融资租赁行业分析报告「融资租赁债权」

（报告出品方/作者：中泰证券，周岳、赖逸儒）

一般来说，按租赁目的和投资回收方式，可以将租赁行业分为融资租赁 和经营租赁。其中，融资租赁，是指出租人根据承租人对租赁物和供货 人的选择或认可，将其从供货人处取得的租赁物按合同约定出租给承租 人占有、使用，向承租人收取租金的交易活动。 而经营租赁是一种短期的、可撤销的租赁业务，指的是出租人向承租人 短期出租设备与提供保养维修服务，租赁合同可中途解约，设备也可在 租约期内退还，因此出租人需向不同承租人反复出租才可收回对租赁设 备的投资。 与经营租赁不同，融资租赁以承租人占用融资成本的时间计算租金，而 经营租赁以承租人租赁使用物的时间计算租金。经营租赁中，与资产所 有权有关的风险在出租人一方，而融资租赁中，与资产所有权有关的风 险和报酬转移至承租人一方。本文中租赁业特指主营从事融资租赁业务 的行业。

1、租赁公司分类

根据最初监管机构和公司类属的不同，从事融资租赁业务的企业可以分 为金融租赁公司和融资租赁公司（狭义），金融租赁公司是指经银保监 会批准，以经营融资租赁业务为主的非银行金融机构1，其规模普遍较大， 主要聚焦于飞机、船舶等大型交通工具领域；杠杆率要求较高，在投资 主体、注册资本等方面受到较为严格的监管。 而在 2018 年监管职责调整至银保监会以前，融资租赁公司主要由商务 部监管。根据资金来源的不同，融资租赁公司可细分为内资租赁公司和 外资租赁公司，两者在发起人、注册资本要求、资金来源等方面存在差 异。相对于内资租赁公司，外资租赁公司的注册资本要求较为宽松，在 资金来源上也可获得外债资金2。

根据股东背景的不同，金融租赁公司可进一步分为银行系和非银行系。 其中，银行系金融租赁公司能够借助银行大股东的资源优势，持续加大 租赁资产投放规模并保持良好增长态势，其优势在于业务拓展便利、融 资渠道丰富、融资成本较低等，行业竞争适中，业务多集中于大资产领 域，例如航空航运、大型设备制造等行业；而非银行系金融租赁公司的 股东多为产业集团、地方国企，少数为民营企业，往往竞争较为激烈， 业务分布在基础设施、装备制造、医疗设备、新能源等细分行业领域。 由于其股东背景更加多元化，因此往往可以依托股东的产业背景优势， 围绕股东所处行业的上下游产业链开展租赁业务，实现优势互补和合作 共赢。 融资租赁公司则可细分为厂商系、平台系和独立第三方系。厂商系融资 租赁公司依托股东或关联方的设备供应以及对产业链的了解和控制力， 业务开展主要是在厂商内部或与其上下游客户，业务来源较为稳定，但 行业集中度和关联方集中度也相对较高；平台系租赁公司即与城投有关 联，其业务开展具有一定的政策性和公益性，一般投向基础设施建设和 公共服务等行业，区域和行业集中度均较高；独立第三方系融资租赁公 司较为灵活，主要服务中小企业，业务开展相对多元化，但通常会有融 资渠道较少、股东支持较弱等问题。

2、行业发展历程

发展历程

我国租赁行业的发展大概经历了五个阶段，分别是行业萌芽期、发展停 滞期、缓慢恢复期、高速增长期和增长放缓期。

第一阶段：行业萌芽期（1981 年-1987 年）。1981 年 4 月，中国第一家 中日合资租赁公司东方租赁有限公司成立；同年 7 月，第一家金融租赁 公司中国租赁有限公司创立，这两家租赁公司的创建是我国融资租赁行 业的发展开端。

第二阶段：发展停滞期（1988 年-1998 年）。由于融资租赁行业刚刚起 步，管理体制和法律法规尚未健全和完善，同时一些租赁公司的风险管 理意识也较为薄弱，加上外部经济大环境的冲击，租赁行业的发展出现 停滞。

