江丰电子转债投资价值分析报告「江丰转债价值」
1.转债投资价值
江丰电子主要从事全系列高纯溅射靶材的研发、销售，向上游拓展高纯金属原料的同时，横向储备PVD/CMP工艺耗材。2020年公司钽靶、铝靶及钛靶营收占比分别为34.67%、18.13%和13.49%，产品主要应用于下游半导体（占比约82.32%）、平板显示（15.83%）和太阳能电池（1.85%）领域，公司是半导体材料国产化领域的优势企业，下游客户涵盖台积电、中芯国际、SK海力士等全球一线半导体厂商，当前公司产品已实现批量供应90-7nm技术节点的芯片制造，5nm材料获得客户通过；
公司从海外引进关键设备提升上游粉末冶金材料的提炼能力，同时公司表示，芯片制造过程中PVD/CMP环节所用耗材与靶材在客户上具有相通性，公司已引入相关技术人员进行开发，我们认为未来将有望成为公司新的盈利增长点。本期转债募投资金将用于平板显示用金属靶材，平板显示市场规模高于半导体领域、但技术难度有所降低，本次扩充产能有利于公司挖掘潜力、进一步打开平板显示市场。
江丰电子正股当前P/E(TTM)为80.7x，PB(LF)为10.67x，估值位于历史区间下沿，总市值119亿元，流通盘73亿元，180日波动率为42.39%。正股自5月触底后跟随半导体板块走出上行趋势，目前向上动能趋缓。去年11月以来股东减持行为较多，其中实控人今年5月有减持，目前相关减持计划均已届满。此外大股东质押比例不低，达到79%。
转债规模偏小，债底保护偏低。本期转债规模5.165亿元，初始转股价51.93元，最新平价约101.83元。转债评级A ，期限6年，票面利率分别为0.4%、0.6%、1.2%、1.8%、2.5%、3%，到期赎回价格115元，面值对应的YTM为3.37%，债底约为73.4元，债底保护性较弱，其他条款保持主流形式。
定价方面，公司基本面尚可，半导体材料是国产替代的领先受益者，同时布局上游材料及芯片制造环节耗材。正股弹性不强，估值压力不明显，目前可能处于中继震荡状态，可以适度关注。转债规模偏小、评级较低，其上市定位可能在116元附近
2.江丰电子高纯溅射靶材国产化先行者
江丰电子的主营业务是高纯溅射靶材的产研销，主要产品为全系列的高纯金属溅射靶材，包括铝靶、钛靶、钽靶等，主要应用于半导体（主要为超大规模集成电路领域）、平板显示、太阳能电池等领域。
溅射靶材是在溅射过程中，高速度能的离子束流轰击的目标材料，是沉积薄膜的原材料，在电子及信息产业、液晶显示器、光学等行业必不可少。高纯溅射靶材国产化是国家产业政策大力支持和鼓励的方向，行业技术、资金以及人才门槛较高，公司是国内靶材龙头企业，在半导体靶材领域具有深厚技术积累，先后承担国家重点科研和产业化项目“863计划”“02计划”，是国内极少数能进入全球半导体芯片和平板显示器供应链体系的本土企业。
2020年，公司的主要产品钽靶、铝靶和钛靶合计贡献营业收入的66.28%，分应用领域看，用于半导体、平板显示和太阳能电池的产品分别贡献了营业收入的82.32%、15.83%和1.85%，三个领域的营收近三年的年复合增长率分别达到37.34%、23.15%和7.17%。
营收利润双增长，原材料价格波动影响毛利率
营收利润双增长，研发取得新进展。根据公司年度报告，公司2020年度归母净利润为1.47亿元，同比增加129.28%，营业收入为11.67亿元，同比增加41.41%。根据公司2020年年报，江丰电子所生产的高纯金属溅射靶材已应用于全球知名半导体厂商的先端制造工艺，其中7nm技术节点实现批量供应，应用于5nm技术节点的部分产品也已获客户评价通过并进入量产阶段。
主要产品营收快速增长。2018年至2020年，公司钽靶、铝靶和钛靶三大主要产品收入年复合增长率分别为40.12%、15.41%和24.67%，是公司营业收入增长的主要动力；从下游应用领域看，公司营业收入主要来自半导体领域，营收占比在80%左右。
综合毛利率保持稳定，原材料成本影响产品毛利率。2018年至2020年，公司综合毛利率均值为29.59%，基本保持稳定；钽靶产品毛利率平均为25.74%，其波动主要系原材料单价波动和具体产品销售占比变化所致；铝靶产品毛利率平均为33.85%，其上升主要系原材料供应中公司自产比例提升、成本下降所致；钛靶产品毛利率平均为42.69%，其购自国内的原材料相较于进口存在一定的价格优势，毛利率波动主要系购自国内的原材料占比先升后降所致。
行业高壁垒，市场前景广阔
高纯溅射靶材行业作为电子材料的子行业，该行业在客户认证、技术、资金、人才等方面均具有较高的进入壁垒。江丰电子是我国本土靶材的龙头企业，在技术门槛最高的半导体领域已具备了一定的国际竞争力。根据公司披露的可转债募集说明书，公司目前拥有核心技术5项、承担或主持的国家级研究和产业化课题9项、作为参加或起草单位参与制定的国家及行业标准14项、正在从事的主要研发项目5项。在半导体领域，公司主要客户有台积电、SK海力士、中芯国际、联华电子等全球知名半导体厂商；在平板显示领域，公司主要客户有京东方、华星光电等全球知名面板厂商。
原材料主要依赖进口，价格波动较小。公司生产的溅射靶材对金属材料纯度有较高的要求，但我国金属提纯技术水平有限，因此目前国内相关企业的原材料主要通过国外进口，全球范围内原材料高纯金属行业集中度高，在一定时期内价格相对稳定。目前国内部分企业在超高纯原料的制备方面快速发展，已可供应部分高纯金属靶材原料。
下游行业发展迅速，市场前景广阔。高纯溅射靶材的下游行业包括半导体、平板显示器、太阳能电池等多个领域。募集说明书显示，根据智研咨询的数据，2019年国内半导体靶材市场和平板显示靶材市场规模已分别达到47.7亿元和120.7亿元，预计2022年将分别达到75.1亿元和206.5亿元；2014年至2018年我国太阳能电池用溅射靶材市场规模从4.6亿元增加至23.3亿元，年均增速保持在30%以上。随着消费电子、汽车电子、物联网等终端消费行业的快速迭代发展、平板显示产业链迁移以及光伏产业累计装机容量的继续提升，预计高纯溅射靶材市场有广阔的市场前景。
正股主要从事高纯溅射靶材，隶属于半导体行业上游。公司是国内溅射靶材领域龙头企业，技术领先，行业地位稳固，发行转债打开产能瓶颈。
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