美联储公布经济预期「美联储平均通胀目标」

（报告出品方/作者：信达证券，解运亮）

美联储在联邦公开委员会会议中会预期 GDP、失业率以及 PCE 等指标，相应政策更可能锚定此类指标而 制定或实施。9 月 22 日结束的美国联邦公开委员会议中，美联储下调今年经济预期（7%到 5.9%），上调明年 经济预期（3.3%到 3.8%），上调今年通胀（3.4%到 4.2%）、失业率（4.5%到 4.8%）、和明年的加息预期，保持中长期预期幅度不变。

这说明美联储认为通货膨胀暂时仍处于较高水平，失业率受到疫情影响未及此前预期的乐观，经济仍然需 要时间才能有充分修复，但是中长期来看，对明年经济修复进程较乐观，点阵图的加息预期中位值由 2023 年 提前至了 2022 年。此前 2017 年联邦公开委员会曾经缩减资产负债表，但此次官方并未提及缩表计划。

本次 9 月会议仍未正式宣布缩减购债，提到“如果经济进展符合预期，可能很快缩减资产购买”。会后鲍 威尔发言明确表示“如果经济发展符合预期，下次会议就将宣布缩减购债”。言论偏向鹰派，说明当下美联储 认为经济有较好修复，但在疫情拖累就业的背景下，仍需时日。此项言论符合大众预期，市场小幅变化后，恢 复此前水平。受联邦公开委员会收紧预期影响，美元指数小幅度走强：美债利率小幅走高，美股受鹰派言论影 响轻微下跌，日内美债利率回落至会议前水平。会议后美股仍然保持上涨。

关于缩减购买债券的进程，结合联邦公开委员会会议，当下市场一致预期或将在 11 月宣布，12 月正式开 启 Taper，明年年中结束，我们认为缩减购买债券的变数主要在于疫情。需要关注疫情下非农就业数据的变化 来判断 Taper 正式开启的时间以及缩减购买债券的速度。如果按照当前每月 1200 亿美元资产购买量，每月 150 亿美元的速度缩减（长期国债每月缩减购买 100 亿美元，MBS 每月缩减购买 50 亿美元），明年 7 月可以结 束。

10 月至 11 月为多事之秋，3.5 万亿美元财政计划表决 、债务上限到期、Taper 接踵而至，美国金融市场风 险可能放大，短期美国债券收益率可能短期飙升，美国股市可能受到轻度挫伤，之后会有所恢复。

1.1 GDP ：疫情拖累经济修复时间

当下美国经济整体处于疫情后最优修复阶段，虽然短暂受到 7 月至 9 月疫情扰动，近期经济数 据明显低于市场预期，客观上延长了美国经济修复时间，但是不影响整体增速。美联储更看好明年的经济增 长，FOMC 调高了明年的经济预期，放低了今年的经济预期，全年 GDP 增速由此前 7%下调至 5.9%。美国自 7 月起，新增确诊病例和新增死亡病例出现明显反弹，7 月底到 8 月初，疫情每日新增确诊病例一度维持在 10 万以上的高位，单日最高新增确诊病例达到 20 万人次以上，虽然客观上拖延了美国经济修复的时间，但整体 不会阻挡美国经济走强和修复。

美国 9 月消费数据明显低于预期，疫情反复以及对疫情爆发的担忧，限制了消费活动和个人消费支出水 平，对美国经济复苏产生短暂影响。美国商务部在 8 月公布了零售和食品服务销售额同比数据，录得 15.37%， 较 6 月份 19.29%有所下滑，环比来看，8 月零售销售额环比数据录得-0.71%，7 月份零售销售额环比 数据录得-0.27%，8 月环比数据较 7 月回落了 0.44 个百分点。7 月美国个人消费支出水平也出现了较 为明显的下滑，7 月个人消费支出同比录得 12.05%，较 6 月数据降低了 1.63 个百分点；个人消费支 出环比录得 0.26%，较 6 月环比数据收缩了 0.8 个百分点。

