绿色债券发展「860005阳光添利债券」

21世纪经济报道记者杨志锦北京报道 2020年11月2-3日，由南方财经全媒体集团、21世纪经济报道主办的第十六届21世纪亚洲金融年会在北京举行。11月2日晚上举行的是21世纪亚洲青年金融家夜话，主题为“2022年债市展望；风险与机遇”，夜话由上海贵酒首席赞助。

光大银行金融市场部副总经理李雨桐在此次会议上分享了她关于宏观经济、货币政策、信用债风险与机遇的观点。

李雨桐表示，明年货币政策以稳为主，流动性总体维持宽松格局。“信用市场超预期风险事件发生概率较低，但融资不平衡状况仍将持续，而绿色债券将是债券市场的机遇。”

国家统计局数据显示，今年一季度GDP同比增长18.3%，两年平均增长5.0%；二季度同比增长7.9%，两年平均增长5.5%；三季度同比增长4.9%，两年平均增长4.9%。随着三季度GDP增速跌破5%，市场高度关注明年的经济走势。

李雨桐认为，今年三季度经济复合增速跌破5%，主要有两个特征：一是工业增速快速下滑超出了工业周期见顶回落的范畴，二是消费、服务业中断了复苏的态势。

“这两点变化并非由总需求导致，而是能耗双控、环保限产、delta疫情等供给因素明显压抑了三季度的经济表现。因此后续的经济预判不能只盯住需求单线，还要看供给的影响。”李雨桐表示。

在李雨桐看来，从结构上看，能耗双控、去杠杆、去地产化，本质上都是要求高耗能、高融资密度的第二产业（建筑、采矿、工业）增速要低于名义GDP增速，从而完成经济动能的转化，这是一个长线逻辑。在这个逻辑中，以消费、服务业为主的第三产业增速，要充当经济增速的“天花板”。所以，2022年消费能否持续复苏是保证明年经济不失速下行的关键。

在李雨桐看来，货币政策有几个关键特征。其一，有助于解决总需求问题，但无法解决总供给和结构问题；

其二，对总需求问题的解决具有不对称特征，即宽松的时候托底效果偏弱，收敛的时候负反馈效应较强；

其三，政策空间并不大，同时还存在副作用。宽松对资产价格推升作用较强，对工资收入推升效果偏弱，影响分配，不利于共同富裕、房住不炒等。

基于此，李雨桐认为，年内经济主要面临总供给约束，总需求政策发挥空间不大，因此，年内货币政策边际再宽松的概率较小。2022年初，供给约束放松后，基于明年良好开局有助于后续从容应对变化的考虑，预计政策有边际再宽松的可能。放在更长的视角来看，经济的核心矛盾还是结构优化，如果明年消费复苏可持续，预计货币政策也不会有大幅宽松的可能。

李雨桐表示，因经济恢复还存在结构性问题，为保障经济“稳中加固”、“稳中向好”，以及为经济结构转型提供良好的环境，2022年货币政策大概率还将维持中性偏宽松态势。

从信用风险看，2021年地产行业受各类调控政策影响，信用风险加速释放。城投企业虽无实质性债券违约事件，但非标信用风险事件时有发生、融资环境持续收紧，市场担忧情绪与日俱增。

李雨桐认为，明年信用市场超预期风险事件发生概率较低，但融资不平衡状况仍将持续。

其理由在于，永煤事件后各省在落实“严禁逃废债”的同时加强对国企债务偿付的监控，国企违约及其他信用负面事件减少，短期再发生超预期风险事件的概率较低。同时监管部门在处置重大违约事件中也积累了丰富的经验，因信用违约引发系统性风险、或造成流动性冲击的概率很小。但债券市场对违约事件存在深刻记忆，相关政策对融资环境的改善比较有限，区域之间、行业之间融资不平衡的情况将持续存在。

分类型看，城投债融资或将进一步向财政实力较强、债务负担较轻的地区集中，经济欠发达、财政实力偏弱、债务负担重、债务结构不合理的地区净融资还会继续收缩，城投债券的机会与风险并存。

首先，城投政策难以回归宽松状态。2022年，“不新增隐性债务”的政策底线不会改变，同时监管要求平台进行市场化转型，这些对弱区域及弱城投的融资及发展较为不利。

其次，土地市场低迷，部分地区财政承压，地方政府腾挪空间压缩。展望明年，弱区域产业动能不强、人口吸纳能力较弱、土地市场波动大的问题不会在短期明显改善，财政实力难以与庞大债务相匹配，一旦市场有大的信用风险事件爆发，这些区域的再融资能力首先受到冲击。

“城投与政府之间有千丝万缕的联系，依然属于安全性较高的资产，但土地财政收入下行压力与融资环境收紧背景下，城投尾部风险暴露概率明显加大，不宜过度下沉。”李雨桐总结称。

房地产行业，展望2022年，房地产调控政策不动摇，地产行业销售、毛利润或将继续下滑，叠加债券市场风险偏好下降，房企面临经营下滑、内外部现金流继续趋紧的局面。

一是“房住不炒”的政策定位将继续严格坚持。近期银行房贷政策边际松动的主要目的是稳定市场信心，维护市场秩序，对房地产行业进行严格监管的政策取向并未转变。

二是地产销售、毛利润或将继续走弱。随着房地产税的试点，未来试点城市拥有多套房产的持有成本将大幅上升，房地产的金融属性将下降，非居住属性的住房需求将大幅减少。同时，主流城市限购限贷等政策没有放松，房价走平导致购房者观望情绪浓厚，在弱能级城市已出现去化率明显下降的现象。明年销售大概率将继续走弱，企业自由现金流或将继续承压。

三是2022年房地产企业债务到期创新高，再融资压力大。2022年地产债到期超7300亿元，其中境外地产美元债到期量为409亿美元，同比增长10%以上，创历史新高。

“整个地产行业仍处在市场出清的过程当中，股东背景弱、项目过度下沉、杠杆水平较高、债务结构不合理的房企明年将经受考验，不排除暴露新个体风险的可能。”李雨桐称。

李雨桐认为，未来绿色债券将是债券市场的机遇。首先，绿色债券的发行主体更加多元。随着光伏、风电等清洁能源的蓬勃发展，传统煤炭、钢铁等高碳排放行业向低碳积极转型，这些领域将成为绿色债券重要的发行主体，工商企业将超过商业银行成为绿色债券的发行主体，为金融机构带来丰富的投资机会。

此外，随着政策的不断优化和推进，金融机构内部会对绿色债券在额度、考核成本等方面制定专项政策，绿色债券的投资吸引力将进一步增加，交投意愿的强烈会改善绿色债券的流动性。

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