资本论陈征「信用是一个人的资本」

本文要点

资本是关系到当下和长远发展的重要命题，而信用是实现从财富到资本转化的关键要素。

◆信用的产生离不开两个必要条件：一是财富的积累，二是信用的法律化、制度化框架的形成和发展。信用依资本而生、为资本而长，而资本更是极大地推动了信用的发展。从长远看，信用的社会性将通过与资本相互作用推动资本向社会性方向发展。

◆信用是一种特殊形态的社会关系，在国家层面是社会的基础构造，在世界层面是国际交往的通用规则。信用具有三项基础功能：一是规范商品和资本的交易，二是促进资本的形成，三是金融功能。信用具有证券化功能。国家信用可以通过货币信用的证券化成为货币，以及财政信用的证券化成为国债。货币发行是面向机构、用于解决金融和社会经济系统的货币需求的系统性发行，因而是最高等级的国家信用证券化。信用具有金融市场建设功能。其中，国家信用进入市场后，企业股票分散交易随机套利波动大、存在道德风险等隐患将大为改观，市场效率和透明度都会显著提高，功能会有极大的提升。中国既有大额储蓄的资源，又有大额投资的资金需求，就会促进企业信用为中心的市场向有国家信用的高级市场形态转变。国家信用将在资本市场发挥重要的基础性作用，成为促进经济社会发展的重要引擎。

◆美元外汇储备在一定意义上是美元信用对中国储蓄的证券化，是全球信用美元化的组成。这种证券化的作用之一，就使中国的财富在一定意义上变成美国的财富。当前形势下，亟需对财富和资本寻找新的载体，考虑和消除对美元的过度依赖。美国将美元的货币功能和股权的功能合一，需要时可用增发美元来补充股权的功能不足，而世界其它国家都不能这样做。为解决长期资本不足，特别是股权赤字问题，可以通过发行以国家信用为基础的股权证券化工具，开辟使国家信用直通股权功能弥补股权赤字的直通渠道，解决股债不平衡的矛盾。

◆信用的形态会随着资本发展而不断演进，从个人到企业、国家再到国际，从债务信用升级为命运信用即股权信用，乃至尚未出现的国际股权信用，是未来信用发展的方向。——陈元 中国金融四十人论坛（CF40）常务理事会主席本文根据作者在CF40内部研讨会上的演讲整理而成，是开发性金融研究之一，原文刊载于《金融研究》2020年第4期。

信用与资本——开发性金融研究

文 | 陈元

陈元 资料图

资本是一种特殊的生产要素，在社会主义市场经济运行中发挥着基础性作用，其形成和有效配置是关系到当下和长远发展的重要命题。

考察资本问题，必须深入研究从原始形态的财富向资本转化过程中的关键要素——信用，这是资本问题的一个重要的环节和支撑点。因此信用与资本成为了开发性金融研究课题的起点。

黑格尔曾说“纯有与纯无是同一的东西……它们的真理是一方直接消失于另一方之中的运动，即变（weden）；在这一运动中，两者有了区别，但这区别是通过同样也立刻把自身消解掉的区别而发生的”。

建党99年来，我们从无到有，从弱到强，领导人民建立新中国形成了强大的国家信用，主动迎接内外部形势的不断变化和挑战，构建并完善了中国特色社会主义经济体制，开辟了中华民族伟大复兴之路，这一切的起点是为中国人民谋幸福，为中华民族谋复兴的初心。

这个过程，就是黑格尔所说的“变”的过程，也是《道德经》中道生一，一生二，二生三，三生万物的过程。

信用的产生和演进

（一）信用的产生

信用是与商品经济相联系的范畴，是一种起步于借贷行为的社会关系，是以偿还付息为条件的价值运动的特殊形式。

马克思曾赞同地引用了英国经济学家图克在《对货币流通规律的研究》中关于信用的概念：“信用，它的最简单的表现上，是一种适当的或不适当的信任，它使一个人把一定的资本额，以货币形式或以估计为一定货币价值的商品形式，委托给另一个人，这个资本额到期后一定要偿还”“这个运动，以偿还为条件的付出—一般地就是贷和借的运动，即货币或商品的只是有条件让渡的这种独特形式的运动。”