第三阶段：缓慢恢复期（1999 年-2010 年）。由于之前租赁行业处于发 展停滞阶段，亟需各项法律法规和管理体制的健全和完善，而《金融租 赁公司管理办法》3《外商投资租赁业管理办法》4等文件的陆续发布促 使租赁行业逐步恢复，为融资租赁企业的发展提供了更加稳健、完善和 规范的环境。

第四阶段：高速增长期（2011 年-2017 年）。2011 年至 2017 年期间， 随着各项利好政策的出台，加之我国正处于经济的快速发展阶段，租赁 行业迅速发展，市场规模也不断扩容。2015 年，国务院办公厅《关于加 快融资租赁业发展的指导意见》5明确表示要大力支持融资租赁业的蓬勃 发展，融资租赁行业进入了高速增长时期。

第五阶段：增长放缓期（2018 年至今）。近年来，有关融资租赁行业的 监管政策和体制也在不断探索和调整。2020 年，银保监会出台的《融资 租赁公司监督管理暂行办法》6对融资租赁企业的监管提出了更高的要 求。再加上近年疫情的反复爆发，租赁行业的发展也因此受到了一定冲 击，因此，租赁企业的数量增长较为缓慢。

主要监管政策

上世纪 80 年代初期，融资租赁行业还处在起步阶段，行业内暂时没有 形成较为完善和规范的监管办法和管理体制。此时中国人民银行作为租 赁行业的监管主体。2000 年 12 月，中国人民银行出台《金融租赁公司 管理办法》7，对金融公司的业务经营、投资规模等进行了管理和规定。 2004 年 12 月，根据《商务部、国家税务总局关于从事融资租赁业务有 关问题的通知》8，外商投资租赁业的监管主体由人民银行转变为商务部， 与此同时，作为新的监管主体，商务部也对内资租赁企业的设立条件、 风险资产、经营业务等进行了规范。

2005 年 2 月，商务部发布《外商投资租赁业管理办法》9，对外资租赁 公司的设立条件、经营业务、设立程序等进行了统一的规范和管理。2007 年 12 月，银监会（后为银保监会）出台《金融租赁公司管理办法》，对 金融租赁公司的监管提出了新要求；2013 年 9 月，商务部又进一步颁 布《融资租赁企业监督管理办法》10，在此阶段，银保监会的主要监管 对象为金融租赁公司，而商务部则对内外资租赁公司进行了统一的监管 和规范。 2018 年 4 月，《商务部办公厅关于融资租赁公司、商业保理公司和典当 行管理职责调整有关事宜的通知》11提出将融资租赁的监管职责划转至 银保监会，标志着监管主体的又一次变化。可以看出，商务部对租赁公 司的监管职责逐渐减弱，目前形成了以银保监局为主，省级人民政府与 地方金融监管机构为辅的监管新局面。

2020 年 6 月，银保监会发布《融资租赁公司监督管理暂行办法》12，《办 法》从经营规则、监管指标、监督管理等几个方面对融资租赁行业进行 了规范。一方面明确了融资租赁公司的业务范围，规定租赁物应为固定 资产，另外又从内部控制、关联交易等多方面对融资租赁公司从严监管， 新增或调整了相关监管指标，对融资租赁公司的经营能力和风控能力提 出了更高的要求。 2022 年 2 月，《融资租赁公司非现场监管规程》13出台，该政策坚持法 人监管原则、风险为本原则和联动监管原则，制定了全国统一标准的非 现场监管要求、程序和方法，对地方金融监管部门的非现场监管行为进 行了系统性的规范。

