房地产市场的战略分析「手机行业竞争策略」

（报告出品方/作者：国盛证券，金晶、肖畅、肖依依）

1.1 上半年销售量价齐跌、城市分化显著，当前处于弱复苏，预计全年商品 房销售额 14.3 万亿元

1.1.1 上半年商品房销售金额跌幅位居历史高位，呈现量价齐跌态势，住宅与非住业态 走势背离

上半年累计销售金额同比降至-28.9%，跌幅位居历史最高水平。2022 年上半年，全国 商品房销售金额为 66072 亿元，同比减少 28.9%，较前值提高 2.6pct；6 月单月商品房 销售金额为 17735 亿元，环比增长 68.2%，同比减少 20.8%。纵观 2006-2021 年商品 房销售额，即使在2008年和2014年两个历史低点，商品房销售额同比降幅也仅为19.5% 和 6.3%，远小于今年上半年的 22.2%。无论是单月同比降幅还是累计同比降幅，不包 括 2020 年 2 月疫情影响的异常值，今年两个指标均以达到 2007 年以来的最低水平。上 半年累计销售额已回落至 2018 年水平（66945 亿元）。

量价齐跌，上半年累计销售面积同比为-22.2%，累计销售价格同比为-8.6%，70 大中 城市新建住宅价格指数同环比均转负。 上半年，全国商品房销售面积为 68923 万方，同比减少 22.2%，较前值提高 1.3pct；6 月单月商品房销售面积为 18185 万方，环比增长 65.8%，同比减少 18.3%。销量持续低 迷的原因主要有：（1）多家民企持续暴雷，购房者对部分开发商信任下降；（2）上半年 北京、上海、深圳多地爆发奥密克戎疫情，出行不便叠加对未来收入预期下降；（3）2021 年购房政策收紧后，2022 上半年政策放松呈现少量多次特征，逐步从三四线扩散至一二 线，政策出台速度及力度不及预期。

我们使用商品房销售金额除以商品房销售面积得到商品房销售均价，数据显示近 5 月累 计销售价格降幅均维持在 10%左右。上半年全国商品房销售均价为 9586 元/平，同比减少 8.6%，降幅为 2006 年至今的峰值，超过 2012 年 2 月的 8.1%；从单月数据看，自 2021 年 8 月以来，单月同比一直为负，在 2022 年 4 月同比降幅达到峰值 12.4%，5 月 6 月同比降幅逐步收窄。

上半年 70 大中城市新建商品住宅价格指数同比及环比在 2015 年后首次由正转负，6 月 同比下降 1.3%，环比下降 0.1%。自 2015 年 11 月之后，70 大中城市新建商品住宅价 格指数的同比及环比始终保持为正值，2021 年 9 月环比开始转负，保持在-0.3%-0.1% 区间，2022 年 4 月，同比开始转负，且呈现降幅不断扩大趋势。

分业态看，上半年住宅销售同比不断下降，办公楼及商业营业用房同比逆势保持正值。 分业态看，上半年住宅、办公楼和商业营业用房累计销售金额同比分别为-31.8%、10.4% 和 0.3%，较前值变动 2.6pct、7.0pct 和-0.7pct。住宅、办公楼和商业营业用房累计销售 面积同比分别为-26.6%、15.9%和 8.9%，较前值变动 1.5pct、1.2pct 和-1.5pct。

1.1.2 不同地区和不同能级城市分化严重，东北地区和二线城市表现最差

根据统计局数据，各区域累计销售额同比持续降低，东北和东部地区表现最差。上半年 东部、中部、西部和东北地区累计销售金额分别为 36812、14582、13206 和 1472 亿元， 同比分别为-32.0%、-21.5%、-25.3%和-41.0%，较前值变动 3.1pct、2.0pct、0.7pct 和 6.5pct。东北和东部地区表现最差，其中东部地区考虑受上海苏州等地疫情影响，东北地 区主要受人口净流出、需求持续不足影响，行业基本面较差。

根据中指数据，二三线城市住宅销售金额同比降幅高于一线城市。在我们跟踪的 103 个 样本城市中，上半年商品住宅销售面积 17497 万方，同比降低 42.4%；商品住宅销售金 额为 29882 亿元，同比降低 40.4%。（103 个样本城市包括一线 4 个、二线 26 个、三 线 73 个。） 分城市能级看，本轮下行通道中，三线城市商品住宅销售金额的同比降幅高于二线城市， 二线城市降幅高于一线城市。以降幅最大的 4 月为例，一线城市的同比降幅为 42.5%， 而二线和三线城市的降幅分别为 59.8%和 63.2%。在 6 月份的复苏中，一线城市的数据 反弹也较二三线城市更为显著。考虑到 3-5 月一线城市中北京上海受疫情影响严重，二 三线城市与一线城市的真实差距比数据层面更大。

1.1.3 高频数据下市场呈现弱复苏

高频日度数据显示，市场有所复苏，但真实情况不如数据显示乐观。根据各城市房管局 数据，6 月四周的商品房销售数据环比不断提升，量能出现跃升状况。我们以 wind30 大 中城市商品房销售面积为例，6 月第一周（6.4-6.10）的销售数据仅为 303 万方，第四周（6.25-7.1）跃升至 718 万方，相较第一周提升近 137%。由于 wind30 大中城市中 12 城已停止更新，我们统计了 30 个依然持续披露日度成交面积的样本城市，并根据城市能 级进行分类统计，得到的结论类似：样本一线及二线城市在 6 月第二周面积同比出现跃 升，样本三线城市在第四周面积同比出现跃升，样本城市周度面积同比在第四周提升至 13%。 复苏主要原因有三：（1）二季度“四限”放松政策由三四线城市扩散至一二线城市并密 集出台，对提振购房者信心、增加市场需求产生一定积极作用；同时 6 月上海、北京、 深圳疫情得到有效控制；（2）6 月作为房企冲击半年度销量的关键节点，历来属于销售 旺季，观察历史数据可以发现 6 月销量通常较 5 月有明显环比提升；（3）部分城市如青 岛、广州、苏州、佛山等存在集中网签或包含安置房等问题，造成该类城市数据较为异 常。

我们将样本 30 城市剔除青岛、广州、苏州、佛山 4 个异常城市，可以发现销售面积依然 呈现环比提升，但 6 月第四周的同比仅为-12.4%；不同能级城市同比方面，样本二线及 三线城市的同比降幅虽有缩窄，但依然为负，一线城市同比大幅上升主要由疫情得到控 制后的上海和北京贡献。进入 7 月以后，销售面积回落到 6 月初水平，整体呈现弱复苏 态势。 考虑到 7 月开始去年基数走低，我们预计下半年销售同比降幅将被动收窄。但由于冲量 节点已过，叠加近期的停贷事件影响，短期内销售将承压，仍需政策放松加重码。

1.1.4 统计局及中指销售数据量能恢复情况对比

中指 102 城数据较统计局全国数据波动更大，本轮下行周期面积单月同比数据在 2021 年 7 月之后走势开始分化，销售数据在 2021 年 12 月之后走势开始分化。6 月两者走 势重新弥合，但上半年前期差异依然存在。对 2018-2022 年两者的住宅销售数据进行观 察，中指 102 城占全国销售面积的比重在 33%左右，占全国销售金额的比重在 51%左 右。通常 102 城数据由于包含主要核心城市，在复苏周期表现强于全国数据，除非是在 三四线销售表现较一二线更好的年份如 2015-2017 年；在下行周期中，102 城由于拥有 更为扎实的基本面，历史数据显示其同比增速降幅往往也小于全国数据，2022 年以来 102 城数据增速降幅大于全国数据，较为异常。

