3.1 宏观政策跨周期设计是高质量发展的必然要求

宏观调控政策基调的确定是以服务于经济和社会发展为目的的，要和经济社会发展目标相适应。自 2016 年起，我国宏观调控政策已逐渐显现出向跨周期调节转换的迹象，这主要源于“十三五”期间我国经 济结构转型进入新的阶段，经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段成为共识，继而要求调控政策也要做 出相应转变。2016 年开始，供给侧改革下的结构性去杠杆、金融防风险开始制约宏观政策，典型的变化是 货币政策开始变得谨慎，趋向定向和精准，而财政政策和信用政策更加积极。2019 年可以看作逆周期调节 向跨周期调节的过渡期。随着供给侧改革红利的消退，2018 年至 2019 年经济下行趋势愈发明显，政策逆 周期托底意图增强，宏观政策之间协调性加强，财政政策、金融政策、产业政策加快推进，但 2019 年的货 币政策很重要的表现是更注重定向调控、区间调控和精准调控。2020 年，疫情导致的经济下滑对宏观政策 逆周期调控诉求增加，但货币政策取向上仍然保持了稳健的基调，适时进入常态化，直到 2020 年 7 月 30 日，中共中央政治局会议首次正式提出完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡， 跨周期调节政策基调正式确立。

实现高质量发展是跨周期调节政策的主要目标。中央“十四五”规划、党的十九届五中全会、六中全 会进一步明确了何为高质量发展。党的十九届六中全会通过的《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历 史经验的决议》是党的第三个重大历史决议，提出必须实现创新成为第一动力、协调成为内生特点、绿色 成为普遍形态、开放成为必由之路、共享成为根本目的的高质量发展目标。“十四五”规划指出我国宏观政 策总基调为坚持规划定方向、财政作保障、金融为支撑、其他政策相协调，着力构建规划与宏观政策协调 联动机制。按照本规划目标任务、结合经济发展形势，合理确定宏观政策取向。当前提出跨周期调节政策， 一方面源于传统的发展模式难以为继和逆周期调节的短视，一方面源于经济高质量发展目标更加多元，绿 色协调发展对逆周期调节存在天然的约束。因此，在经济以高质量发展为目标的情况下，宏观政策的跨周 期设计提前考量了政策的影响范围和深度，着眼于宏观政策之间的协调配合，约束了逆周期调节的度。

3.2 再探跨周期调节政策的特点

本部分我们将对跨周期调节特点进行总结，以期在预期未来的宏观政策选择和运用时能尽力做到客观。

第一，经济结构调整的中长期性决定了跨周期调节政策将贯穿中长期。国际经济政治环境日趋复杂、 世界潜在增速下行、全球化进程遭遇逆流、人口红利消退、城镇化进程放缓、新一轮科技革命蓄势待发等 因素都是中长期的，决定了我国面临的许多结构性问题具有中长期性。因此政策层面上亦须作出中长期调 整。

第二，对于空间有限的政策要为未来发展保留一定的力量。逆周期调节往往着眼于短期，跨周期调节 更着眼于长期，一方面要保障下一轮经济下行周期的政策储备，另一方面要保障长期新的经济增长动力规 模化发展对于政策的需求。

第三，跨周期调节更关注外部条件约束。在逆周期调节模式下，政策更关注经济增速，一定程度上背 离高质量发展目标。在全方位高质量发展的要求下，跨周期调节则赋予宏观杠杆、生态、民生、社会治理、 等更多权重，自然会制约对逆周期调节政策的动用，牵制对经济增速的片面追求。

第四，跨周期调节下经济观察期将被拉长。对于短期因素导致的经济波动，跨周期政策更侧重评估短期因素对经济影响的时长和深度，对于能够容忍的和短期因素消失后能自发恢复的经济波动，跨周期调节 政策下一般会拉长观察期。这点在在 2019 年四季度和疫情以来的政策调控中均能发现端倪。如 2019 年 3 月，央行曾提出“观察货币信贷数据宜将考察周期拉长一些。在一个时点上，不能只看一个点，要看数据 的加权平均值；在一段时间序列上，也不能只看一个点，要看数据的移动平均值。”

第五，跨周期调节和逆周期调节并不冲突，但可能削弱逆周期调节的力度，这部分主要通过多政策协 调来对冲。跨周期调节潜入了对逆周期调节副作用的前瞻性判断，因此或削弱逆周期调节的力量。与此同 时，跨周期调节政策会首先明确经济痛点，更注重定向和精准，注重信用政策、财政政策、产业政策、体 制机制等各方面政策的协同运用。因此，整体而言，相较于逆周期调解下的货币政策和财政政策，跨周期 调节可能效果显现较慢，但与经济中长期发展要求相一致。