原始社会末期和奴隶社会初期，随着生产力的进步及商品生产交换的发展，商品和货币出现了时间上的不均衡，即同一主体在不同时点上的时多时少；以及空间上的不均衡，即不同主体的此盈彼缺，突出表现为贫富分化。为了保持再生产的顺利进行，商品的赊销、货币的借贷应运而生，最早的信用也由此诞生。

考察信用诞生的过程可以看到，信用的产生离不开两个必要条件：

一是财富的积累。这是产生信用的前提，可以说没有生产力的发展就没有可供交换的商品，信用也就无从谈起。直至今日，我们从财富的产生和积累的新视角来审视社会发展的阶段，即温饱、小康、财富三个阶段，不仅符合中国近百年的发展实际，也符合世界各国的发展历程。

二是信用的法律化、制度化框架的形成和发展。基于交换和市场的人际经济关系发展，把社会伦理道德中对诚信和信用的需要普遍化，成为专业化、经济化、市场化、法律化的基础元素。因此法律化、制度化使信用脱离个人、地域因素，成为整个社会，而不是个人的产物。信用也从个体间的简单关系发育成以法律和制度形式规定的社会基本框架和普遍约束机制，成为支撑资本进化和发展的基石。

（二）信用的演进

信用起源于财富积累和商品交换，一经诞生就迸发出巨大的社会力量，突出表现为其伴随并支撑了资本的发展，是财富转化为资本的催化剂，是资本的骨架，使资本国际化席卷全球，并在和资本共生共存的过程中不断演进。可以说信用依资本而生、为资本而长，而资本更是极大地推动了信用的发展。

当下，信用已成为人人离不了的社会基础构造，正如货币的支付结算功能在经济体系中扮演的工具一样，信用成为社会关系中一般的等价物和交易的支撑，成为一种工具化、专业用途的社会关系。

从长远看，信用将最终改造资本本身，使资本更加社会化、普惠化，信用的社会性将通过与资本相互作用推动资本向社会性方向发展。

由于信用是资本天生不可缺少的组成部分，具有很强的全局性和资本属性，因此审视信用的演进历程，需要结合资本来进行考察。

信用和资本的演进与社会财富的三个阶段的变化密切相关，是这三阶段的具体体现，其内在标志是财富的集聚、积累阶段的升级。

第一，初级层面的信用和资本，主要面对温饱阶段的需求。

财富产生信用，信用产生资本，初级的财富产生初级的信用，初级的信用产生初级的资本。小额分散短期的财富在银行储蓄作用下聚合产生出的资本，在其生命力、能力层面仍然是小额分散短期的债务资本的低级形态，其对应的小额分散短期的中小企业流动资金贷款和中小企业的集资募股仍然是分散的。

在这个层面上，银行持有工具性的国家信用，比如货币信用，储蓄的存款保险，都是银行外在的保护性工具和国家金融体系框架的组成。信用还没有深入到资本的生命化、主体化生存发展的高阶段。这个资本的初级形态体现在其主体仍然是中小企业和个人，和初级的财富信用相匹配。

第二，中级形态的信用和资本，主要面对小康阶段的需求。

财富以储蓄形式积累，从而进化到中级形态的信用和资本。中级阶段，信用不仅有工具化的国家信用支撑，资本也具有中级的数额、期限和集中度，可以对大中型企业和实体经济发挥融资作用，开始具有中级的生命力和活力，但是仍然具有盲目无序的特征。

中级信用和资本对应的客户是大中型企业的流动资金和固定资产贷款需求，对软贷款及初级股权融资需求也开始出现，有能力的企业也开始上市发行股票集资。

这个阶段以信贷融资为主，开始涉及股权融资，信用主体仍然是企业信用，但已经从信贷关系向股权关系转化，而国家信用仍然是工具性的基础功能。企业信用的国际化也开始出现，比如跨国的股权融资，但是这是少量的，仍然极大地受到国别因素的影响。