6 月销售环比明显复苏，但上半年销售仍处于历史绝对低位，统计局全国住宅销售金额 22Q2 均值仅为 21Q4 均值 78 分位，中指 102 城数据为 80 分位。2021 年中指 102 城住宅销售金额 Q1/Q2/Q3/Q4 的季度均值分别为 7748/9004/6845/6280 亿元，下半年 表现明显弱于上半年，而 Q4 为全年最弱。2022 年 Q1/Q2 的季度均值为 4834/5023 亿 元，尽管 6 月由于多方原因销售环比大幅提升，但上半年销售量能依然处于历史绝对低 位，尚未恢复至 2021 年的最低季度水平。

分城市能级看，上半年一线城市销售金额较为稳定未出现大幅下滑，二线和三线城市下 滑较为严重，量能均已跌至 2018 年水平，后续复苏难度较大。根据中指 102 城数据， 由于一线城市人口净流入、供需关系良好、且存在一二手房价倒挂现象，即使在上海北 京深圳受疫情影响严重的情况下，上半年销售情况依然保持稳定，2022 年上半年每月均 值为 1183 亿元，较 2021 年全年每月均值 1510 亿元下降 21.6%。而二线和三线城市上 半年销售下滑严重， 2022 年上半年每月均值较 2021 年全年每月均值分别下降 36.1% 和 38.6%。2022 年 Q2 虽然较 Q1 有所提升，但是主要为 6 月销售冲量贡献，回归历史 Q2 较 Q1 环比提升为常态。

1.1.5 预计全年商品房销售金额同比下降 21.4%至 14.3 万亿元

按照后续政策力度强弱，我们分布假设乐观/中性/悲观情况下，下半年住宅销售均值同 比为 0%/-10%/-20%。测算显示，中指 102 城下半年住宅销售月均值三种情况下分别为 6562/5906/5250 亿元，全年 102 城住宅销售金额为 6.9/6.5/6.1 万亿元。按照 2021 年 102 城住宅销售金额占全国商品房销售金额比例 49.2%计算，预计全年商品房销售金额 为 14.0/13.2/12.4 万亿元，同比降幅为-23.1%/-27.5%/-31.9%。统计局全国下半年住宅 销售月均值三种情况下分别为 13016/11715/10413 亿元，全年住宅销售金额为 13.6/12.8/12.0 万亿元。按照 2021 年住宅销售金额占商品房销售金额比例 89.4%计算， 预计全年商品房销售金额为 15.2/14.3/13.4 万亿元，同比降幅为-16.6%/-21.4%/-26.2%。

1.2 上半年拿地金额同比下降近 5 成，国企成为拿地主力，预计全年土地 购置费下降 22.2%至 3.4 万亿元

1.2.1 统计局：土地购置面积同比降低 48.3%，成交价款同比减少 46.3%

上半年土地市场供需双弱，土地购置面积同比降低 48%，创下近十五年来最低增速。 1-6 月累计土地购置面积为 3628 万方，同比减少 48.3%；1-6 月累计土地成交价款为 2043 亿元，同比减少 46.3%。2022 年每月土地购置面积单月同比均维持在 40%以上的 降幅，5 月和 6 月受到第一轮集中供地推动，拿地规模环比转增，尤其是 6 月单月环比 涨幅增至 99%。但从累计同比看，今年上半年土地市场成交冷淡，土地供应减少、房企 拿地意愿不高的“供需双弱”特征突出。多数房企在销售萎靡、融资受限的环境下拿地 积极性不足，目前国央企依旧是拿地主力，拿地信心的修复的过程可能较为漫长。

1.2.2 中指 300 城：土地供应量缩减近半，成交缩减约六成

土地供应量同比下降 47%，土地出让金下降 55%，降幅均达近三年最大，供销比处于 历史高位。2022 年上半年中指 300 个样本城市宅地供应建面为 27372 万方，同比降低 46.7%；累计宅地成交建面为 19321 万方，同比降低 55.3%；累计宅地出让金 11830 亿 元，同比降低 54.7%；面积口径供销比为 141.7%，同比增长 23pct，整体呈现供大于求 的状态，且供销比已经达到近十五年的最高位。单月来看，1-5 月均土地供应建面维持在 0.4 亿方，月均供销比基本在 150%左右，6 月土地供给放量推动成交修复，当月土地供 给增至 0.7 亿方，供销比降低至 117.2%。

二线城市供给和成交建面下降幅度最大，但二线城市供销比最低，其次是一线和三线。 一线、二线、三线城市累计土地供应建面分别为 1599、10229、15544 万方，同比分别 为-41.4%、-54.1%、-41.0%；累计成交建面分别为 1120、7647、10554 万方，同比分 别-56.9%、-61.2%、-49.7%；累计宅地出让金分别为 2393、6245、3192 亿元，同比 分别为-44.5%、-54.4%、-60.7%；面积口径供销比分别为 142.8%、133.8%、147.3%， 同比分别为 37.8pct、20.5pct、21.7pct。

一二线城市推地质量提高使得成交均价上升，成交热度来看各能级城市均有下降。2022 年上半年样本 300 城宅地成交平均楼面价为 6123 元/平，同比小幅增长 1.5%，主要因 为部分城市推地质量提高；溢价率为 4.3%，同比降低 13.2pct；累计流拍率为 21.7%， 同比增长 11.9pct。其中一线、二线、三线城市累计宅地成交均价为 21370、8167、3024 元/平，同比分别为 28.8%、17.5%、-21.8%；成交溢价率分别为 4.5%、4.6%、3.6%， 同比分别为-3.8pct、-12.6pct、-20.1pct；累计流拍率分别为 5.0%、13.8%、27.5%，同 比分别为 2.1pct、8.2pct、14.0pct。

1.2.3 集中供地：首批成交热度平平，国企为拿地主力

受到供应量减少的影响，首批土地成交量下滑。2022 年首批集中供地中 22 城成交宅地 396 宗，总金额和成交建面分别为 4962 亿元和 3895 万方，相较于 2021 年第三批次分 别降低 14.3%和 31.5%。成交量下行一是因为行业下行压力下各地为避免大幅流拍缩减 了供应量，二是因为部分城市集中供地次数由三次增加到 4 次，因此单次供应规模减少。 但是因为部分城市增加了核心区域土地供应，成交楼面价较去年第三批提高 27.4%至 13216 元/平。截止 2022 年 7 月 20 日共有 14 城基本完成二批集中供地，成交金额和建 面分别为 3785 亿元和 3064 万方，环比首批 14 城分别增长 7%和 8.6%。

上海和杭州在首批成交额居前，二批目前为止南京成交额大幅领先。分城市来看，首批 集中供地中上海和杭州成交金额最高，均超过 800 亿元；其次是北京、成都和广州，成 交金额在 300 亿以上；与去年第三批次相比，有 9 座城成交金额有所增加，增加幅度最 大的是上海和北京，分别增加 87%和 73.2%；13 座城市成交金额减少，其中减少幅度 最大的是长春、武汉和青岛，均在 77%以上。截止 2022 年 7 月 20 日的 14 城来看，南 京推地量较首批大幅增加，以 727 亿的成交金额领跑，其次是杭州和北京，成交金额在 500 万以上。