4.1 双支柱框架依然是判断明年货币政策走向的关键

宏观审慎政策框架和货币政策各司其职，其目标和实现方式、政策工具不同，但两者相互制约，相互 配合。相互制约一方面体现为货币政策作为总需求管理工具，在维护金融稳定方面具有一定的局限性，过 松的货币政策容易导致货币贬值、严重通胀、资产泡沫、结构发展不均衡，导致金融风险积累，过紧的货 币政策易导致信用收缩、资产价格缩水，甚至引发系统性金融风险。另一方面，宏观审慎政策在防范系统 性金融风险、房地产领域泡沫等风险的同时往往需要货币政策偏紧。在货币政策和宏观审慎政策的相互制 约下，政策层面往往需要根据金融稳定、资产价格泡沫、经济状况、通胀等最终目标确定两种政策之间的 倾向和调度。2019 年尤其是疫情以来，随着经济下行对货币政策偏松需求的加强，货币政策和宏观审慎政 策在相互制约的基础上加强配合，表现为货币政策机制在创新上更趋定向和精准，更注重政策的传导，以 控制宏观杠杆率和避免系统性金融风险。宏观审慎政策也不断创新机制和工具，力求在控制金融风险和资 产价格泡沫的前提下为货币政策作用的充分发挥腾挪空间。如 2020 年 10 月，宏观审慎政策适时调整外汇 风险准备金率，缓解人民币升值压力。但在极端情况下，局部金融风险、资产泡沫风险依然一定程度制约 货币政策。

关注多政策协调对货币政策的边际影响。本报告前文指出，跨周期调节政策为避免政策的负面外溢效 应和防范未来可能的风险，在解决经济短周期问题时更侧重定向和精准。而当前无论是货币政策还是宏观 审慎政策在调节特定领域、实现结构性目标时还存在针对性不强、效果弱化的问题，这也是宏观调控政策 的普遍缺点。比如货币政策在扶持小微企业时面临的小微企业经营风险大、缺乏抵押担保等问题；宏观审 慎政策在处理特定领域风险时可能急于求成，从而导致经济大幅下滑和特定领域风险的局部爆发。疫情以 来，在金融风险较为突出的情况下，政策的协调配合提高到更加重要的位置，未来财政政策与货币政策、 就业政策、产业政策、社会政策之间的协调只会越来越紧密。在政策的全方位协调配合过程中，经济因素 到货币政策的传导逐渐由“经济波动——货币政策变动”的传导链条转变为“经济波动——货币、财政、 信用、需求、产业、社会政策等多政策协调”的模式。

4.2 货币政策的立场和节奏

2022 年货币政策定调“灵活适度”，在总量和结构上均加强跨周期调节。结合中央经济工作会议以及 央行 12 月以来召开的三次重要会议：党委传达中央经济工作精神、金融机构货币信贷形势分析座谈会、货 币政策委员会召开 2021 年第四季度例会，2022 年货币政策将聚焦于几个方面。一是从基调和目标上，货 币政策将从源头灵活适度，保持流动性合理充裕，为稳定宏观经济大盘、保持经济运行在合理区间营造适 宜的货币金融环境。二是从节奏上，做好跨周期和逆周期政策设计，增强前瞻性、精准性、自主性。因此，即使明年上半年经济较差，但理解货币政策也不能是传统的“经济弱，货币松”思路，跨周期和防风险依 然是货币政策的边界。三是结构性货币政策仍是重点，注重“做好加法”，引导金融机构加大对中小微、科 技创新、绿色发展等重点领域的支持。四是更注重打通货币政策传导堵点。如 12 月在 MLF 利率未降低的 情况下，持续释放贷款市场报价利率改革潜力，推动 1 年期 LPR 降低 5 个基点。

上半年货币政策目标是配合宽信用。2022 年上半年经济面临较大的内生下行压力，通胀高位，货币政 策依然在经济和通胀之间艰难权衡。我们认为上半年经济“滞”的压力依然较大，不考虑外部加速器的情 形下，根据季节性规律测算，固定资产、工业增加值等多项经济指标可能滑落可承受范围。因此上半年通 过财政政策、产业政策等的协调配合拉动投资必要性提升。由于经济内生动力较弱，且通胀降低经济活力， 此时宽货币推动宽信用可能并不顺风，且容易导致资金在金融体系空转。因此，上半年货币政策大概率会 和宽信用程度相协调，“以内为主”下适度宽松，保持货币市场和实体经济流动性合理充裕。在总量货币政 策宽而有度的情况下，已经出台的结构性货币政策积极发力，同时结构性货币政策工具也将加快储备。