美国制造业景气指数同样也反映出疫情的影响，但整体仍较欧洲和日本偏强。自 7 月以来， ISM 制造业 PMI 指数降至 60%以下，7 月和 8 月分别录得 59.5%和 59.5%，整体制造业修复速度有所减缓，但 是疫情修复之后，制造业 PMI 重新回到了 61.1%的扩张区间。

疫情下消费需求回落会打压工业制造商的补库意愿，近期制造商以及批发商补库环比轻微回落，大宗商品价格增速也出现环比回落。美国制造商库存周期与大宗商品价格走势高度相关，疫 情以来，产能缺口加速美国库存去化，在宽松的货币、财政刺激下，需求端的迅速恢复使美国进入补库周期， 对大宗商品的价格有着明显的拉动作用，但是当下美国制造业修复已经进入后半程，但是整体仍然呈现比较强 劲的状态，制造商补库存也可能会进入后半程。

1.2 通胀：仍然处于高位

疫情之后，在供需缺口和极度宽松货币政策的共同影响下，美国通胀持续飙升，金融体系流动性过剩，隔 夜逆回购交易量也达到前所未有的水平。过去几个月供给未得到显著改善，加上劳动力成本加速上 行，通胀压力仍然持续存在，无论是 CPI 同比增速，还是 PCE 指数同比增速，均在一段时间内维持高位。美国 CPI 同比增速自 2021 年 4 月超预期达到 4.2%后，近 3 个月一直保持在 5%以上的水平，而 PCE 指标同样在近 3 个月保持在 4%左右的高位。美国 8 月 PPI 数据公布，同比增长 8.3%，较上月同比增幅扩大 0.6 个百分点，环比增长 0.7%，整体处于欧洲和日本的中间水平。

1.3 就业：失业率首次达到预期水平，Taper 将至

疫情恶化对 8 月非农就业数据产生了短暂冲击，服务业就业修复步伐大幅放缓成为主要拖累因素，直接影响到 9 月的美联储会议对 Taper 的态度，美联储调高了整体失业率的预测。但是整体来说失业率 仍在持续修复，大概率不会影响此后 Taper 进程：8 月失业率降至 5.2%，9 月录得 4.8%，已经达到今年的预期 4.8%的水平，Taper 将至。

非农就业数据是从企业端统计的企业新增岗位的数据。近两个月 Delta 毒株扩散导致了企业需求增长放 缓，就业增速为去年 7 月以来最低，疫情直接导致了影响服务业新增就业数据低迷。8 月非农新增就业中服务 业新增就业数据由 73.4 万人降低至 20.3 万人，休闲和酒店服务业修复步伐近乎停滞，9 月服务和商品都有所好转反弹。

2.1 2013 年缩减购债的进程回顾

在讨论此次美联储 Taper 时间前，我们先对上一轮 Taper 实施的具体流程进行回顾：在上一轮加息周期中， 美联储货币政策正常化的路径遵循“释放 Taper 预期——正式启动 Taper（缩减 QE）——释放加息预期——正 式启动加息——缩表”的逻辑脉络。本次，我们认为大概率仍然会遵循相同的逻辑。

值得注意的是，在 2013 年的紧缩周期中，美联储 5 月宣布了 Taper 的计划，但是考虑到随后经济出现疲 软，到年底才开始实施，说明了美联储实际缩减购买债券资产的进程，会实时考虑经济情况（就业和通胀水 平）。

什么组成了美联储资产负债表？什么是 Taper?

首先我们了解，在美联储目前的资产负债表中，证券类资产占总资产 93%左右，美国国债占总资产 64% （其中中长期名义债券占到总资产的 55%），MBS 占到总资产 29%。在量化宽松中，美联储使用 公开市场账户(SOMA，由纽约联储管理)在公开市场中购买美国各种期限的国债(目前是以长期债券为主)及房地 产抵押支持债券(MBS)，目的是给市场提供流动性支持。

Taper 即是缩减购债规模，减缓美联储资产负债表扩大的速度，是经济危机后美联储货币政策正常化 (Normalization)的重要工具。目前美联储的购债速度是每月增持 800 亿美金的国债和 400 亿美金的 MBS。Taper 即是缩减每个月长期债券和 MBS 的购买量。