22 年首批溢价率小幅提升，流拍撤牌率小幅降低，拍地热度未见明显提升。2022 年首 批集中供地整体流拍率 15.4%，较去年第三批降低 2.8pct；整体溢价率 4.7%，较去年 第三批小幅提升 2.1pct，溢价率延续低位。二批截止目前的 14 城成交溢价率 4%，流拍 率为 7.7%，较首批环比下降 2pct。首批底价成交占比降低，上限价成交占比提升。2022 年第一批集中供地底价成交地块占比为 61.4%，较去年第三批降低了 14.9pct；限价成 交宗数占比 22.7%，较去年第三批提升了 10.2pct，主要由于此次各地推出地块较优，且 多地政府土拍规则进行了进一步优化。二批 14 城底价成交占比 67%，较首批提升 8pct； 上限价成交占比 15.7%，较首批降低 7pct。

国企仍为拿地主体，且地方城投表现强势。首批集中供地中民企拿地金额占比 22%，较 去年第三批微降 2pct；城投拿地占比 28%，较去年第三批降低 14pct；其余国企拿地占 比 49%，较去年第三批增加 15pct。具体城市来看，长春、青岛、合肥、沈阳和杭州民 企活跃度较高，拿地金额占比在 40%以上；无锡、广州、沈阳城投托底拿地现象明显， 城投拿地金额占比超 50%；济南、厦门、北京和重庆的成交金额 60%以上由国企贡献。

滨江、华润和建发拿地金额居于前列，与去年相比，滨江、大悦城、建发尤为积极。2022 年截止 7 月 20 日，权益拿地金额（若为联合拿地，权益比按照拿地企业数量平均）前三 的为滨江、华润、建发和保利，均超过 300 亿元；其次是招蛇、绿城、越秀、中海和中 铁，权益拿地金额在 200 亿以上。拿地规模靠前的 22 家主流房企中，民企只有滨江领 先，达 395 亿元，其次是龙湖，权益拿地金额超 100 亿元。与去年相比，滨江、大悦城、 建发拿地尤为积极，权益成交金额占去年全年比重均达到 90%以上，其次是华润、招蛇、 绿城、越秀、中铁和华发，占比达到 50%以上。

1.2.4 预测全年土地购置费同比下降 22.0%至 3.40 万亿元

预计全年土地购置费同比下降 22.0%，如果销售市场修复力度偏弱，开发商基于“以 销定产”的投资策略，2023 年土地市场成交的修复难言乐观，对土地投资进一步拖累。 全国土地购置面积从去年下半年开始下滑，假设土地购置费平均在一年内缴清，则去年 的土地购置也会对今年的土地投资产生影响。我们发现土地购置费与 300 城土地出让金 （平移一年）之间拟合程度较高，于是通过预测土地出让金（平移一年）的增速来对土 地投资增速进行预测。我们预计下半年 300 城土地出让金为 1.82 万亿元，同比降低 20%， 相较于上半年 54.7%的降幅修复了 34.7pct。得到下半年 300 城土地出让金（平移一年） 为 2.04 万亿元，下行幅度为 21.6%，较上半年 22.5%的降幅修复了 1pct；全年为 3.94 万亿元，同比降低 22.0%。从而预测全年土地购置费也将同比下降 22.0%至 3.40 万亿 元，土地投资（开发投资额-其他费用）同比下降 22.0%至 4.06 万亿元。

1.3 预计全年房地产开发投资完成额同比下降 12.7%至 12.9 万亿元

房地产开发投资包括四部分：建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用。其中 其他费用主要包括土地购置费。我们将建筑工程、安装工程、设备工器具购置求和，列 为施工投资，将其他费用列为土地投资。施工投资=施工面积 x 施工单价，土地投资=土 地购置费/土地购置费占比。通过分别预测施工面积、施工单价、土地购置费三个指标来 预测 2022 年的房地产开发投资额。

预计 2022 年净停工面积达 15.1 万方。我们根据公式：今年施工面积=上一年施工面 积-上一年竣工面积 今年新开工面积-今年净停工面积，计算发现近年来净停工面积逐 步提升，由 2013 年的 9629 万方逐步提升至 2020 年的 95553 万方，2021 年虽稍有回 落，但 2022 年上半年就已经达到 91586 万方。考虑到今年上半年多家民企开发商暴雷， 近期停贷事件将进一步影响购房者信心，进而影响民企回款现金流，资金压力进一步加 大，预计下半年净停工面积与 2021 年全年相等，则全年净停工面积为 150636 万方。

预计 2022 年新开工面积同比下降 23.9%至 15.1 万方。上半年全国累计新开工面积 为 66423 万方，同比减少 34.4%，较前值降低 3.9pct；从单月数据看，单月同比逐渐降 低，6 月单月新开工面积为 14795 万方，同比减少 45.1%，较前值降低 3.2pct。观察 2004-2022 年土地购置面积累计同比与新开工面积累计同比可以发现，两者走势基本一 致，呈现出较强的相关性。这是由于当前房地产开发商加快周转，从拿地到开工的时间 缩短。考虑到上半年土地购置面积同比大幅下滑 48.3%，我们中性预测下半年新开工面 积同比下降 20%，全年新开工面积同比下降 23.9%。

根据上述预测的净停工面积和新开工面积，我们计算得到 2022 年的施工面积预计为 86.8 万方，同比下降 11.0%。

预计 2022 年施工单价为 1018 元/平。今年来随着人工成本的增加，施工单机呈现逐 步上升趋势，从 2018 年的 943 元/平逐步提升至 2022 年上半年的 1018 元/平，我们预 计 2022 年全年的施工单价与上半年持平为 1018 元/平。

预计 2022 年土地投资为 4.06 万亿元，同比下降 22.0%。根据上文 1.2.4，预测全年 土地投资（开发投资额-其他费用）同比下降 22%至 4.06 万亿元。 综上所述，我们测算得到 2022 年房地产开发投资额预计为 12.9 万亿元，较 2021 年 14.8 万亿元同比下降 12.7%。

1.4 政策放松呈现“少量多次、逐步加快”特征，一二线城市仍有较大空间

目前全国 40 个一二线城市中，北京、三亚尚未出台“四限”相关政策，其余 38 个城市 或多或少均有所放松。本轮政策放松整体呈现“少量多次、逐步加快”的特征：每次放 松范围或力度较小，但政策出台频次较高。最典型的如南京，其 4 月 11 日至 6 月 13 日 中，经历了 7 轮主要放松。当前政策力度与 2008/2014 年放松周期相比仍有较大差距，预计后续房地产政策放松力度将逐步加大，频次将继续加快。

限购政策：力度远大于限贷限售、预计后续更多核心二线城市将逐步全面放开 1、一线城市：上海临港区、广州花都区限购政策约等于取消，另外上海对 QS50 和 QS100 毕业的留学生放宽落户政策，广州也对外地居民购房条件进行了少许放松。 2、36 座二线城市中目前 24 座城市均有所放松，主要包括对外地居民购房条件的放松， 增加限购数量尤其是二孩三孩家庭的限购数量。其中力度较大的城市有武汉（完全取消 限购）、南京（完全取消限购）、福州（完全取消限购）、沈阳（完全取消限购）、银川（完 全取消限购）、苏州（非本市户籍购房条件由连续 2 年改为累计 6 个月缴纳社保）、合肥 （完全取消限购）、太原（新市民取消限购）。