下半年的货币政策走向要结合具体情况看。情形一，下半年预计通胀压力将减弱，若疫情好转，政策 加速器通过上半年量变的积累，包括实体经济流动性、投资、消费意愿和能力等加快恢复，则从经济和通 胀角度考虑，货币政策四季度可能再度转向跨周期和稳杠杆。情形二，经济由“滞胀”走向衰退，但上半 年的宽信用效果逐渐显现，叠加通胀回落，下半年经济内生动力逐渐修复，至年末经济出现企稳迹象。若 经济按照“衰退”路径演绎，则出于“预期管理”，货币政策偏松仍可能维持到年末。两种情形下，我们认 为第二种情形出现的可能性更高。当前跨周期调节思路下，虽然逆周期调节上半年必要性加大，但宏观政 策大概率不会在上半年过渡刺激，而且疫情不确定性较高，因此经济快速好转的可能性较低。第一种情形 出现的最大可能是疫情的加速好转导致需求快速释放，但这似乎希望渺茫。

具体货币政策工具方面：

上半年降准概率较大。尽管 12 月已实施一次降准且 1 年期 LPR 下降 5 个基点，但明年在对经济增长 目标有较大要求的情况下，仍需进一步宽总量。央行四季度货币政策例会也重提“总量”政策工具。预计 全年两次降准仍有可能，其中上半年降准概率较大。

政策性降息可能性增强。2020年以来，央行已多次向市场传递关注公开市场操作价格而非数量的信息， 预示着未来价格型工具的运用对市场预期的影响将大于以往年份。政策性降息方面，明年上半年经济下行 压力较大的情况下，政策性降息有必要，也有助于引导市场预期，放大政策影响力。结构性降息方面，以 碳减排政策支持工具为开端，未来结构性货币政策“做加法”的情况下，或有更多定向降息可能。

“逆回购 MLF”仍是常态化的货币政策工具。作为中期资金面调节手段，MLF 投放对市场预期有重 要引导。目前看，2022 年将有 4.05 万亿元的 MLF 到期，各月均有分布，但上半年到期压力相对较小。这也是我们认为上半年降准概率较大的原因之一。另外，上半年 MLF 的超额续作也是非常可能的。

跨周期调节下再贷款再贴现力度或加大。再贷款再贴现的“先贷后借”模式非常符合经济转型和跨周 期调节对政策的需求。我们也看到疫情以来为避免大水漫灌，再贷款成为定向支持民营、小微企业、三农 等非常重要的工具，对于保民生稳就业至关重要。未来这一工具会继续加强运用。

4.3 货币市场利率中枢大概率下移

央行采取何种方式、频率和规模对冲银行体系流动性的增减，主要取决于货币政策意图。央行对银行 体系流动性监测较市场预测更加科学精准，通过降准和公开市场等操作判断货币政策取向困难越来越大。 未来需要重点把握两点，一是货币政策基调，这决定了央行对冲流动性缺口的大方向。中央经济工作会议 后，央行已向市场传递了偏松的信号，货币政策总量和结构上半年仍有松的动力和空间。2021 年货币市场 利率中枢较为平稳，传递了稳健中性的意图，2022 年 DR007 大概率下行，目前最低中枢看至 1.9%。二是 根据货币市场利率检验数量型货币政策工具的态度和节奏。疫情以来，央行多次强调并引导市场主体关注 政策利率和市场利率，避免对流动性和操作数量的过度解读。12 月，1 年期 LPR 调降 5 个基点，但经济下 行压力较大，明年上半年货币政策量价宽松仍有空间。下半年，随着金融企稳和经济的正面因素显现，在 判断货币政策操作尤其是量的操作对中长期收益率的影响时更应紧密关注一段时期内货币市场利率的走势。

下半年经济边际下行，信用改善不明显是债市难以走熊的根本原因。就房地产而言，虽有边际改善， 但调控基调未发生根本变化，基建逆周期调节但力度有限。7 月，央行降准落地点燃宽货币预期，市场加快 配置。但 7 月降准后央行多以 OMO MLF 调节中短期流动性，MLF 等额续作，市场普遍预期的 10 月降准 也并未到来。同时煤价和大宗商品价格在 10 月中旬演绎到极致，导致 10 月 PPI 创新高。叠加监管等因素， 收益率在 9 月和 10 月逐渐回升，10Y 国债收益率再次达到 3%，吸引配置盘入场。进入 10 月下旬，国内多 地出现新冠散发病例，原材料和能源价格上涨引发经济下行预期，同时碳中和、煤炭清洁利用等领域结构 性精准性货币政策支持工具出台，债券市场暖势重回。尤其是央行发布《2021 年第三季度中国货币政策执 行报告》后，稳增长和宽货币预期提升，11 月 15 日至 25 日，银行间质押式回购成交量日均突破 5 万亿元， 债市在明显的加杠杆行为下收益率大幅下行。12 月 6 日，央行宣布降准 0.5 个百分点。（报告来源：未来智库）