2013 年 Taper 的具体进程？

美联储主席伯南克在 2013 年 5 月 22 日提到 Taper，6 月 19 日 FOMC 会议宣布 Taper 时间表。但随后美国 经济数据略微走弱，直至 2013 年 12 月才正式开始缩减 QE 购债规模。

此前美联储收紧主要可分为两个阶段，首先是 2013 年年末至 2014 年的缩减购买债券规模(逐步退出 QE)，即放缓扩大联储资产负债表速度；其次是 2017 年 10 月开启 QT(Quantitative Tightening)至 2019 年 8 月结束，即持有债券到期不续做，来减少 债券持有规模。

减少持有证券速度方面，国债减持以每月 60 亿美金起，每三个月扩大 60 亿美金，直到每月减少 300 亿美 金的水平，之后维持每月减少 300 亿美金。MBS 减持以每月 40 亿美金起，每三个月扩大 40 亿美金，直到每 月减少 200 亿美金的水平，之后维持每月减少 200 亿美金。美联储缩表后比缩表前，资产负债表的规模减少了 7000 亿美金。

2.2 此次缩减购债的进程判断

当下美国 Taper 的最大变量是疫情，如果疫情严重那么 Taper 进程也会受到影响，但方向是明确的。 本次 FOMC 议息，美联储会议表明“可能会在 11 月 2 日至 3 日的下次会议上开始缩减每月 1200 亿美元 的资产购买计划（如果就业不出现超预期恶化），在明年年中前后逐步结束购买债券规模。” 同时，鲍威尔 强调“Taper 的时间节点与推进节奏，和加息的进程无关——加息所需的经济条件更为严苛。” “加息是否提 前首要考虑的是未来美国经济扩张的具体状况而非 Taper 的影响。”

我们认为，基准情形下，美联储会在 11 月宣布、12 月开启 Taper，并可能在明年 7 月完成 Taper。当下 美联储每月至少购买 800 亿美元的国债和 400 亿美元的抵押贷款债券，如果要明年年中结束购买，就要按照每 个月缩减 150 亿美元资产购买规模。如果按照当下每月 150 亿的削减量（国债和 MBS 分别 100 亿美元和 50 亿 美元）以及 12 月启动的假设来计算，就是明年 7 月完成 Taper。由于本轮 QE 导致了美国房地产市场强刺激， 我们认为随后 Taper 中不会放松对于 MBS 债券购买的缩减。

缩减购债的节奏可以相对灵活，也可以根据经济形势适当地加快或者放慢：如果就业不及预期但通胀严 重，美联储可能会推迟缩减购债时间但加快缩减力度，如果就业温和复苏但是通胀放缓，美联储也可能会放 缓缩减购债。

此前纽约联储公布了主要交易商对于未来缩减资产购买规模的进程，以及加息的进程，我们对此进行了统 计：在基准情形下，美联储 11 月开始缩减购债，然后在明年 6 月份结束；如果就业此后不及预期，但是通货 膨胀持续，很可能美联储会放慢宣布缩减购债的时间（例如，在 2022 年 1 月宣布，在 2 月开始实施），此后 有可能维持基准的缩减购买债券力度不变，或者加大缩减购债的力度（比如每月分别缩减购买国债和 MBS 200 和 100 亿美元，可能 4 个月就能结束购买债券）；如果就业温和修复，通胀水平放缓，美联储有可能会放 缓缩减购买债券的速度，比如每个月分别缩减购买国债和 MBS 80 亿美元和 40 亿美元，持续 10 个月可能会结 束全部债券的购买。