限贷政策：相对谨慎，主要集中在公积金政策，预计后续二套房认定标准及商贷首付比 例仍有较大放松空间。 1、一线城市限贷政策暂未放松，仅广州 4 月 7 日重启接力贷但当日被紧急叫停、深圳 7 月 6 日拟出台“一人购房全家帮“政策。。 2、36 座二线城市中目前有 33 座城市限贷政策有所放松。最为普遍的政策为公积金贷款 额度提升以及公积金贷款首付比例下调：首套房公积金贷款额度普遍上调至 30-40 万元 /人 or70-100 万元/户，首套房公积金首付比例普遍下调至 20%，二套房下调至 30-40%。 而力度更大的商贷首付比例下降以及二套房认定标准更改，目前放松的城市尚且较少。 比如贵阳（认贷不认房、首套 20%）、太原（认贷不认房、首套 20%）、兰州（认贷不认 房、首套 20%、二套 30%）、银川（认贷不认房、首套 20%、二套 30%）、温州（认贷 不认房、首套 20%、二套 30%）、郑州（认贷不认房、首套 20%、二套 30%）、重庆（首 套 20%、二套 40%）、石家庄（首套 20%）、南宁（二套 30%）、呼和浩特（二套 30%）、 青岛（首套 30%、二套 40%）、沈阳（二套 40%）、济南（二套 40%）、海口（二套 50%）。 多个二线城市尚未出台商贷首付比例下降及认贷不认房政策，已出台的城市中也有不少 城市较首套 20%二套 30%的历史低位仍有一定距离。

限售政策：力度很小，仅市场较为低迷的少数城市全面放开或适当缩减年限，后续越来 越多城市预计会进一步放松限售。 1、一线城市暂未放松。 2、36 座二线城市中 10 座城市放松了限售政策。完全取消限售的城市有哈尔滨、西宁、 银川、海口。适当降息限售年限的城市有成都、济南、南京、青岛、苏州、西安。考虑 到完全放松限售将导致二手房挂牌量激增，短期内将扰动房价并挤兑新房市场，因此目 前一二线城市对限售政策的放松表现的相对谨慎。 棚改货币化：一二线城市中仅郑州、温州、宁波、南京实施，且将采用房票形式，但国 开行 PSL 尚未出现明确官方信息。大规模棚改高峰期已过，接下来小型棚改仍有空间， 但资金来源仍有待解决。房票作为直接刺激市场的效果有待一个月后进一步验证。

2.1 房地产占支出法 GDP 比重已达 17.6%，房地产开发投资下行 12.7% 将影响全国 GDP-1.1%（未考虑地产链及相关消费）

GDP 核算有三种方法：生产法、收入法和支出法，其中支出法是从生产活动成果最终使 用的角度计算国内生产总值的一种方法。最终使用包括最终消费支出、资本形成总额及 货物和服务净出口三部分。 房地产由于不存在进出口的问题，因此房地产 GDP=房地产最终消费支出 房地产资本 形成总额。

2.1.1 2021 年房地产资本形成总额占 GDP 比重为 8.6%

房地产资本形成总额占 GDP 比重即房地产开发投资对 GDP 的贡献，可以利用（1）扣除 土地购置费的房地产开发投资额占扣除土地购置费的全社会固定资产投资的比重和（2） 固定资本形成总额占支出法 GDP 的比重推算。 全社会固定资产投资和固定资本形成总额差别为：（1）一是全社会固定资产投资包括土 地购置费、旧设备购置费、旧建筑物购置费，固定资本形成总额不包括这些内容。（2） 是全社会固定资产投资不包括城镇和农村非农户 500 万元以下项目的固定资产投资，不 包括矿物勘探、计算机软件等无形生产资产方面的支出，不包括房地产开发商的房屋销 售收入和房屋建造投资成本之间的差额，即商品房销售增值，固定资本形成总额包括上 述三部分内容。 由于土地购置费占房地产开发投资额比重较高，若不进行剔除将高估房地产开发投资形 成的固定资本形成总额占 GDP 的比重，因此在分子分母均予以剔除。

房地产开发投资作为全社会固定资产投资的重要组成部分，2021 年占比已达 26.7%。 房地产开发投资包括四部分：建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用。其中 其中费用主要包括土地购置费。全社会固定资产投资是以货币形式表现的、一定时期内 全社会建造和购置的固定资产的工作量以及与此有关的费用总称。全社会固定资产投资 包括 500 万元及以上建设项目投资、房地产开发投资和农村住户固定资产投资三部分。 观察 2002-2021 年房地产开发投资占全社会固定资产投资比重，整体呈现稳步上升趋 势，由 2002 年的 17.8%上升至 2021 年的 26.7% ，其中 2009 年由前年的 21.6%小幅 回落至 19.9%但 2010 年迅速反弹至 24.3%，2015 年由前年的 25.4%回落至 23.6%， 之后 2016 年-2021 年缓慢提升。将分子分母都剔除土地购置费，整体上升趋势保持不 变，2021 年剔除土地购置费的占比为 20.4%。

2021 年房地产开发投资形成的固定资本形成总额占 GDP 的比重达 8.6%。2002-2013 年，房地产开发投资形成的固定资本形成总额占 GDP 比重呈不断上升趋势，在 2013 年 达到高峰 10.2%。2014-2018 年逐步回落至 8.0%，2019-2021 年小幅回升至 8.6%。 2021 年房地产投资对 GDP 增长贡献率长期保持在 5-10%区间。我们根据公式房地产 开发投资形成的固定资本形成总额对支出法 GDP 增长的贡献率=房地产开发投资额占全社会固定资产投资完成额比重（扣除土地购置费）X 固定资本形成总额对支出法 GDP 增长的贡献率，可以发现 2002-2014 年，贡献率始终维持在 6%以上，在 2009 和 2013 年分别达到 16.3%和 10.3%，2015 年贡献率较低在 3.4%。2016-2021 年在 4.7-9.7% 之间波动，2021 年为 8.6%，近 5 年均值为 7.9%。

2.1.2 2021 年房地产最终消费支出占 GDP 比重为 9.0%

居民居住类消费支出包括房租、住房维修管理费、自由住房虚拟支出和水电煤费用等。 2004-2011 年统计局直接披露支出法 GDP 中的居民居住类消费支出，2012 年后停止披 露，但自 2013 年开始披露全国居民人均消费支出中居住支出分项数据。因此我们使用 （1）全国居民人均居住消费支出占人均消费支出的比重和（2）居民消费支出占支出法 GDP 的比重计算房地产消费占支出法 GDP 的比重。

居民消费支出占 GDP 比重在 2004-2021 年保持稳定，始终在 35-40%区间。2004- 2010 年居民消费支出占 GDP 比重逐渐下降至 34.6%，2010-2021 年比重逐步上升，2020 年受疫情影响短暂回落，2021 年回升至 38.5%。

2004-2011 年，房地产消费支出占支出法 GDP 的比重保持在 6%左右。2013-2021 年由 于测算方式的变化，房地产消费支出占支出法 GDP 的比重提升至 8-9%区间，且保持稳 定，2021 年比重达到 9.0%。

