金融信用危机「国家信用危机」
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摘要
永煤事件的蝴蝶效应：担忧传染，卖盘拥挤。永煤引发的效应远不局限在区域内部，整个信用市场都因其震荡。1）卖盘“拥挤”，出券量“暴增”。2）定价逻辑重构已经开启。能够达成交易的产业债，质优以外，成交收益率多高于估值收益率10bp。此外，短期快速下跌引发的担忧并不局限在二级市场，新券发行难度剧增正在上演。
如此大面积的下跌，是赎回引发的吗？的确，产品集中赎回“成就了”历史上多次信用风险与流动性风险共振的局面。并且，永煤违约后，利率债走跌的表现亦符合赎回逻辑。不过，目前尚未观察到负债端系统性收缩。从参与短融与中票二级交易的机构来看，“砸盘”信用债的主力并不是“管理人”基金和证券，而是商业银行。11月10日之后单日净成交量远低于10月平均水平，基金和证券卖出体量相对一般。
短期推演：风险发酵与监管呵护的博弈。如果采用市场化手段消化此次事件，短期内的三个风险点需要关注：1）信用一级与二级的联动，或触发赎回风险。2）市场风险累积，短期会使得发行人滚债越发艰难。3) 金融市场风险恐怕会加速传染到实体。如何解决风险？总量政策“援助”概率不低，防止恐慌情绪扩散。但是，这一次却有所不同。产业债定价逻辑切换并非短期就能完成，各类机构调整内评的过程中，仍有个券面临出库的风险。对应的主体，即便有融资需求，也会被压制。因此，结构性问题不能完全寄希望于总量宽松，制度上的协同势必要配合.
“危”与“机”并存，切勿过度悲观。融资需求结构性回落与总量宽松相遇，会有新的投资机会。相比利率债的交易机会，更值得关注的是城投债的“核心资产”属性。原因有二，一是产业债可投资产范围缩水，城投债的配置属性将变相提升；二是阶段被波及后，部分城投债的性价比改善（乐观情景下，城投债甚至有可能无法剧烈调整，收益率就被有换仓需求的机构买下来了）。事实证明，波动极大的区间，仍有不少机构低估值在交易城投债。
总体来看，因为偶发事件，产业债一边面临定价体系变更，一边融资需求被压制。这一过程触发的风险因素还在发酵，需要总量宽松对冲的必要性正在上升。期间，值得关注的是城投债“核心资产”属性的提升。即使是在风声鹤唳的本周，二级市场低估值拿城投债的情况仍有不少，“好财政区域 高票息个券 短久期”的组合已经或多或少昭示着未来机构换仓的重点。
那么，是不是接下来“闭眼”tkn城投债就可以了？市场分歧不小，建议逐步进入。现阶段我们能观察到的是，“砸盘”主力来自商业银行，而其多为委托人存在于债市。倘若商业银行将风险排查要求下达至管理人，一致卖出行为对市场的负面影响不可小觑。届时，即便城投债有票息保护，也躲不掉市场估值系统性抬升。所以，安全起见，建议分批调仓至城投债，优质财政区域高票息城投债是首选。
历经十余年的发展和探索，我国信用债市场尽管在建制上存在些许瑕疵，但其运转正在朝着成熟体系迈进。这离不开投资者与发行人之间共同遵守契约精神，履行条款。倘若这一默契因某些事件被打破，无疑将前期建设付诸东流。缺乏信任和信用的市场等同于“劣币驱逐良币”，信用市场存量规模终将陷入萎缩的宿命。因此，为使得信用市场重新回归“双赢”正轨，短期依靠总量宽松，中长期势必要引入惩罚机制，防止举债人恶意破坏市场纪律，正本清源。
风险提示：监管对冲风险力度偏弱，城投债超预期违约，债基出现赎回
正文
颠覆信用市场认知的历史时刻。连续“爆雷”虽然不是头一回，但像华晨汽车与永城煤电这样的AAA国企主体接踵违约实属罕见。华晨是“老网红”，距离风险几步之遥，在预料之内。20永煤SCP003无法兑付，令人哗然同时，正在撼动现有的产业债研究框架。为何会到颠覆认知的地步？信用债之所以名为“信”，隐含的是发行人秉承契约精神。永煤作为省级国企，却在还本付息前转移核心资产，恶意逃废债的嫌疑不小，而这并不是传统信用框架关注的范畴。事件既出，信用市场真的如此“至暗”吗？短期内会如何演绎？不同的路径下，如何看待接下来的配置？本文尝试在交易结果的基础上，回答以上问题。
【永煤事件的蝴蝶效应：担忧传染，卖盘拥挤】