第三，高级形态的信用和资本，主要面对财富阶段的需求。

一是财富高度长期积累以后，就成为巨额财富（如我国的储蓄在世界上是一个巨额的财富），可以产生高级形态的信用和资本。初级和中级形态的信用和资本支撑市场分工，并在分工下发展出具有巨大能力和生命力的信用和资本。

二是财富转化为储蓄、再转化为资本的方法产生质的变化。以国家信用和企业信用进行证券化，就有能力把原始形态的储蓄转化为国家层面的资本和企业的大额股权融资，证券化成为转化的核心环节和独特的特征。

三是国家、企业、个人信用各就其位，这些工具化的信用仍然在发挥各自作用，但目的都一致起来，都是为国家战略、企业发展目标服务的。其支付系统等支持性功能也都发育为社会化的公众服务系统的重要组成部分，其服务的对象主要是国家大型项目，资本的主体不再只是企业，而是汇合成国家战略的大系统、大平台。

企业仍然是运行主体，但是已变成为国家战略服务的细胞以及器官，总体来看，国家的信用和资本的最高级形态成为这个阶段的主要特色。这种运用对国家的命运有巨大的决定性作用。在这个阶段，资本的目的性、有序性和协调性最强，效果最显著，短期盈利不再是唯一目标，而有不同的国家目的和社会目的。

四是国家级的资本运用已超出现存的资本主义制度以企业为主的旧形态。虽然美国也有大型的科研计划项目，比如“曼哈顿计划”，但属于财政预算项目，缺乏企业层面的广泛市场化参与。运用大额资本实现国家战略在西方国家尚不明显，在这一点上，中国具有很显著的特点和相当的优越性，例如开发性金融就是一个重要的表现。

信用的性质和功能

从信用的产生和演进的分析可以对信用的性质和功能得到初步的认识：

（一）信用的性质

信用是一种特殊形态的社会关系。信用是人类在经济社会中为产生和增加财富、分配财富，对让渡财富的权利和利益进行交易而产生和发展出的一种特殊形态的社会关系，是诸多不确定性当中的确定性，是一种社会化的产物和范畴。

财富的增值和分配是信用发展的基本动力，其中分配功能是其派生功能，也是正在发展中的功能，将来还有增长和发展空间。没有信用的财富是分散、非社会化、非系统化的，而有信用的财富就可以进化成资本。

信用推动资本升级，使资本有了活力。信用是资本的生命之源、主要特征和组成部分。

信用在国家层面是社会的基础构造。信用是财富运动领域中体现人际关系的最基本、最原始的基础性关系。人际间交易要基于相互认识和了解，因此它既是基于个人的，也是基于社会的关系。个人对众多不认识无交往的人、对市场、对社会的关系只能是基于信用的关系，因此信用是经济市场领域最广、最为通用的交往工具和交流语言。

信用把复杂的社会关系抽象化为单纯同一的信用关系，使得资本化、商业化的资本交易在全球范围内成为可能，而不受地域、语言、文化、宗教等因素影响。因此从这个角度看，信用的基础性作用高于语言、文化、宗教等因素。

信用在世界层面是国际交往的通用规则。信用至今已发展到非常发达的程度，产生和应用了全世界通用的信用语言和标准，但至今尚受到地缘政治、文化、宗教的限制而无法完全统一。体现在信用仍然停留在为一国利益服务的阶段，而没有达到完整形态意义上的全球化信用，反映在三段不同的阶段上。

第一阶段，在经济发展的初级阶段中，本国的国家主权信用尚没有形成和发育，因此只好使用发达国家，如美欧等国的信用。这个阶段表现为欠发达国家信用的落后和殖民化。

第二阶段，经济中等发展国家，其主权信用已基本建成并成为国内信用体系的主体，但对外仍使用发达国家的信用，国际化仍然缺失，因此仍处于半殖民地化的信用阶段。

第三阶段，发达国家的国家信用形成全球霸权，信用输出遍及世界，以信用来攫取和占有世界财富。对于这些国家，信用是本国资本输出全球、剥削全球的主要工具，其国家信用变成国际信用。国际信用超越语言、文化、宗教等上层建筑，把道德中的诚信普遍化、同质化并成为世界规则，也反映了世界领域的相互的关系和作用。