2.3 逻辑和依据

我们认为美联储退出量化宽松政策，是美国后疫情时代下，利率体系正常化的必然行为。

参照以往，当经济不佳时美联储就会放缓 Taper 实施的时间，疫情反复会影响到美国经济修复，是影响 Taper 进程的最大变数。

美国拥有一个健全的利率体系。在准备金充足的情况下，美联储需要通过利率走廊的形式来控制联邦基金 利率的交易区间。准备金余额利率（Interest on Reserves，IORB），是美联储支付给银行的准备金利息，它形 成了隔夜利率走廊的上沿，美联储使用 IORB 达到控制短期利率过快上升的效果；隔夜逆回购利率（Overnight Reverse Repo Rate，ON RRP），即美联储支持给货币市场基金等主体的抵押逆回购利息，形成了隔夜利率走 廊的下沿。本次会议中，公开市场操作方面，美联储将隔夜逆回购的操作限额从 800 亿美元提升至 1600 亿美 元，提高联邦基金利率的交易区间的下沿，有意图制造提高短期利率的环境。

如果疫情反复导致非农就业数据等经济数据不佳，美联储存在放缓 Taper 进程的可能性。疫情影响到了 美国服务业就业水平的修复。美联储曾经在 2013 年 5 月提出 Taper 但是年底才开始实施，就是考虑到当时美 国经济数据较为疲软，才拖延了正式缩减购债的时间。遵循这个逻辑，疫情可能在此后主导 Taper 进程。

首先，我们对此前 2013 年 Taper 前后，全球资产的变化进行分析，然后再结合当下 Taper 的进程以及市场 的表现，对此后全球资产的走势进行一定预测。

3.1 2013 年 Taper 前后全球资产的变化

美国退出 QE 预示着美国流动性开始边际收紧，美联储作为全球央行，其货币政策收紧的行为可能会影响 到全球主要资产的变化，也同时会影响到新兴市场和其他主要经济体。我们将 Taper 的进程分为几个阶段，并 由历史数据分析每个阶段主要资产价格变化的逻辑。

自 2013 年美国开启了紧缩的货币政策，整体过程可以分为三个阶段：

讨论→释放信号→宣布实施：

第一阶段：讨论阶段（2013.2.15-5.21）：美元指数小幅反弹，美债收益率保持偏强震荡；

第二阶段：释放信号阶段（2013.5.22-2013.12.17）：美元指数震荡走弱，大宗商品尤其是原油出现重挫， 美债收益率快速上行；

第三阶段：宣布实施阶段（2013.12.18-2014.10）：美元指数逐渐回升，大宗商品价格（尤其是原油价格） 继续出现重挫，美国股市和新兴市场短暂大跌后有一定回调。

（一）美元：美元的强势主要体现在 Taper 预期的初期阶段（市场交易情绪导致的震荡偏强）和正式启动 Taper 的中后期阶段。我们认为背后原因是美国经济基本面相对其他国家更为强势，Taper 下美元货币量边际收 紧的预期，可能会影响市场交易情绪，短暂影响美元指数抬升，但并非是主导美元指数中长期走势的因素，美 元指数在美联储释放加息预期信号后，波动幅度才明显放大。

Taper 会直接导致了整个金融体系货币供应量下降，因此在正式 Taper 前美元呈现偏强震荡的局面，但是这 个情绪在半年后基本已经被市场 price in 了，随后 Taper 正式启动后，美元指数反倒震荡走弱。美元从 2014 年 7 月开始才有明显的走强，但 Taper 自 2014 年年初就已经开始，因此我们认为美联储缩减资产购买规模 仅在短期内主导了美元震荡变强的走势。结合当时的宏观背景，2014-2015 年美国的经济周期增速在全球之上， 在美国货币政策收紧的同时，欧洲在 2015 年仍然进行大规模量化宽松和负利率政策刺激经济，由此可知，美国 更强的经济基本面是当时美元走强的根本原因。

（二）股市：美国股市在整个 Taper 期间面临波动，但大趋势仍然向上，我们认为原因有以下几点：

第一，Taper 实质上并不会改变流动性。我们认为过去美股上涨更多是一种货币现象，可以观察标准普尔 500 指数，自 2007 年美联储实施量化宽松以来，除非发生大型系统性金融危机，美股很少有长于半年的回 调，整体大趋势是仍然不断向上增长。尤其是去年新冠疫情爆发，美联储宣布无限量 QE 之后，美股指数增长 的斜率更为陡峭。尽管期间存在收紧信号，或者疫情反复利空等消息，但似乎对美股的影响很小。