相关债券被“拖下水”，河南地区债券流动性“遇冷”。因带有交叉保护条款，倘若宽限期内无法足额偿付，20永煤SCP003违约将触发永煤其他公募债（同样设有交叉保护条款）交叉违约。
祸不单行，母公司豫能化消极应对，或被连带“遭殃”。[1]一方面，永煤存续券中，18永煤MTN001、19永煤01和19永煤03均由母公司豫能化提供担保；另一方面，豫能化存量公募债亦设置交叉保护，这意味着“合并范围内子公司未能清偿到期应付的其他债务融资工具、公司债、企业债或境外债券的本金或利息”时，宽限期结束后无法兑付，母公司难逃交叉违约。
短时间内，永煤及豫能化相关债券抛盘涌现，折价幅度令人咋舌。18永煤MTN001（0.2247Y）于11月12日的成交净价仅4.0598元，20豫能化CP001（0.3562Y）步其后尘，以11.4589元在CFETS交割。期间，永州邻居“躺枪”。平煤多只存量券走跌可以理解，但略显意外的是汝州一只城投债“18汝州01”遭遇折价抛售。可见，市场对永煤事件的理解，远不仅限于调降产业类国企债内评这么简单，一旦区域整体偿债意愿备受质疑，城投债难以幸免。
概览事件前后的河南地区债券bid与ofr比值，下半周骤然回落，远低于信用债总体水平，说明的亦是区域债券流动性接近“丧失”。实际上，永煤引发的效应远不局限在区域内部，整个信用市场都因其震荡。
卖盘“拥挤”，出券量“暴增”。11月12日累计ofr量（剔除单一机构重复报价）较上一日增加近八千条，但bid报价反而在减少，尤其体现在产业债，信用债流动性压力可见一般。卖盘如此汹涌并非偶然，原因有二：其一，永煤事件对内评框架的挑战，导致出库券陡增；其二，估值保护有限，投资者顾虑调整影响收益考核，提前止损。事实上，10月至11月初，信用债增持活跃，使得估值收益率下行，以至于不少高等级中短久期个券利差防御能力不足。
定价逻辑重构已经开启。卖盘拥挤的环境中，能够达成交易的个券至少是可以获得买方认可的品种，但从交易结果来看，定价重估已然开启。一方面，成交收益率高于估值收益率的交易行为几乎成为主流，产业债高估值成交占比高达50%，创近期新高。另一方面，通常情况下，成交收益率围绕估值收益率5bp左右变动，但预期重创下，产业债高于估值10bp以上成交更为普遍。
其次，从各行业产业债净价变化来看，周期类品种面临的压力更甚，诸如化工、机械设备、钢铁、煤炭和有色等行业净价平均跌幅均偏大。
如此大面积的下跌，是赎回引发的吗？的确，产品集中赎回“成就了”历史上多次信用风险与流动性风险共振的局面，例如：2016年“铁物资事件”一度击穿“央企信仰”，同年年底的“萝卜章事件”掀起流动性踩踏，再到2019年的“包商银行事件”。并且，永煤违约后，利率债走跌的表现亦符合赎回逻辑，即：委托人赎回→管理人减仓→流动性好的中短利率债率先被折价抛售→长端利率债→高等级信用债→低等级信用债……。下跌与抛售的相互作用，往往会加剧上一过程。
这一次又是赎回引发的普跌吗？目前看来并不是。从参与短融与中票二级交易的机构来看，“砸盘”信用债的主力并不是“管理人”基金和证券，而是商业银行。11月10日之后单日净成交量远低于10月平均水平，基金和证券卖出体量相对一般。考虑到信用债流动性一般，从赎回到成功出券有一段距离，可能尚未反映到交易数据当中。不过，从上述数据来看，现阶段仍需要慎言赎回引发信用债大面积下跌。
信用现券的“惨烈”正在向信用利差投射。高等级短久期品种利差反应更为敏感，走阔幅度多在6bp以上，这也是以上交易特征引领的结果。
短期快速下跌引发的担忧并不局限在二级市场，新券发行难度剧增正在上演。过快过急的下跌，会扰乱投资者对后市的预期，除非票面利率飙升，否则拿券表现多是力不从心。首先，从发行结果来看，实际发行与计划发行存在缺口（还没募集满，就发出来）的产业债占比逼近80%，创下8月以来高点。其次，取消发行债券规模占发行规模同样创下新高，这是发行人忌惮融资失败所致。
【短期推演：风险发酵与监管呵护的博弈】
如果采用市场化手段消化此次事件，短期内的三个风险点需要关注：