（二）信用的基础功能

规范商品和资本的交易。在微观层面，信用起初发挥了规范个体企业间交易的作用，是各自市场价值的身份证和标签，是双方都认可的交易规则，并随着市场经济的发展进一步演化出工具化的基础设施功能，如资本市场的结算清算、货币流通支付体系等，都是从机构信用工具化到国家信用的工具化形成的金融基础设施，成为经济体系运行的重要支撑。

促进资本的形成。信用分为公共信用和私人信用两大类，其中公共信用主要指政府信用，私人信用分为企业信用（包含银行信用）和个人信用。信用通过发挥其聚合功能，使分散的财富聚合成大额财富，进而成为资本。从个人资本到机构资本再到国家层面的资本，就是信用聚合功能的过程。

个人信用是个体对外的借据、欠条等消费信贷，还可以包括有限的合伙制，可以产生小额及消费信贷，这是短期分散、随机无序的运动，其作用范围有限。

企业信用包括借贷、收付、支付票据等形式，企业信用工具构成了市场交易产品的大多数。企业信用可以产生大额的信贷和经营活动，并可将公众储蓄转化为企业的股票债券，实现企业信用的证券化，有较好的发育程度。这是信用发展等级的很大提升，实现了从小额财富向大额资本的过渡，逐步转变为有序运动。

国家信用产生后，可以支撑货币、国债以及其他证券化工具的发行，实现国家信用证券化，继而实现从小额财富到储蓄的转变，以及储蓄向大额国家层面的资本的飞跃，完成“小短散众”向集中大额长期的质的转变。

信用的运动成为高效有序、自主自在自为的运动，使得资本和信用更有生命力和长远发展目标，达到最高水平和最高阶段。但目前为止尚缺乏股权类的国家信用产品，现有的货币支付等都是工具性的，其利用程度尚不充分。

从长远看，国家信用将实现从依赖偿债能力的债权信用向依赖长远命运的股权信用的转变，从债务信用升级为更高级的股权信用及命运信用。其“更高级”体现在不再局限于短期的现金流，而是基于对命运的长远的信任和评估。

国际信用是超出国界的信用形态，但目前国际信用仍被美国垄断，只有债务信用尚还没有股权信用，发展程度不高。

中国当前处在转变的前期，股权信用发展严重不足，加之人民币在国外的信用处于较低的发展阶段，导致债务漩涡、债权期限错配等问题。股权信用的发展，可以使资本力量得到最大的释放，实现从债权向股权的飞跃。

信用的金融功能。信用的金融功能主要表现为资本的信用功能。对散户、小户，资本的信用功能主要是为小额短期分散的资本运用服务；对中等数额、中等期限的需求，资本的信用功能是为企业的资本运用服务；对大机构的大额集中长期的资本需求，主要是使用国家信用服务国家级大型项目建设。

因此，信用不但支撑了各种工具性的功能，更重要的是支撑了资本性功能。中国目前处于从中等额度向大额资本运用的发展阶段，处于发展的过程中。

（三）信用的证券化功能

信用形成资本的凝聚功能是证券化的前提。

大额资本需求面对分散持有这些财富的公众产生了证券化，财富凝聚并转化为高级形态的资本，从分散小额短期众多的形式转变为集中大额长期的有生命的资本。在高级阶段，信用把原始的三合一的所有权、收益权、使用权从集中再向分散反向转化，这就是信用的证券化功能。

信用的“三权分离”是证券化的基本条件。

个人信用有限，所有权、收益权、使用权三权合一，难以发育成完整形态的证券化产品。

企业信用有能力发企业股票、债券是因为企业的所有权、收益权和使用权开始分化，证券化就是分化的重要标志。其中，收益权最为分散，使用权最为集中，而所有权居中，为收益权和使用权服务。

国家信用发育程度最强，三权分离也最细最彻底，其权力分化进化为四个权力，实际上所有权和发行权从大的方面讲是一体的，但是也在分化。

发行权由主权政府和授权的机构享有，所有权让渡给持有人，包括货币、国债、股权证券化工具等持有人。

收益权由直接收入（如国债的利息收入等）转化为功能性的间接收入：国债有分红收益，货币是财富的载体为持币人所有，这些都是证券化、收益权量化到个人的主要表现，以间接收益为主。