Taper 政策下，美联储投放货币边际收紧，但并未根本改变美国市场的流动性（M2 增长仍旧在 GDP 增 长速度之上），美国股市依旧整体上行。Taper 的实施背景通常是美国经济较好和就业较为充分的状态，在商 业和经济扩张下，美国银行信贷大概率仍然会保持强劲扩张，银行会通过购买债券的方式持续向金融市场投放 流动性，带来货币效应予股市增长以支撑。

美国金融市场中的货币包括 QE 产生的货币，和银行信贷扩张产生的货币。Taper 之后虽然货币投放减缓 导致整体货币增速变慢，但是美国的广义货币 M2 的增速依旧高于名义 GDP 增速，由历史数据，M2 从 2014 年 Taper 开始时候的 11 万亿美元，增加到 Taper 结束的 11.5 万亿美元，同期 M2 增长 4.5%的时候，GDP 增长 在 3.5%左右，M2 增速依旧在 GDP 之上，这是 Taper 实施期间股市依旧上行的根本原因。 2017 年四季度，美联储加息以及缩表进行时，美股才出现较大回撤。

美联储货币政策回归常态化，通常出现在美国经济基本面较强劲的时期，企业盈利对美国股市形成支 撑。虽然美联储政策收紧会通过流动性收紧，对金融市场产生不利影响，但整体上看，除加息预期阶段股市 波动幅度有所加大并呈现一定弱势外，在美联储政策回归常态化的过程中，美国股市整体的走势仍是向好的。

（三）债市：Taper 和加息的预期阶段，中美债市收益率均有明显上行。美联储政策收紧通常会导致其债 市收益率趋于上行，但这些主要体现在美联储向市场释放 Taper 和加息信号的预期阶段，但是，在正式启动 Taper 至完成期间，以及在正式启动加息后的一段时期后，美国的债市却偏向乐观，收益率整体趋于下行。

3.2 2013 年 Taper 对于中国股市的影响

中国股市：短暂受到美国政策收紧影响，但是长期来看中国 A 股和国内货币政策关联更大。上一轮美联储 政策收紧过程中，股市呈现出更为独立的特征。如 2012 年底至 2015 年上半年期间（美国 2013 年开始讨论货币 收紧，2014 年正式实施），中国股市走出了长达两年半的牛市行情，当时中国的货币政策是极度宽松的（中国 经济仍处于持续下行通道中，当时国内经济体系更为注重内部风险的化解，特别是地方政府债务，因此货币政 策整体较为宽松和友好），给中国股市提供了大牛市的货币政策背景。因此可以看出，上一轮美联储政策正常 化过程中，中国股市与国内政策关联更大，历史表现对本次 Taper 下国内股市变现的影响似乎参考价值并不 高。

4.1 Taper 对全球资本市场影响的判断

我们分析此次 Taper 及资产变动规律时，可以参照此前 Taper 对资本市场影响的历史经验，和当下的 宏观事件和经济环境。

首先，我们认为通常在 Taper 预期和加息预期阶段，股市、债市与汇市的变动较大，股市受避险因素会 受挫或波动幅度加大、美元指数和美债利率趋于上行。而在 Taper 或加息真正启动时，债券市场可能会对 股市资金形成部分分流，表现为利率重新走低。

但我们同时也应关注其他宏观事件对金融市场的影响：近期除了 Taper 外，市场还在关注美国债务上 限，如果出现违约的意外风险，那么可能促成美债阶段性的避险情绪而回落；如果美国债务上限的问题得到 顺利解决，债券继续有供给支撑，美债的利率会趋于上行。

对于美国股市和黄金，我们更加关注真实利率的走势。此前，美国进行量化宽松大量购买国债造成真 实利率下行，偏离正常范围，如果此后美联储货币政策收紧，真实利率回归，可能会对美国的高估值股票 （成长股及对利率变化敏感的股票）和黄金造成一定压力。

