低回撤高收益「如何提升回购率」

本文首发于第一财经。

鱼，我所欲也，熊掌亦我所欲也；二者不可得兼，舍鱼而取熊掌者也。 ---孟子，《鱼我所欲也》

对于广大投资者来说，他们心目中最完美的投资策略，应该是这样的：

1）回报高。在回报方面，多多益善。10%比5%要好，20%比10%更好。

2）回撤少。不光要赚，而且要稳稳的赚。最好每个月稳稳赚上1% ，每年稳稳赚上20% ，财富的积累是一条单行道：只上不下。如果期间有超过20%的回撤，那就受不了。

回报高，回撤少，用金融术语来表示，就是夏普比率比较高。这是几乎所有基金经理追求的最高境界。

现在我们来讨论一下：如何做到这一点？

最普遍的方法，是增加投资组合中的非股票选项。

长期来看，股票能够给与投资者最好的投资回报。因此，如果我们想要追求第一个目标（回报高），那我们就需要购买股票，而且越多越好。但是我们都知道，股市有风险。每个月上上下下5%是家常便饭。有时候发生突发事件，下跌个20%或者30%也很正常。

因此一般的做法，是在股票组合中加入债券。相对来说，债券是一个很无聊的投资工具。如果购买那些信用评级比较高的政府债券，那就几乎没有违约风险。而且，有时候在股票下跌时，债券还会逆势上涨，进一步缓冲投资组合的回撤程度。

问题在于，和股票价格的涨跌相比，债券对于降低投资组合波动性的贡献太小，以至于即使加了债券，还是不能明显改善投资组合的回撤。

以A股股票为例。A股的年波动率，大约在30%左右。中长期国债的年波动率，大约在5%左右。假设投资组合中有60%的股票和40%的债券。那么综合下来，其波动率为（60% X 30%） （40% X 5%）= 20%。20%的年波动率，还是很高。而这20%的波动率中，来自股票的波动率贡献，高达90%（18%/20%）。

这个简单的例子，凸显出资产配置中一个最棘手的问题：那就是，股票对于风险的影响（90%），要远远高于其市值配置比例（60%）。也就是说，即使在投资组合中加入40%的债券，其整体的波动情况，还是主要受股票的价格涨跌影响。

那么，我们如何解决这个矛盾呢？大致来说，有这么几个办法：

第一、做股神，低买高卖。

这是大部分业余投资者梦寐以求的投资境界。那就是：在谷底处买入，在顶峰处卖出。

问题在于，K线图从右向左看，人人都是股神。但是从左向右看，想要提前判断高点和低点的话，难度就要大很多了。在本人写的历史文章中，有很多关于“择时”的详细分析。绝大部分关于择时的研究结论大同小异：很少有人能够持续的做出正确的择时判断。在小部分能够创造阿尔法的基金经理中，他们大多靠“选股”，而非“择时”获得超额回报。

这也是为什么，很多投资大神，都承认自己没有择时的能力，并奉劝投资者放弃“择时”。

因此，事实上我们面临的问题便是：在不择时的条件下，如何来降低投资组合的回撤？

第二、加杠杆增加债券的市值比重。

还是以上面这个例子为例。债券的波动率，是股票波动率的1/6左右。因此，一个可行的方法，是在投资组合中将股票：债券的比例，调到1：6左右，也就是1/7的股票，和6/7的债券。

问题在于，如果不加杠杆，该投资组合就变成了以债券为主，会极大影响其长期的投资回报。为了不影响一开始提到的“回报高”的目标，我们需要在不降低股票配置的条件下，大幅度通过加杠杆增加债券的配置比例。

假设投资者本来有100块钱。原来的配置比例为：股票60元/债券40元。我们现在通过杠杆，把债券部分提高，因此两者的分配比例变成：股票60元/债券360元。由于债券的配置比例为股票的6倍，那么到最后投资组合中对于价格波动的影响程度，股票和债券各占一半。

实现这个目标的前提，是投资组合加了4.2倍杠杆（420/100）。像桥水基金管理的全天候投资组合，背后采用的就是这样的逻辑。在本人写的历史文章中，对桥水全天候组合曾经有比较详细的分析。

第三、购买保险。

这里的保险，是针对股市下跌带来的潜在损失的保险，也可以称为“对冲”。比较常用的方法有：1）购买看跌期权；2）购买CDS；3）购买黄金；4）做空股市。

这四种方法，都能够有效降低投资组合的贝塔值，并在市场下跌时，给与投资者一定的保护。问题在于，保险并不是免费的。如果想要在发生意外时“获赔”，那我们就需要在平时“交保费”。