使用权分化为以国家调控为一方，个人作为交易中介、资本金、财富储备持有人为另一方的“二级结构”。由于使用权具有宏观和微观两级功能，涉及社会公众，因此必然涉及调控问题并受到高度监管。

总的来看，企业和个人的信用低于国家信用，其股票、债券等证券化产品只能达到有限的“三合一”的原始形态，分化不出三权分离或四权分离的信用证券化的形态。国家信用是法定信用，法定货币和法定资本的特征使四权可以有效行使。

国债的证券化是国家信用的初级形态，它是国家信用的债权证券化，即有期限、有分红，和企业债类似。

货币是国家信用的最高级形态，是国家信用的货币证券化，只有法定的交易功能和财富载体的功能，而基本失去其债权的性质，具有很强的股权性质。其原因在于货币既无期限也无分红，法定货币实现的是价值、交易和财富等系统性功能，而不是财务性功能。

信用的目标和功能决定了其证券化的性质。

不同的信用产生不同的证券化，证券化特点是由其目标性质决定的。

个人信用只能产生借贷和消费信贷，无法产生大量发行的证券。

企业信用可以产生股权和证券化的股票，企业债券是债权的证券化。企业信用证券化的目标是筹集股本金和债务融资，是中级信用的证券化。由于其信用不能完全支撑其发行，因此都需要作为收益回报的现金流以支撑其对公众发行，它的目的是解决企业的财务流动性，是一种财务发行。

国家信用可以通过货币信用的证券化成为货币，以及财政信用的证券化成为国债，法定机构信用的证券化成为零风险权重的主权债券，这些都可以用于支持资本市场和金融体系的金融基础设施。

国债和法定机构债虽然都是国家信用的证券化，但其目的仍然是解决国家预算和机构投融资的流动性需求，因此和企业信用证券化相同，都是面向公众的以收益、现金流支撑的财务发行，仍然是对国家信用证券化的初级阶段，是和中级证券化相同的性质。

货币发行是国家信用的最高级的货币证券化，其目的不是解决一个机构流动性问题，而是解决经济社会交换媒介系统性需求。货币是面向机构而不是直接对公众发行的，通过商业银行向全社会扩散，以满足各种交易的媒介需求。因此货币没有收益和现金流支撑，而通过法定来增信，是法定发行的法定货币，是最高等级的国家信用证券化，这种特殊性质是企业信用证券化发行所不具备的。只有国家信用证券化，如国债和法定机构债才具有法定增信的零风险权重性质。

总的来说，货币发行是面向机构、用于解决金融和社会经济系统的货币需求的系统性发行，因而是最高等级的国家信用证券化。

（四）信用的金融市场建设功能

信用和资本每一次升级发展，都伴随着自身形态的变化。初级、中级、高级形态的信用和资本不但改变了自身形态，而且改变和升级所运行的市场形态，从以个人和中小企业为主的、小额分散的债务和股权交易走向集中的交易。

银行和交易所等机构承担专职的交易功能，券商出现后小额分散交易演变为大额集中交易，随着国家信用的引入，交易规模进一步扩大，大额长期的特点就更加显著。每一次升级都是对前一级的交易的集中化和简化，从以企业为中心的交易、中小散户交易变成小额资本，缓慢积累和逐步融入到机构投资者的大额交易中。

国家信用进入市场后，企业股票分散交易随机套利波动大、存在道德风险等隐患将大为改观，市场效率和透明度都会显著提高，功能会有极大的提升。特别是国家信用股权工具加入后，会大幅度增强资本市场的功能，发挥出更大的作用，将资本市场建成重要的基础设施和国家支柱。

今后，市场的中国特点会大大明确和凸显出来，以中级市场为主的西方市场体系没有大额储蓄可以利用，也没有大额资金需求的拉动，市场基本停留于企业为中心的中级市场形态，很难有大的变化。

而在中国既有大额储蓄的资源，又有大额投资的资金需求，就会促进企业信用为中心的市场向有国家信用的高级市场形态转变。国家信用将在资本市场发挥重要的基础性作用，成为促进经济社会发展的重要引擎。

