当前债券投资策略「高收益城投债」

本文作者：陈曦，太平洋证券固定收益分析师

在当前的债券市场，有一个非常突出的现象：信用利差被压缩到极值。

目前2年AA 与2年国债利差仅为60bp，已经是2008年有数据以来的历史最低值。

图1 2年AA 与2年国债利差，已经压缩至历史最低

从历史上看，信用利差往往与债券收益率正相关：债券牛市，债券收益率低，信用利差低；债券熊市，债券收益率高，信用利差高。

图2 历史上信用利差与债券收益率正相关，然而近期信用利差已经低于2016年

然而，在近期利率债陷入僵局之时，信用利差却持续压缩，目前信用利差已经低于2016年大牛市。

当前的信用利差是大牛市的利差，然而市场对债市的预期却谈不上乐观，收益率下行一波三折，看空乃至做空非常普遍。

信用利差（信用债收益率-利率债收益率）为何如此之低？通过分析可以发现，主要因为信用债收益率低。

图3 2年AA 已经在按照2016年区间定价，显著低于2019年区间

由上图可知，目前2年AA 收益率显著低于2019年的区间，已经在按照2016年区间定价。

背后的逻辑是，2月以来，货币市场利率中枢比2016年更低。

图4 2月以来的货币市场利率中枢低于2016年

根据我们提出的“地心引力”法则，货币市场利率会向债券市场传导。目前短端信用债的传导已经比较充分。

在短端信用债已经按照2016年定价的同时，短端利率债基本还是在按照2019年定价，显著高于2016年区间。

图5 与2年AA 不同，2年国债收益率显著高于2016年区间

通过上面的分析，我们可以得到一个非常简单、但非常有效的投资策略：卖短端信用债，同时买短端利率债。

目前信用利差已经被压缩到低于2016年大牛市的水平，具有很强的均值回归动力。

目前2年AA 与2年国开债信用利差仅为37bp，2016年均值为53bp，2019年均值为59bp，即信用利差应当上行16-22bp，我们简化为应当上行20bp。

下面我们考虑两个组合：

（1）持有2年AA 不变，

（2）卖出2年AA ，买入2年国开债；

看看如果信用利差回归2016年、2019年的均值，两个组合会有什么收益差。

组合（2）-组合（1）的收益差=“组合（2）-组合（1）的票息差” “组合（2）-组合（1）的信用利差回归的资本利得差”。

如果1年内信用利差回归，则票息差为-37bp，信用利差均值回归的资本利得差为20bp*1.9=38bp（2年债的久期近似为1.9），38bp-37bp>0，这意味着只要在1年内，利差能够均值回归，那么“（2）卖出2年AA ，买入2年国开债”就是划算的。

如果利差均值回归的时间更短，比如在3个月内完成，则“（2）卖出2年AA ，买入2年国开债”的收益率要比“（1）持有2年AA 不变”高很多：

组合（2）-组合（1）在3个月的收益差=-37bp/4（3个月票息差） 20bp*1.9（信用利差变化*久期）=28.75bp。这是3个月的收益率差，还不是年化收益率差。

上述计算并不考虑收益率曲线的方向变动，即与看多和看空无关。上述为近似计算，忽略骑乘收益等；信用利差回归的时间越短，上述计算方法越准确。

对于看空债市的投资者，更应当按照“（2）卖出2年AA ，买入2年国开债”进行操作。

从历史上看，信用利差与债券的牛熊正相关，如果未来出现“按看空债市投资者预期”的央行收紧、资金利率上行、债券走熊，那么信用利差必然显著扩大。

我们可以参考2016年11月-2017年5月的例子，在债券熊市，信用利差从最低点32bp上行至最高点97bp，信用利差扩大幅度高达65bp，远远超过信用债票息能够覆盖的程度。

图6 债券熊市中，信用利差会显著扩大

我们具体计算一下，从2016年11月到2017年5月，“（1）持有2年AA 不变”，和“（2）卖出2年AA ，买入2年国开债”的收益率差：

组合（2）-组合（1）的收益率差=票息差 信用利差扩大的资本利得=-32bp/2(半年票息差) 65bp*1.9（信用利差变化*久期）=107.5bp。

也就是说，如果熊市真的出现，按照“（2）卖出2年AA ，买入2年国开债”的收益率要比“（1）持有2年AA 不变”的收益率要高得多的多，按照2016年底的例子，相对收益可达到100bp以上。

目前市场普遍策略是，一边看空整体债市，一边大买短端信用债，这并不是很好的策略。我们建议，投资者应当保持逻辑的一致性：如果真的看空债市，那么就不应当把信用利差压缩到比2016年大牛市还低的水平，这样不是真的看空。

目前市场普遍对债券依然是悲观预期为主，对看空债市者而言，如果不能出回购、必须买点什么，那么买短端利率债的风险，也比买短端信用债要小得多。

对于看多债市的投资者：如果久期限定在短端，同样应当按照“（2）卖出2年AA ，买入2年国开债”操作。主要逻辑是，从收益率下行空间看，无论对标2016年，还是对标2019年，2年国开债的下行空间都要比2年AA 大得多。

综上所述，无论是看多债市，还是看空债市，“短久期利率债”都显著优于“短久期信用债”，这是当前债市的必胜策略。特别的，对于债市越看空的投资者，越应当卖出短端信用债，换成短端利率债。

我们看多债市，我们认为信用利差至少扩大大概率以短端利率债下行的方式实现。根据我们在2021年4月报告《债券牛市根源：“资产荒”重现——“债牛已至”系列报告之五》（点击查看原文）在全市场首次提出“资产荒”的观点，在“资产荒”背景下，短端信用债难上，那么信用利差的均值回归，大概率以短端利率债下行的方式实现。

对于看多债市的投资者，我们同样建议关注2-3年利率债的投资机会。当前长端利率债的市场分歧太大，尽管下行趋势确定（我们认为十年国债下行至2.8-2.9%是合理水平），但长端下行的难度要显著高于短端。

对于看多债市的投资者，完全可以先做多2-3年利率债（当前债市的投资洼地），等到10年-2年的期限利差扩大之后，再做多长端利率债，从而实现“一牛两吃”。