第一，信用一级与二级的联动，或触发赎回风险。信用现券交投与新债融资并非割裂，两者定价存在相互依存关系。二级高于估值收益率成交幅度越大，估值收益率上行速度越快，信用利差主动走阔力度递增。对于拥有存量券的发行人，新债定价挂靠二级估值收益率，票面利率主动调升才能顺利融资。而存量券估值过程中，会考虑票面上行影响。随后，估值收益率与票面利率互相推动。对于委托人而言，如果产生上述预期，直接赎回产品，可能是更为理性的选择，毕竟年末考核收益的时点将到来。由此，“杀估值”的现象将逐步提现。
第二，市场风险累积，短期会使得发行人滚债越发艰难。比较特殊的是，2020年11月和12月信用债到期规模将创下历史同期新高。其中，产业债到期占比高达67%。可与此前不同的是，认知框架被颠覆，偿债意愿无法量化，如何给产业新券定价是难题。投资者的顾虑会急剧收窄产业主体滚债渠道。倘若考虑到赎回的影响，举债无门的尴尬境况，恐怕会提前实现。
第三，金融市场风险恐怕会加速传染到实体。2018年这一轮牛市以来，信用长债难以获得投资者认可，导致融资期限大幅缩短，这也就意味着发行人负债结构多数偏短期化。倘若产业主体多数短债到期难续，现金流吃紧将破坏正常的生产和经营，尤其是在靠近年关，需要集中开支的时间段。
如何解决风险？总量政策“援助”概率不低，防止恐慌情绪扩散。回顾历次信用风险与流动性风险交织前后，央行都会加大资金投放，意在两点：一是安抚市场情绪，降低流动性风险；二是舒缓负债端压力，以防市场超调，触发实体融资收紧。
但是，这一次却有所不同。产业债定价逻辑切换并非短期就能完成，各类机构调整内评的过程中，仍有个券面临出库的风险。对应的主体，即便有融资需求，也会被压制。因此，结构性问题不能完全寄希望于总量宽松，制度上的协同势必要配合，正如山西国有资本运营有限公司14日发布《致山西省属企业债权人的一封信》，强调保障债券安全性。但是，“这一招”对河南地区是否奏效，有待观察。
【“危”与“机”并存，切勿过度悲观】
融资需求结构性回落与总量宽松相遇，会有新的投资机会。城投债的“核心资产”属性将越发明显，原因有二，一是产业债可投资产范围缩水，城投债的配置属性将变相提升；二是阶段被波及后，部分城投债的性价比改善（乐观情景下，城投债甚至有可能无法剧烈调整，收益率就被有换仓需求的机构买下来了）。
事实证明，波动极大的区间，仍有不少机构在低估值交易城投债，并呈现以下特征：1）隐含评级在AA及AA（2）的高票息城投债成为众多机构低估值成交的主力，2）交易重点区域集中在财政更为稳健的广东、安徽和浙江等地，3）交易期限上分化较大，弱资质城投债行权前剩余期限多控制在1.5年左右。
总体来看，因为偶发事件，产业债一边面临定价体系变更，一边融资需求被压制。这一过程触发的风险因素还在发酵，需要总量宽松对冲的必要性正在上升。期间，值得关注的是城投债“核心资产”属性的提升。即使是在风声鹤唳的本周，二级市场低估值拿城投债的情况仍有不少，“好财政区域 高票息个券 短久期”的组合已经或多或少昭示着未来机构换仓的重点。
那么，是不是接下来“闭眼”tkn城投债就可以了？市场分歧不小，建议逐步进入。现阶段我们能观察到的是，“砸盘”主力来自商业银行，而其多为委托人存在于债市。倘若商业银行将风险排查要求下达至管理人，一致卖出行为对市场的负面影响不可小觑。极端情况下，当剁仓和市场下跌产生循环，赎回的风险还是会增加。届时，即便城投债有票息保护，也躲不掉市场估值系统性抬升。所以，安全起见，建议分批调仓至城投债，优质财政区域高票息城投债是首选。
历经十余年的发展和探索，我国信用债市场尽管在建制上存在些许瑕疵，但其运转正在朝着成熟体系迈进。这离不开投资者与发行人之间共同遵守契约精神，履行条款。倘若这一默契因某些事件被打破，无疑将前期建设付诸东流。缺乏信任和信用的市场等同于“劣币驱逐良币”，信用市场存量规模终将陷入萎缩的宿命。因此，为使得信用市场重新回归“双赢”正轨，短期依靠总量宽松，中长期势必要引入惩罚机制，防止举债人恶意破坏市场纪律，正本清源。
注：[1]截至11月13日，永煤公告称，2020年度第三期超短期融资券“20永煤SCP003”现已于当日将兑付利息3238.52万元支付至应收固定收益产品付息兑付资金户，债券本金正在筹措中。宽限期内能否兑付本金尚未可知，母子公司触发交叉违约的可能性依旧较大。
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