当前信用体系面对的新挑战和新问题

（一）当前面临的新挑战

从国际上看，当经济和市场发展到高级阶段后，国内市场就受到国际市场巨大影响，国家信用在国内充分利用和发展后，就出现国家信用的国际间博弈，此时低级形态的国际信用，即以企业信用为主的国内信用形式开始在国际市场上活跃。

而国内储蓄不足的时候，很多国家包括一些东亚国家和中国都需要长期的出口导向，通过大量引进外资，建立外汇储备，以满足国际收支的需要，这样就使美元的信用大量进入国际市场，也进入中国。

中国的外汇储备和外汇占款在一定意义上可以看成是美元信用对中国储蓄的证券化，成为全球信用美元化的一部分。这种证券化的作用之一，就使中国的财富在一定意义上变成美国的财富，这是我们必须面对的新问题。

要取得这个博弈主动权就要使中国的国家信用能够走出国门，在世界上站住脚，取代或者掌控国际博弈对中国的影响。在没有财富和资本的时候，美元是重要的财富和资本，而且是很高级的，我们多年来曾致力于积累外汇。但有了财富和资本后，美元的有害作用也显现出来。

特别是当前形势下，亟需对财富和资本寻找新的载体，考虑和消除对美元的过度依赖。

（二）关于深化国家信用应用的问题

要解决现实中的严峻挑战，必须从党领导人民革命和建设的历史中寻找答案，必须深化国家信用的运用。我们应该看到，美国将美元的货币功能和股权的功能合一，需要时可用增发美元来补充股权的功能不足，而世界其它国家都不能这样做。

为解决长期资本不足，特别是股权赤字问题，可以通过发行以国家信用为基础的股权证券化工具，开辟使国家信用直通股权功能弥补股权赤字的直通渠道，解决股债不平衡的矛盾。

与货币相似，股权证券化工具也是最高等级的国家信用的证券化，也是法定发行。货币的法定体现在“见票即付”，成为交换媒介；而股权证券化工具法定的目的是法定股权，是“见票即股”，成为法定资本金。

股权证券化工具同样不需要现金流的支撑，其功能是调节经济和金融中的股权平衡，因此也是一种系统性发行。

与货币不同的是，它的收益是通过项目收益及二级市场交易来实现的。对于企业，可以购买法定股权成为法定资本金，使企业股权融资能力大为增强和简化，极大地缩短了企业靠积累利润而增资的路径，降低成本，进而可以提高金融体系的效率；对于资本市场，可以极大地发挥其枢纽作用。对于居民，可以更好地适应未来进入财富阶段的资产配置需求，助力财富的保值增值。

回顾和总结

信用的形态会随着资本发展而不断演进。资本驱动信用发展，经济社会发展驱动资本发展，财富的迅速分工驱动经济社会不断改变着自己的形态并走向更高级的阶段，也最终拉动资本和信用向新的高级形态发展过渡。

从个人到企业、国家再到国际，从债务信用升级为命运信用即股权信用，其中国际股权信用是最高等级的，但仅存在于我们推理过程和概念当中，现实当中尚未出现。因为国际股权信用需要政治上高度地互相认可和合作，人类命运共同体受到国际上广泛的欢迎，对国际股权信用的发展带来了新的发展空间。

高级形态的信用会提高现有资本市场的功能，使它发挥出更大的微观和宏观的作用，其作用将远超现有的市场，远超我们的想象，其发展也仍然是任重道远。

此外，信用的发展会成为社会发展的重要推动力和社会治理的结构性约束框架，人们不但要守法还要守信，遵守这些信用在财富配置当中的规则。信用的社会性功能会大大扩张，它把人与财富的关系与社会一般的行为准则、守法、守信连成一体，不守法者受法律惩罚，不守信者受财富损失或减少生活保障的惩罚，这是更为有力、直接的惩罚。自此，人的收益财富不仅只有财务收益还有信用收益，而信用收益也成为对人的社会行为的社会约束，这两部分总和才是人的全部财富。

本文源自中国金融四十人论坛