2.1.3 房地产 GDP 占支出法 GDP 比重已达 17.6%，增长贡献率达 16.5%，房地产 开发投资下行 12.7%将影响全国 GDP-1.1%。

房地产 GDP 占支出法 GDP 的比重经历了 2005-2013 年的快速上升后，在 2014-2021 年 期间保持稳定，在 17%上下波动。根据上文测算，2021 年房地产开发投资形成的固定 资本形成总额占支出法 GDP 的比重为 8.6%，绝对值为 97869 亿元；房地产消费支出占 支出法 GDP 的比重为 9.0%，绝对值为 102720 亿元，两者合计 200589 亿元，占支出法 GDP 的 17.6%，对 GDP 增长的贡献率为 10.3%。此外，居民消费支出中的家庭设备用 以及服务支出中的一部分，也是房地产导致的相关消费行为，因此房地产开发投资和消 费占支出法 GDP 的真实比重应该较 17.6%更高。 由于 2021 年房地产开发投资形成的固定资本形成总额占 GDP 的比重达 8.6%。在不考 虑地产链及相关消费的情况下，房地产开发投资下行 12.7%将影响全国 GDP-1.1%。

2.2 房地产对财政收入至关重要，销售拿地低迷将显著拖累地方财政

2.2.1 我国目前财政收入中约有 36%金额由房地产行业贡献

我国各省、直辖市、自治区的地方政府财政收入主要由一般公共预算收入、政府性基金 收入、国有资本经营预算收入、社会保险基金预算收入等方面组成，其中占比较大的是 一般公共预算收入和政府性基金收入，一般公共预算收入主要由税收收入和少部分非税 收收入组成，政府性基金收入是国家通过向社会征收以及出让土地、发行彩票等方式取 得的收入。对于全国来说，全国全口径财政收入=中央一般公共预算收入 地方一般公 共预算收入 中央政府性基金收入 地方政府性基金收入；对于地方来说，地方全口径 财政收入=地方一般公共预算收入 政府性基金收入 上划中央收入。 我国目前财政收入中约有 36%金额由房地产行业贡献。根据 2021 年财政部数据，我国 全口径财政收入中，67%为一般公共预算收入，其中 7%为狭义房地产行业税收收入*； 33%为政府性基金收入，其中 29%为国有土地使用权出让收入。

相较于房地产行业税收，土地出让金对我国财政收入的贡献度更高且增长速度更快。从 历史数据看，我国房地产行业对财政收入的贡献度从 2012 年的 26%增长至 2021 年的 36%，2015 年回落至 25%，主要是国有土地使用权出让金的贡献度在这两年回落，而 房地产行业税收的贡献度较为稳定，一直保持在 6-7%区间。但从 2015 年-2020 年， 房地产行业贡献度呈稳步上升趋势，平均每年提升 2.67pct。

2.2.2 各省地方财政收入对房地产行业的依赖度均值为 49.5%

为了更清晰的了解地方财政收入对房地产行业的依赖程度，我们定义地方政府财政收入 =一般公共预算收入 政府性基金收入，房地产行业对地方财政的贡献=房地产行业税收国有土地使用权出让收入。通过房地产行业对地方财政收入的贡献，来衡量地方政府 对房地产行业的依赖程度。 整体看，2020 年各地方政府财政收入对房地产行业的依赖程度分化较大，房地产行业 相关收入占地方政府财政收入比例的均值为 49.5%，依赖度最高的省份为浙江、湖南、江苏、湖北；依赖度最低的为宁夏、内蒙古、山西、新疆。从规模看，江苏、浙江、广 东、山东等四省的房地产行业贡献额达 43552 亿元，占全国总和的 42.8%。

对比发现，地方政府财政收入对房地产依赖度较低的地区包括上海（40.0%）、北京 （38.6%）等房地产行业较为发达，但政府其他收入来源丰富的经济强省（市）；也包括 宁夏（32.0%）、新疆（37.1%）、内蒙古（33.8%）等房地产行业较不发达，政府通过出 让土地等方式较难提高收入的地区。 地方政府财政收入对房地产依赖较高的地区包括江苏（62.1%）、浙江（64.9%）等房地 产行业发达，政府较为依赖通过土地出让的方式作为财政收入的省份；也包括湖南 （62.6%）、重庆（58.8%）等经济实力较弱，政府收入来源较为单一，主要依赖房地产 行业的省份。

2015-2020 年全国所有省份地方财政收入对房地产行业依赖度均提升，其中提升幅度 最大的为中西部经济偏弱的省份。2015-2020 年全国所有省份地方财政收入对房地产行 业依赖度均有不同程度的提升。依赖度提升幅度较大的省份主要为中西部经济相对较弱 地区，如青海（29.2pct）、湖南（26.8pct）、陕西（23.7%）、云南（22.9pct）。

2.2.3 销售和拿地若持续低迷，房地产相关收入减少量将占 2021 年地方财政收入的10.8%

根据我们上文的测算，在 2022 年全国商品房销售金额同比下降 21.4%，土地出让金同 比下降 22.0%的中性预测下（土地出让金和土地购置费均为实际付款口径，与土地成交 价款的合同口径不同），房地产相关税收 土地使用权出让金之和将由 2021 年的 10.8 万 亿元降低至 8.4 万亿元，同比降幅达 21.9%。绝对值减少 2.4 万亿元，占 2021 全国财 政收入的比重高达 7.9%。 考虑到各省地方财政收入对房地产行业的依赖度均值为 49.5%，房地产相关收入同比下 降 21.9%的情况下，减少量将占 2021 年地方财政收入的 10.8%。按目前形势推演， 预计明年对土地财政的影响会进一步加大。

2.3 对金融的影响：银行涉房不良率剧升，债券违约率上升

银行涉房信贷规模收缩，开发贷和个贷余额增速近十年最低。由于房地产行业风险暴露， 金融机构对房企风险偏好下降，房地产信贷投放收缩；此外，居民购房需求偏弱、房地 产销售大幅下跌降低居民贷款需求，个人住房贷款增速进一步下滑。2022 年 Q1 房地产 贷款余额 53.2 万亿元，同比增速从去年末的 7.9%下降至 6%，增速为近十年最低，占 金融机构贷款比从去年末的 27.1%下降至 26.5%。其中个人住房贷款和房地产开发贷款 余额为 38.8 和 12.6 万亿元，同比较去年 Q4 分别下降 2.4pct 和 0.9pct 至 8.9%和 0%。 为了引导金融机构加大信贷支持，多部门密集表态满足刚需和改善住房需求，多城下调 房贷利率、缩短放款期限，房贷环境趋于宽松。根据贝壳数据，全国重点城市首套和二 套房贷利率分别从去年 10 月的 5.73%和 5.99%回落至今年 6 月的 4.42%和 5.09%，平 均放款周期去年 10 月高达 74 天，今年 6 月已缩短至 29 天。