3、行业发展现状

随着近年租赁行业的发展和扩张，我国已成为仅次于美国的第二租赁大 国。截至 2020 年底，我国的租赁业务总量已经达到 3022.1 亿美元。同 时，在广东、上海、天津等地，融资租赁业务已经成为经济发展的重要 支撑。 我国租赁行业近年来发展迅速，已成为全球第二租赁大国。2014-2017 年，租赁业务量增速均超 20%，远高于美国、英国等发达国家的业务增 速；2020年我国租赁市场业务量为3022.1亿美元，较2019年的2514.70 亿美元上升了 19.38%，增速由负转正。同时，我国租赁市场渗透率（即 当年租赁市场业务量/当年固定资产投资额）有所回升，2020 年该值为 9.4%，相比于 2019 年的 7.8%上升了 1.6 个百分点，增速远大于其他发 达国家，但整体低于美国（22.0%）、英国（28.4%），略高于日本（5.1%）。 近两年来我国租赁市场渗透率缓慢上升，但与美国、英国等发达国家相 比，仍有存在较大的提升空间。

近年，租赁公司扩张节奏明显放缓。截至 2021 年底，我国租赁公司总 数量为 11917 家，较 2020 年底的 12156 家减少了 239 家，其中，金融 租赁公司数量为 72 家，内资租赁公司为 428 家，外资租赁公司为 11471 家。外资租赁公司为我国租赁行业的主要组成部分，公司数量行业占比 为 95.80%，金融租赁公司和内资租赁公司数量占比分别为 0.60%和 3.59%。相比于 2011 年至 2017 年的迅速发展期，租赁公司增加数量明 显减少。原因可能是，一方面宏观经济增速下行，租赁行业所投向行业 的信用风险增加，融资成本上升，企业放慢扩张步伐；另一方面，监管 体制和相关政策仍在探索和调整中，从而导致新企业的审批进度有所放 缓。 从业务合同余额来看，截至 2021 年底，全国租赁合同余额为 62100 亿 元人民币，比 2020 年底的 65040 亿元减少 1500 亿元，下降了 4.52%， 其中，金融租赁公司的业务总量为 25090 亿元，占比为 40.40%；内资 租赁公司的业务总量为 20170 亿元，占比为 33.55%；外资租赁公司的 业务总量为 16300 亿元，占比为 26.25%。从整体上来看，外资租赁公 司的业务合同余额下降速度最为明显，相比于 2020 年底的 65040 亿元， 2021 年其租赁合同余额下降了 3.43%。原因可能是近两年疫情反复爆 发，外资租赁行业的规模有所下降，短期内业务受到一定的冲击。

截至 2021 年底，我国 31 个省份都设立了租赁公司，绝大数企业分布在 东部地区。其中，广东、上海、天津、辽宁、山东、福建、浙江、江苏、 北京、陕西等 10 个省市的企业数均超过 200 家，其总数占全国总数的 95%以上。

4、主流业务模式

从租赁模式上看，融资租赁业务最主流的模式是直租和回租。直租即直 接租赁，是指租赁公司根据承租人需求，向出售人购买指定的物品，提 供给承租人使用并收取租金，相关租赁物一般为新设备，所有权由出售 人转移到出租人；回租即售后回租，是指出售人与承租人是同一人的租 赁模式，出租人从承租人处买入租赁物，再返租给承租人并收取租金， 相关租赁物既可能是新设备，也可能是二手设备，所有权由承租人转移 到出租人。

直租和回租模式之间最主要区别在于，直租模式下，出售人不是承租人； 而回租模式下，出售人同时也为承租人。从这里可以看出，回租模式， 尤其是对于二手设备的回租，融资性质更强，因而融资租赁业务更多地 体现为回租模式。

5、租赁承接项目特点

根据国家统计局发布的《2017 国民经济行业分类注释》（按第 1 号修改 单修订）14，以及我们筛选的数据和信息较全面的 103 家发债租赁公司15 （其中金融租赁公司 44 家，融资租赁公司 59 家）的租赁业务行业投向， 在剔除未披露行业投向的租赁公司后，对剩余 51 家租赁公司 2021 年的 前三大行业分布情况进行了统计分析。整体来看，2021 年租赁公司的资 产投向主要集中在电力、热力、燃气及水生产和供应业、制造业以及水 利、环境和公共设施管理业，占比分别为 20.26%、16.34%以及 14.38%， 而这几大行业也是基础设施建设中的重要组成部分。