以上面说到的第一条，购买看跌期权为例。看跌期权的意思，是当市场发生意想不到的下跌时，投资者可以从看跌期权中获利，以抵消或者减少他从股市中蒙受的损失。但是，看跌期权都是要花钱买的。而且如果在期权到期之前市场没有发生意外的下跌，那么这些期权就会在到期以后一文不值，让投资者白白损失一开始付出的期权费。

研究（Harvey, et al, 2019）显示，在持有标普500指数的同时，不断的购买看跌标普500的看跌期权，那么在市场大跌的时候（比如2008年金融危机），可以为投资者带来42%左右的投资回报。但是，除了金融危机的时段之外，在其他“正常”时间，该策略会导致投资者每年损失14.2%的投资回报。最后综合下来，投资者在过去30多年（1985~2018）的投资总回报，为每年负7.4%左右。

这个例子，凸显了通过“买保险”来应对不可预测的市场下跌风险的代价。那就是，保险是一个介于买保险一方和卖保险一方之间的零和博弈。当意外发生时，上了保险，确实可以得到补偿。但在现实生活中，意外是很少见的，这也是为什么保险公司愿意卖保险的原因。如果意外经常发生，那保险公司就会提高保费，或者不卖这类保险了。像看跌期权这样的保险，虽然可以在危机时补偿损失，但是平时的维持成本太高了，因此长期来看，对于投资者来说得不偿失。

另外几个方法，比如购买CDS，购买黄金等，也都大同小异。可以在危机时减少投资者的损失，但是由于这些方法都是有代价的。如果我们把平时没有危机时的成本算进去的话，到最后只会拖累投资者的回报。

第四、忽略波动。

如果我们确信自己有很长的投资周期（20年以上），并且有很强的自信，在这段时期内不需要用到这笔钱，那么更理性的做法，是眼睛一闭，不要去想这段时间内该投资产品的市价涨跌，耐心持有到20年以后再看其回报高低。

这个方法，其实在生活中很多见。在这里举两个例子：房地产投资和私募股权投资。

大多数人买了第一套自住房以后，在短期内不太会关心这套房子的价格涨跌，因为他们深知，不管涨跌多少，自己还是需要住在这个房子里，因此房价在短期内的波动，只是一个纸面上比较虚的财富变动而已，并不会对自己的日常生活造成任何影响。

在忽略短期价格波动之后，大多数人都能安心长期持有房产，哪怕房价每天都在变化。由于这个原因，很多人从房地产投资中获得的投资回报，远比从股票中获得的投资回报来的好。原因无他：更耐心尔。

私募股权投资，也有类似的特点。大部分私募股权投资，都有锁定期，短则3、5年，长则10年以上。在锁定期内，不管你家里发生什么大事，或者市场发生什么变化，都很难把钱套现出来。这种不利于投资者（LP）的投资条款，却有一条意想不到的好处：那就是让投资者安心，不要去每天，或者每个月检查基金的净值变化，耐心的等上好几年再来看自己的投资回报。当然，这里有一个大前提，那就是投资者需要买到确实赚钱的基金。如果基金收费过高，或者投资业绩不佳，那即使再等上100年也没用，还是不会赚钱。

总结

每一个投资者，都希望自己做的投资，既要回报高，又要回撤少。但事实上，我们应该理解：回报高，和回撤少，是一枚硬币的两面。如果想要高回报，就需要承担更高的风险，比如放弃流动性，并忍受持有期内的高波动。而如果不想经历这样的价格波动，并且想要有随时变现的选项，那就只能接受更低的回报。

大量的研究显示，在金融市场，没有免费的午餐。如果想要在没有任何征兆的危机来临时跌的少一点，那么投资者就需要付出一些代价，比如加杠杆、买期权、做空等。长期来看，这些方法都有可能拖累投资者的回报。

对于个人投资者来说，没有必要去为了降低回撤而降低回撤。投资者应该专注于长期的投资周期。这样，他就能够像对待自己的住房那样对待自己的投资组合。在这个投资组合中，他还应该时刻谨守”控制成本“和”多元分散“的投资原则。

有效的多元分散，在应对投资中不可知的风险方面，有低成本和易于实施的优点。如果承认自己没有能力能够持续预测市场涨跌，或者没有其他有效的对冲方法，那么投资者就应该多在降低成本、多元分散和长期坚持上动脑筋，让自己的投资组合离”高回报、低回撤“更接近一些。

希望对大家有所帮助。

参考资料：

伍治坚：自己动手实现桥水的全天候配置策略

Campbell Harvey, Edward Hoyle, Sandy Rattray, Matthew Sargaison, Dan Taylor, Otto Van Hemert, The Best of Strategies for the Worst of Times: Can Portfolios be Crisis Proofed? 2019

伍治坚：通过「择时」来买卖股票靠谱吗？