银行涉房不良贷款额和不良贷款率双升，坏账风险增加。虽然涉房类贷款压缩，但受地 产风险上升的影响，房地产业不良贷款率自 2020 年起急剧升高。2021 年工农中建四大 行涉房不良贷款余额达 1210 亿元，同比新增 443 亿元，房地产不良贷款占全部不良贷 款的比例为 11.9%，较 2020 年提升 4.2pct；2021 年 42 家上市银行对公房地产行业贷 款加权平均不良率为 2.45%，较 2020 年提升 0.42pct。此外部分银行与房地产业相关的 理财业务、代销业务风险敞口也显著扩大，房地产业务资产质量恶化将导致银行坏账风 险增加、侵蚀银行利润，目前银行已经普遍加大对房地产领域的管控力度， 一些银行主 动对接优质项目的并购需求，助力化解风险。

房地产债券违约数量剧增，再融资压力加大，下半年迎偿债高峰，房企流动性危机依然 严峻。2021 年来房地产债券违约数量明显上升，境内债 2019 年实质违约金额仅 15 亿 元，2020 和 2021 年增长至 248 和 295 亿元，境外债 2020 年实质违约金额仅 18 亿美 元，2021 年增长至 121 亿美元，2022 年截止 7 月 22 日进一步增长至 143 亿美元。如 果算上展期债券，2021 年房地产行业信用债违约数量达到 47 只，同比增加 36 只；2022 年仅截止 7 月 22 日就有 55 只债券违约，已超 2021 年。房企频繁发生债券违约事件， 将会增加房地产行业的整体再融资压力，导致房地产企业再融资渠道受限。当前房企整 体融资规模呈现下滑态势，尤其是民营房企的融资难度依然很大，部分房地产企业通过 出售资产偿还债务，2021 年 Q4 房地产行业收并购交易额达到 2929 亿元，同比增长 87.5·%。今年下半年房企公开债将迎来偿债高峰，每月约有超 1100 亿的到期额，若销 售不复苏，房企流动性危机将依然严峻。

2.4 房企出清导致销售进一步恶化，被迫停止拿地和精简人员

2021 年下半年开始房企加速出清，百强房企中已经有近半数民企出险。2021 年 8 月至 2022 年 7 月 5 日百强房企（按照 2021 年克而瑞销售额排名）中出险（发生融资或理财 产品违约、展期、交换要约等流动性风险事件）房企数量共计 33 家，平均每个月有 3 家 房企出险。其中国企、民企、混合所有制企业分别为 0、32、1 家，分别占百强房企中各 类型企业的比重 0%、45.7%、20.0%，百强房企中已经有近一半的民企出险。2022 年 上半年房企进入偿债高峰，但是销售低迷融资收窄，出险企业类型出现从排名靠后端的 房企逐渐向头部规模房企、从民营企业向混合所有制企业蔓延的趋势。

企业出清后销售断崖式下跌，出险房企市占率迅速下降。96 家样本房企中，31 家出险 房企市占率从 2021 年的 34.9%降低至 2022H1 的 21.8%，权益销售额降幅从 2021 年 的 14.6%扩大至 2022H1 的 71.2%，而非出险房企 22H1 降幅仅为 40.3%。房企难以开 源只能节流，大量房企停止拿地、精简人员、延缓竣工。2021 年 36 家样本房企员工数 量同比下降3.1%，其中9家出险房企下降幅度高达15.6%；2022年上半年销售额 TOP40 的房企中，过半企业拿地金额为 0，大部分民企拿地进入停滞。

2.5 佳兆业债务危机与化解

早在 2014-2016 年，佳兆业也曾经历过类似危机但成功化解。2014 年 11 月佳兆业在深 圳的 2000 多套房源被管理局锁定无法销售，12 月在深圳所有项目被叫停。当时公司境 内外债务合计 650 亿元，一年内到期债务多达 355 亿元，净负债率高达 529%，但不受 限的货币资金仅不足 6 亿元，项目锁定后现金流难以维系，公司陷入一系列债务违约风 波。2014 年 12 月 4 日，主要股东向生命人寿全资附属公司富德资源投资溢价转让 11.2% 的股份；12 月 10 日，郭英城辞任执行董事兼董事会主席等职务；2015 年 1 月公司首先 触发汇丰银行贷款的违约事件，之后有众多金融机构申请冻结公司资产，公司在多个城 市的房源陆续被锁定；2 月开始启动债务重组进程； 3 月公司被联交所停牌。

2015 年佳兆业困境开始出现转机。2015 年 4 月，郭英城重回董事会；公司位于深圳的 部分房源由“管理局锁定”变为“司法查封”，锁房危机开始解除；同月深圳富德资源再 次相助，同意向佳兆业深圳提供 13.8 亿的贷款，用于支付到期土地款，一定程度上缓解 了佳兆业的流动性压力。此后广州、上海、苏州、杭州、武汉、惠州等地的项目也纷纷 与境内债权人达成和解协议，相继解封，并且取得不错的销售业绩，境内债务得到部分解决，对其境外债务重组也产生促进作用。公司销售转好使得金融机构态度转变，2015 年末获得中信银行 300 亿驰援，基本可覆盖剩下的境内债务；2016 年 1 月与平安银行 达成战略合作，签约金额 500 亿元，使其可以重新快速发展。佳兆业业务逐渐全面恢复， 2016 年 7 月佳兆业正式完成境外债务重组，2017 年 3 月在联交所复牌。

佳兆业之所以能够走出困境，得益于多方因素，包括公司通过境内外债务重组方案获得 相当长的资金回流时间，富德系多次给予帮助，以及多家金融机构施以援手，在项目解 封后积极为佳兆业提供贷款，帮助公司全面恢复。最重要的是，当时中国房地产正处于 快速发展中，上海、深圳和广州等城市的房价处于上升期，特别是公司在广深的项目大 多属于高质量旧改项目，被锁定的项目在恢复销售后反而实现了更高的价值。而且市场 火热去化非常快，使得公司能够快速回笼资金，恢复造血功能。但是站在当前市场来看， 在销售持续低迷的大环境下，对于陷入困局的房企们来说佳兆业自救之路再难复制。

3.1 大级别周期——人口视角、货币政策视角

长期以来，市场谈论地产的未来总以人口视角出发，认为人口结构未来十年的变化总体 不利于地产和商品需求。但事实上，商品房的属性从来不只有商品属性，也带有金融属 性，既受供需结构影响，也受货币政策影响。所以大级别周期的判断，我们通常从人口 视角、货币政策视角去判断。 以美国为例，周金涛的《康波中的房地产周期研究》中提到，在 1942-1975 年的房地产 周期中，美国于 1955 年见顶回落，造成当时房价停滞增长甚至回落的原因可能在于人 口结构的变化以及货币政策的影响。从人口结构看，美国的主要置业人口（25-44 岁）在 20 世纪 50 年代中期到 60 年代末处于停滞增长甚至下降的情况，势必对房价形成压制 作用。而美国 2000 年后的置业人口也存在停滞增长状态，何以房价能够快速上涨？这 可能与当时货币政策因素有关。2001 年 911 事件和互联网泡沫破灭后，美联储的大幅降 息使得美国进入了四十年以来的最宽松的货币政策环境，随着房地产信贷机构不断放宽 贷款条件，房地产实际价格被一路推高，至 2006 年达到历史的顶峰。