从公司类型上看，金融租赁公司的第一大行业投向为电力、热力、燃气 及水生产和供应业，占比为 25.93%；在第二、三大行业投向上，水利、 环境和公共设施管理业、交通运输、仓储和邮政业以及租赁和商务服务 业占比持平，均为 16.05%。而融资租赁公司的前三大行业投向分别为 制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业以及水利、环境和公共设 施管理业，占比分别为 20.83%、13.89%和 12.50%。

1、租赁行业存续债券简况

截至 2022 年 7 月末，租赁行业尚在存续期的债券 2594 只，债券余额合 计 10978.26 亿元。其中，金融租赁公司有 37 家，存续债券 88 只，债 券余额合计 1555.52 亿元；融资租赁公司有 173 家，存续债券 2506 只， 债券余额合计 9422.74 亿元。总体来看，租赁行业债券期限集中在 1-3 年，占比达 64.1%。租赁行业发行的债券类型主要包括资产支持证券、 公司债、金融债、中期票据、短融和定向工具，存量债规模分别为 4938.68 亿元、2396.06 亿元、1536.5 亿元、1087.5 亿元、713.8 亿元和 305.22 亿元。存量企业债仅 1 只，尚余规模 0.5 亿元。

随着债券逐渐成为租赁公司重要的融资渠道，租赁公司积极响应绿色金 融政策，发行绿色租赁债券。截至 2022 年 7 月末，租赁行业发行绿色 债券 88 只，发行总额合计 685.77 亿元。其中，发行绿色债券的金融租 赁公司共 5 家，发行绿色债券 8 只，发行规模达到 135 亿元；发行绿色 债券的融资租赁发债公司共 15 家，发行绿色债券 80 只，发行规模达到523.77 亿元。

2、租赁行业发债主体分析

在公司属性上，无论是金融租赁还是融资租赁公司，均以国企为主。金 融租赁公司为国企的比例为 61%，其中央企占比 34%；融资租赁公司中， 国企占比达 88%，其中央企占 49%。

3、租赁公司债券利差分布

我们通过计算租赁公司利差水平判断其投资价值，计算利差的规则为租 赁公司债券的中债估值收益率减去相同期限国开债收益率。以 2022 年 7 月底的中债估值为例，金融租赁公司债券平均利差为 86bp，其中华融金 融租赁利差较高，位于 500bp 以上，工银金租、农银金租、华夏金租、 建信金租利差较低，均在 30bp 以下。

1、租赁公司分析框架

租赁行业属于高杠杆、轻资产的行业，以收取净息差为主要盈利来源。 不同的细分类型下的租赁公司的资金来源、投向行业、业务模式等均有 所不同。基于此，我们认为应从公司规模、股东实力、融资能力、盈利 能力、现金流、业务布局、风控能力和偿债能力这 8 个方面来分析租赁 公司。 公司规模方面，关注公司的总资产规模、实收资本、员工人数、应收融 资租赁款，其中总资产规模、实收资本和员工人数反映了业务规模大小， 应收融资租赁款是最主要的资产部分。股东实力方面，关注大股东性质 和持股占比，对于金融租赁公司和厂商系、平台系租赁公司，强大的股 东背景可以带来包括客户资源、多元融资渠道和较低的融资成本等诸多 优势。融资能力方面，重点关注融资渠道的多元性和融资成本（利息支 出/平均有息债务）。盈利能力方面，关注拨备前利润/平均净资产、拨备 前利润/平均总资产，此外 ROE 也是值得考虑的一个指标。现金流方面， 关注经营性活动产生的现金流与投资性活动产生的现金流之和。业务布 局方面，关注回租业务资产占比、区域、行业和客户集中度。风控能力 方面，关注应收融资租赁款不良率和不良应收融资租赁款拨备覆盖率。 偿债能力方面，关注资产负债率及反映公司期限错配问题的一些指标。