其次，我们认为本次金融市场受到 Taper 的影响，会比之前小些，市场已经对相关的恐慌和焦虑 Price-in 了。美联储在新的货币政策框架下，围绕 Taper 的启动计划已经提前跟市场进行了充分的沟通，金融市场显然 已经为此做好了准备，市场对 Taper 的预期已经提前反映在了价格波动之中，并被市场逐步消化，市场冲击可 能较为温和。

由时间节点来看，我们认为年底前，美元指数与美债收益率大概率维持偏强震荡。受美联储缩减资产负 债表预期的影响，美元可能在短期内保持强势，但是长期来看仍然是美国经济对于欧洲乃至全球经济的强弱 来看美元资产的表现。启动 Taper 短期内利好美元，在利率平价理论下，有更多的资本回流美国市场，美元需 求提高推动美元指数上涨，但是 Taper 仍然对流动性的影响有限。美东时间 9 月 21 日 FOMC 释放偏鹰派信号， 美债收益率集体拉升，10 年期的美债收益率飙升到 1.4%，日内增长 10 个基点，30 年期美债收益率上涨 12 个 基点到 1.928%，创 7 月中旬以来的新高。美元上涨也带来了大宗商品不同幅度的下跌，中国股市也受到收紧 情绪的影响，随后整体市场有所恢复。

前一轮 Taper 实施并未伴随着美元大幅走高，仅仅在美联储加息以及紧缩的周期内较为明确。因此，除非 加息预期显著上升，Taper 信号释放不足以推动美元指数趋势性上涨。中长期来看，美元指数上涨的动力依旧 需要考虑经济增速及基本面情况。美元指数中，欧元、英镑的权重之和超过六成，我们需要关注欧元区后期的 变化，欧洲在疫情后面临的债务问题可能比较严重，导致其应对各种不确定性的能力也弱于美国。因此，美 联储宣布 Taper 后短期对美元有影响，但是从整个政策收紧过程来看，影响不大。

4.2 Taper 对中国货币政策的影响

我们认为四季度我国央行的货币政策“难紧难松”，既要防护外部风险，又要发展国内经济。当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经 济恢复仍然不稳固、不均衡。要加强国内外经济形势边际变化的研判分析，加强国际宏观经济政策协调，防范 外部冲击，集中精力办好自己的事，搞好跨周期政策设计，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济高质量 发展。“加强国际宏观经济政策协调，防范外部冲击”，“集中精力办好自己的事”。我们认为体现除了当 下我国货币政策对外和对内都要兼顾的主旨。

“集中精力办好自己的事。”在美联储正式 Taper 前，我国的货币环境大概率保持流动性合理充裕，支 持信贷总量增长，价格方面推动实际贷款利率降低支持实体企业和中小企业的发展。首先，从经济周期上来 看，我国经济较美国和欧洲更早修复，整体上可能更早进入修复的后半程，也意味着更早回归常态化，但是当 下我国经济仍然面临着修复不均衡和不稳定因素：疫情修复、地方政府债务的化解以及中小企业修复不足等。 从这个角度，结合货币政策委员会第三季度例会发言，当下货币政策常态化更加趋向于保持宽松的流动性环 境：“保持流动性合理充裕”“支持实体企业的发展”“推动实际贷款利率进一步降低”来支持实体经济的发 展。结构政策层面，货币政策委员会再次强调落实支持贷款，支持银行补充资本，结构性宽信用加速推进。我 国货币政策可能更多服务于当下国内经济状况，时刻着眼于疫情的修复态势和中小企业的恢复情况，如果整 体经济下行依然有压力，央行可能仍然会提供较为宽松的货币环境。

“加强国际宏观经济政策协调，防范外部冲击。”意味着我国在外汇市场上会防范美联储 Taper 紧缩政 策带来的影响。我国央行为了防范美联储政策收紧和全球金融市场风险，可能会在外汇市场上进行干预：国 内政策部门今年以来，便高频次提出人民币汇率问题，推动市场主体重视“汇率风险中性”。2021 年 5 月 31 日，人民银行宣布上调金融机构外汇存款准备金率 2 个百分点，由 5%提高到 7%，美联储需要适当冻结外汇 流动性，对冲外部环境对境内市场的影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」。