回头看中国，建国以来我们有三波人口的高峰：1949-1954、1962-1973、1985-1991， 其中第二波出生高峰最大，平均年出生人口在 2700 万人以上。根据联合国人口署的预 测，中国人口中 20-59 岁的主力置业人口数量在 2009 年-2023 年构筑顶部区间（8.4 亿 人以上），此后逐步回落。我们按照统计局的年出生人口按照年龄位移，再考虑当年死亡 率的基础上，构建了 25-44 岁主力置业人口的推算数据。根据该数据，中国的主要置业 人口（25-44 岁）的第一个平台期为 2000-2007 年，并从 2008 年开始回落，直到第二 个平台期 2020-2025 年，并由此开启长达 20 年的下行期。

结合两组人口数据，与历史争议一致，中国房地产周期第一次面临瓶颈期是在 2007- 2009 的阶段，第二个瓶颈期是在 2020-2025 年，此后皆为探底。 对照美国案例来看，为什么在第一个瓶颈期（2007-2009）年以后，中国的房地产市场仍 然能够蓬勃发展，我们认为因素有三：1、主力置业人口数量略降但下降幅度并不大，不 到 10%；2、中国仍处于高速城镇化的阶段；3、2008 年以来，中国的货币政策环境整 体处于历史最宽松的阶段。2008 年为了应对金融危机影响，央行一年内 5 次下调存款 基准利率，4 次下调存款准备金率，宽松的货币政策基调一直持续到 2010 年，随着金融 危机消退，逐渐回归常态化。此后 2011Q4-2012Q2、2014 Q4-2015 Q4、2018Q2-至今 又相继经历了大概三轮宽松周期，当前中国利率依然保持在新中国成立以来的最低水平。

从 1998 年住房改革后的商品房历史以来到 2021 年，大周期级别商品房销售面积的趋势都是向上，而从 2021 年往后，大周期级别商品房销售面积趋势向下。但是新房空间仍 存，且要考虑房价因素带来的对销售金额的支撑。以 2021 年商品房销售面积 17.9 亿平 米为顶，中长期需求底部 9~10 亿平为底，我们预计 2022 年的商品房销售面积在 14~15 亿平左右，处于顶底之间的腰部位置，并且会在腰部位置盘亘一段时间。

a) 顶部需求：2021 年商品房销售面积 17.9 亿平米，商品房销售额 18.2 万亿元。

b) 底部需求测算：我们假设新增需求=新增城镇人口带来的住房需求 存量更新需求， 测算得到 2022-2030 年潜在新增城镇人口带来的购房需求和存量住房更新需求分别 为 76.8 和 26 亿平，合计为 103 亿平，年均需求在 11.4 亿平。2021 年商品房平均 销售价格为 10139 元/平，假设每年同比微增 2%，测算得到 2022-2030 年销售额 合计为 115 万亿，年均销售额为 12.7 万亿元。

新增城镇人口带来的住房需求：据《国家人口发展规划（2016 年-2030 年）》， 2030 年全国总人口 14.5 亿、城镇化率 70%，则 2022-2030 年预计新增城镇人 口 1 亿人。2019 年城镇人均住房面积 39.8 平/人，到 2030 年达到 45 平米/人， 测算得到 2030 年城镇存量房面积 454.7 亿平，较 2021 年增长 76.8 亿平。

存量更新需求：根据住建部统计，全国 2000 年以前建成的小区近 21.9 万个， 超 5400 万户。考虑到中国房屋平均寿命在 30 年，假设 2030 年前这些在 2000 年前建成的小区更新释放 50%，可带来新增住房需求约 26 亿平，实际的释放 节奏和量取决于政府规划和居民意愿。

3.2 中级别的周期——库存视角、开发商视角

任泽平在《房地产周期》一书中提到过，中期看土地，土地是影响房地产供给的因素。 早先中国的土地出让以协议出让为主，2002 年以后经营性土地出让的方式改为招拍挂。 土地开工后形成住房供给；并且，土地供给政策及计划还可能通过预期传导直接影响当 期房地产市场。土地供应量的多少是住房市场供求平衡和平稳运行的重要基础。如果出 现短期内土地供应过多（或过少），极易造成住房供给过剩带来的供求失衡（或供应不足 造成的房价过快上涨），因此，土地市场供求平衡对中期住房供求平衡十分重要。 中国的土地长期以来存在以下现象： 土地财政依赖度高。根据 2021 年财政部数据，我国全口径财政收入中约有 36%的金额 由房地产行业贡献，其中 7%为狭义房地产行业税收收入，29%为国有土地使用权出让 收入。2020 年各地方政府财政收入对房地产行业的依赖程度分化较大，房地产行业相关 收入占地方政府财政收入比例的均值为 49.5%，依赖度最高的省份为浙江、湖南、江苏、 湖北。

2、地方政府作为唯一土地供给方，其供给规律综合了多重因素，导致土地错配、地价调 节机制向上积极向下谨慎。一线和部分二线城市建设用地规模被严格控制，而三四线城 市土地供给偏多。自从有了商品房限价机制以来，由于终端价格被控，地方政府打起了 成本端的主意。土地起拍价从最初的成本定价原则向给开发商留出一定利润空间原则过 渡，导致 2021 年的第二批次土地出让出现了地方政府预期远远高于竞拍者预期下的大 规模流拍。地方政府在地价向上调整的过程积极且响应快，而向下调整的过程谨慎且响 应慢，机制不够灵活。

在大级别周期里面，嵌套了中级别周期。经济学里面的中周期一般指朱格拉周期，资本 主义经济存在着 9~10 年的周期波动，属于中等长度的周期，一般为设备投资周期。我 们对地产的中级别周期定义并不取朱格拉周期，地产可能是朱格拉周期启动的一个先行 指标，是因而非果。 我们定义的房地产中周期为库存周期。在研究过程中我们发现，核心城市的短库存实际 上综合反应了供需双方的复杂心态。开发商的供给综合了土地市场预期以及新开工预期， 需求方的成交主要综合了对政策以及后续市场价格走势的预期。库存的绝对值高点叠加库存去化周期的高点对应的是供给方开发商去库存或者产能不再扩张的预期，而绝对值 的低点以及库存去化周期的低点对应的是加库存或者产能扩张的预期。核心 80 城的库 存的近两轮绝对值叠加去化周期的高点分别位于 2014 年 7 月、2022 年 5 月，时间周 期大约为 8 年，时间维度上符合中周期的长度。这两轮绝对值的高点对应的都是大级别 政策周期，本质原因在于短期高库存低需求的市场下刺激需求复苏的难度高于短期低库 存低需求的市场。这一中周期的定义在 2014 年以前并不适用，但在往后的岁月里会相 对适用的核心原因在于，我国的房地产周期已经走过成长期开始迈向成熟期，并且房地 产企业对于供需的理解也已经走过了“土地红利”的时代迈向“经营为王”的时代。库 存真正意义上开始反应市场的多重矛盾，并且只有在绝对高位或者绝对低位的时候对预 期和政策的走向产生较大影响。

中周期的维度里面，供给方主要有国央企开发商、民企开发商、城投公司。我们认为， 供给侧的第一波大规模出清已经接近完成，并且竞争格局在 短期（1-2 年内）不会发生显著变化。整体竞争格局至少还会有一波大规模出清，届时 以什么方式去完成现在还不得而知，但可以确认的是时间点不在短期（1-2 年）内。 对于竞争格局改善，市场质疑的声音很多，讨论的焦点在于出险企业是否还能重返赛场。 我们认为，绝大部分的出险企业的最终结局取决于资产质量，质量高的缩表活下来，质 量低的缩表活不下来债务重组。