当前，新冠疫情变数依然较大。国内经济边际走弱，稳增长基调确立，但通胀高位、金融低显现等因 素持续扰动市场；明年下半年债市则面临经济底、美联储加息落地等因素，相对价值和情绪面临挑战。整 体而言，上半年通胀扰动但对货币政策制约不大，金融底或难以快速修复，债市仍然顺风；下半年，随着 经济内生动力不断积聚，需警惕三季度债市提前作出反应。节奏上看，一季度在降准兑现、LPR 利率下降、 金融低修复，基建对冲的情况下，债市利多利空因素胶着，可能大幅震荡。但整体上我们认为压力亦是机 会，二季度随着宽信用的不断推进，经济抓手对信用和货币的进一步拉动，宽货币仍需配合，二季度可聚 焦资本利得机会。三季度随着宽信用逐渐传导至实体经济以及美联储加息扰动市场，利率回升风险加大， 但也有可能在经济长尾衰退下走出震荡行情。明年收益率走势可能呈弱 V 型。

通胀上半年仍压制债市，但全年影响可控。从通胀演化看，中期可能不会很快平复，高基数是明年上 半年 PPI 高位的重要原因。CPI 边际也出现了向上的结构性动力。在逆周期调节下，国内可能面临结构型通 胀走向全面通胀的担忧，预计 CPI 走升是大概率事件。具体要看明年下半年通胀在高基数效应消退后是否 会下行。通胀是阻碍经济走向复苏和繁荣的原因之一，也是扰动债券市场的重要因素。整体而言，上半年 通胀对债市仍有压制，但“滞胀”环境和通胀可控预期下债市可能更关注“滞”，下半年通胀对债市压制或 降低。

上半年经济基本面对债市仍然顺风。明年经济发展环境重点关注两方面，一是看疫情的演绎，当前持 中性偏乐观的态度。二是看需求端能否有比较强的政策加速器，目前稳增长基调已经确立。相较于经济整 体走势，债市更应关注明年经济恢复节奏。2022 年上半年经济下行压力较大，不考虑政策加速器的情形下， 根据季节性规律测算，固定资产投资、工业增加值等多项经济指标可能滑落可承受范围。因此上半年首要 是加快基建和制造业新兴领域的投资，房地产严调控下政策适度纠偏延续。扩内需政策持续发力。明年的 财政政策依然积极。其次是推动结构性宽信用。由于经济内生动力较弱，且通胀降低经济活力，一季度推 动宽信用可能并不顺风，也需要房地产和基建方面的宽信用配合，特定领域的再贷款再贴现有望更加积极。 年末降准降息后，明年一季度或进入政策观察期。叠加通胀和美联储加息事件扰动，一季度需做好行情大 幅波动的准备。二季度，随着信用回暖，经济内生动力不断积聚，但由于 2021 年二季度为全年经济恢复最 快时期，或影响 2022 年二季度经济指标。同时，宽信用仍需宽货币配合，因此二季度债市可能较为顺风。 三季度，通胀压力或有所缓解，宽信用可能在三季度末推动经济底出现。因此，三季度开始需警惕收益率 的回升压力。以上为中性情况下对经济基本面走势的推演。悲观情况下，疫情继续恶化或者稳增长不及预 期，下半年经济也有可能走出长尾衰退的特征。乐观情况下，若上半年稳增长下房地产政策放松力度较大、 基建超预期逆周期调节或者疫情状况大幅好转，下半年经济也可能积极复苏。

货币政策全年有望相对偏松以维持流动性合理充裕。上半年为配合宽信用，保持流动性合理充裕。下 半年应对衰退，管理预期。在经济内生压力较大的情况下，尽管 2021 年年末实施降准降息，但明年上半年 宽货币操作大概率不会缺席。我们认为明年依然会有 1-2 次降准，大概率发生在二季度和四季度，且上半年 政策性降息概率提升。节奏上看，2022 年逆周期和跨周期调节并重的情况下，宽货币可能逐渐后置于宽信 用。年末的宽货币和一季度宽信用可能导致经济稳态出现向上突破迹象。政策对基建和房地产的边际放松， 社融好转、M2 企稳、通胀高企、美联储加息预期等对债市偏利空，但经济基本面弱态、新冠疫情的不确定 性引致的宽货币预期依然是利多。二季度，宽信用拉动下宽货币再度兑现概率较大。需要关注的是，宽货 币并不意味着收益率下行，具体还要和彼时的宽信用推进情况及其他因素相结合来判断，但如果宽货币状 态持续全年，显然上半年债市的机会要大于下半年；如果宽货币持续上半年，则早配置也更加合算。因此，债市最好的交易机会可能在二季度，最好的配置机会在一季度。下半年收益率可能重回震荡，也可能于四 季度回升。对于信用债而言，明年年初的融资环境相对较好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站