3.3 小级别的周期——政策视角下的房地产的美林时钟

小级别周期主要指的是房地产行业作为周期性行业，符合美林时钟，其量价波动过程， 可以分为复苏期、繁荣期、衰退期、萧条期。而与其他国家不太一样的点在于，中国的 房地产行业还有很强的政策调控周期，这个政策调控的最大用处在于平滑房地产行业的 波动幅度，并且有大小年之分。 我们根据房地产销售面积和价格同比增速到达最高值/最低值/零值的时间划分美林时 钟周期，由于房地产销售面积相较于价格对政策的敏感性更强，其波动走势往往领先于 价格形成错位。复苏期：面积开始增长且逐步加速，同比表现为正值且增幅逐步扩大； 此时价格往往仍在下跌通道中但跌速逐步放缓，同比表现为负值且降幅逐步缩窄。繁荣 期：量价双升，面积增长至高位后增速放缓，同比表现为正值且增幅逐步缩窄，价格往 往开始进入上行通道增速逐步加快，同比表现为正值且增幅逐步扩大。衰退期：面积开 始降低且逐步加速，同比表现为负值且降幅逐步扩大；此时价格往往仍在上行通道中但 增速逐步放缓，同比表现为正值且增幅逐步缩窄。萧条期：面积降至低位后跌速放缓， 同比表现为负值且降幅逐步缩窄；此时价格往往刚进入下跌通道且跌速逐步加快，同比 表现为负值且降幅逐步扩大。

2008 年至今共经历了 5 轮美林时钟的周期，一个周期往往在 2-3 年左右，在政策放松 力度较大的周期中，繁荣期和衰退期往往持续时间更长。从 2008 年至 2021 年，按照全 国商品房销售面积同比和 70 大中城市新建住宅价格指数同比两个指标划分美林时钟， 一共经历了 5 个完整的周期，单个周期的时长在 26—41 个月不等。其中 2008 年和 2014 年 2 个政策放松力度较大的周期，繁荣期和衰退期分别持续了 32 和 21 个月，而其他 3 个政策放松力度较小的周期，繁荣期和衰退期分别持续了 18/19/14 个月。销售面积与价 格的同比均呈现出周期性的波动，且价格指标滞后于面积约 1/4 个周期。2008 年、2012 年、2014 年的 3 个完整周期的量价变化表现与我们上述的周期划分理论匹配度较高， 2018 年、2020 年的 2 个完整周期和理论出现一定偏离，偏差在于价格并没有进入负值 区间始终保持正值，核心因为 2018 年开始限价甚至有城市限制备案价，导致价格指数 失真，但仍然可以按照美林时钟进行划分，期间整体波动特征与美林时钟保持一致。

4.1 地产当前所处的周期位置以及如何判断政策大小级别

在关于地产的讨论中，我们遇到的最多的问题在于对地产长期空间的看衰，对再度下行 的担忧。看长确实如此，但人口长周期拐点带来的不仅仅是地产需求的下行，地产理应 与其他受影响行业一样享受同等待遇。事实上，股票的走势更多跟随的是小周期级别的 波动，俗称“看长做短”。其次遇到多的问题在于，对地产当下所处的位置的认知错位， 有的人认为现在地产处于山顶 A 的位置，所以担忧的低头看着山脚，而事实上地产处于 B 的位置，正抬头看第二个山顶。 地产在 B 的位置的时候，存在两种可能的走势：1）在政策的引领下，地产进入小周期级 别的复苏阶段，则在 B 的平台位置盘亘一段时间，并且抬头望第二个山头；2）政策力度 不够、出台时间过晚，不足以解决问题，则看不到第二个山头，在 B 的平台位置不见得 可以盘亘许久，有可能进入下一个需求的萎缩的阶段。我们认为，第二种走势的对经济 的影响深不可测，后果较为严重，包括但不限于土地财政崩塌、失业率高增、银行坏账 高增，不可取，故而认为第一种走势的概率更大。

地产当前所处的周期位置： 大级别周期的腰部平台回升期：我国房地产行业的新房销售总量在 2021 年见到历史大 级别周期的顶部，现处在长坡下行周期的中段，会在当前 13-14 亿平的总量平台企稳回 暖。考虑到当前总量在一年多的强调控周期里面快速掉到了 14 亿平的级别，也就是掉到 了总量的腰部水平，实际的下掉速度远快于一个正常回落的速度，故所有参与方（开发 商、购房者、金融机构）均表现出了恐慌，对情绪面压制较大。 中级别周期下的去库存阶段：从短库存及库存去化周期维度来看，短期处在历史相对高 位，去库存是当下的节奏。从去年下半年以来，土地市场成交与商品房市场成交处在一 个低位动态平衡的状态中，故库存绝对量并未发生太大的波动，但去化周期随着销售进 一步下滑而上升。去库存有两种办法：提振销售或者控制供给。前面我们也提到了，供 给方其实出现了较大幅度的出清，无论控制不控制，在杠杆打不开的当下，供给都无法 显著放量。同时，由于土地财政的依赖度较高，供给也无法再进一步收缩，故提振需求 是唯一的短期选择方向。若不考虑土地财政等等因素，那么市场的自我调节机制也可以 通过需求的缓慢复苏去实现库存的下降，但去库存时间周期会显著拉长。

小级别周期里的萧条转复苏期：商品房销售市场正处萧条期的时候，政策在衰退期中段 已经出台，后续会逐步进入复苏期、繁荣期。 小级别周期要服从大级别周期的走势。所以，起源于长坡下行周期的房地产复苏力度弱 于长坡上行期的复苏力度，且复苏的难度大于上行期。故预计本轮商品房销售面积的复 苏会呈现缓坡上行的趋势，总量的修复无法回到 2021 年的顶点，在 2023 年最多回到 16 亿平左右的水平。 如何判断地产政策的大小级别？ 观察量价回调的级别以及速度，大幅度的回调对应大级别的政策，小幅度回调对应小级 别的政策。观察库存水位，库存绝对低位的上行阻力较小，库存相对高位的上行阻力较 大。 基于当下地产所处周期位置以及对量价、库存的跟踪，我们一直强调本轮为大级别 政策周期的理由包括：1、大级别周期所处位置决定了同样政策力度需求复苏弱于过往， 也对应需要更强的政策；2、中级别周期决定了库存相对高位所需要的政策力度高于库存 相对低位；3、小级别周期决定了当下的销售量价的回调幅度在历史维度里面偏大，对情 绪面影响较大，也需要更强的政策。

4.2 地产股股价的驱动逻辑

房地产股票市场的主升浪往往处于萧条期和复苏期，分别对应政策放松和销售数据改善 两大逻辑。观察 2008 年和 2014 年两轮大周期行情，可以发现主升浪均在萧条期初期启 动，在复苏期末期结束。这是由于市场资金两大逻辑分别为（1）第一阶段：政策放松（2） 第二阶段：政策放松 销售数据改善。萧条期往往出台放松政策，尽管此时销售量价齐 跌，当市场往往已经有销售改善的预期，主升浪第一阶段在此时启动。进入复苏期，销 售改善的预期落地，尤其是面积同比往往在此阶段大幅提升由负转正，进入主升浪的第 二阶段。而在复苏期末期和繁荣期，由于市场过热，已经开始出现对政策收紧的预期， 主升浪往往在此周期内结束。

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