2、租赁公司资质分析

金融租赁公司方面，目前国内共有 73 家金融租赁公司17，根据我们的梳 理，数据和信息较全面的金融租赁发债主体共有 44 家，其中银行系 33 家，非银行系 11 家。融资租赁公司方面，国内共有 11845 家融资租赁 公司，其中内资租赁公司 428 家，外资租赁公司 11417 家18；其中数据 和信息较全面的融资租赁发债主体共有 59 家，其中厂商系 30 家，平台 系 12 家，独立第三方系 17 家。下面将从公司规模、股东实力、融资能 力、盈利能力、现金流、业务布局、风控能力和偿债能力这 8 个维度对 44 家金融租赁公司和 59 家融资租赁公司19进行资质分析。

股东实力与实收资本

（1）金融租赁公司

租赁行业具有资本密集型、高杠杆的特点，金融租赁公司可依托优质的 股东获得强有力的融资来源和资本金补充，共享股东的客户资源，因此股东实力对租赁公司外部融资能力具有重要的影响。 银行系金融租赁公司中，工银租赁是中国工商银行全资子公司，系国内 第一家银行系金融租赁公司，实收资本高达 180 亿元，位居第一；交银 租赁是交通银行全资子公司，实收资本为 140 亿元，位居第二。工银租 赁和交银租赁的第一大股东都为国有商业银行；非银行系金融租赁公司 中，昆仑租赁背靠中石油，具有大型产业集团背景，实收资本 79.61 亿 元，在非银行系中排列第一；华融租赁实收资本 59.27 亿元，在非银行 系中排列第二，其第一大股东为中国华融资产管理股份有限公司，系国 内资产规模最大的金融资产管理公司。 金融租赁公司的大股东一般为商业银行、资产管理公司和大型企业集团， 具有雄厚的资金实力。资本金排名前列的金融租赁公司以银行系股东背 景的居多，且大多为全国性商业银行，其业务规模庞大、盈利能力强、 辐射范围广；排名靠后的金融租赁公司股东多为地方性商业银行，其在 业务规模和辐射范围等方面不及全国性商业银行，但在当地具有一定的 区域优势；非银行系金融租赁公司的资本金实力大多位于行业中等水平。 整体来看，金融租赁公司中银行系在股东实力上更具有优势。

（2）融资租赁公司

对于融资租赁公司来说，强大的股东背景不仅可以为其提供更多的资金 及业务支持，往往还会影响公司的所涉行业、业务模式等。融资租赁公 司的股东包括设备制造厂商、地方融资平台、第三方机构等，不同类型 的股东对融资租赁公司的支持方式与力度不同。 融资租赁公司中，以人民币币种计价的、实收资本规模最大的是平安租 赁，其第一大股东为平安保险集团，属于独立第三方系租赁公司。依托 平安保险集团的资源优势和专业实力，平安租赁业务多元化，涉及城市 发展、企业融资、汽车金融等多个板块；芯鑫租赁依托大股东浙江齐芯 科技有限责任公司，获得股东在项目营销、专业技术、业务协同等方面 的支持，在集成电路及半导体行业具有较高的专业水平，属于厂商系租 赁公司，实收资本 124.41 亿元，位居第二；越秀租赁背靠广州市人民 政府，是典型的平台系租赁公司，实收资本 76.06 亿元，业务主要涉及 民生工程行业、基建设备租赁项目等，在广东省内具有较强的竞争力； 环球租赁依托控股股东环球医疗，在资本补充、客户资源和融资渠道等 方面得到了较大支持，主营业务中融资租赁业务与医院集团业务并驾齐 驱，在国内外享有丰富的医疗资源，竞争优势大。 整体来看，融资租赁公司中厂商系、平台系和独立第三方系的股东实力 并无明显的强弱之分，三者实力分布较为均衡。

公司规模

（1）金融租赁公司

2021 年资产规模排名前十的金融租赁公司中除了华融租赁 1 家属非银 行系外，其余 9 家都属于银行系。其中，国银租赁资产规模排名第一，2021 年末达到 3418 亿元，其应收融资租赁款规模也位列第一；华融租 赁为非银行系金融租赁公司中资产规模最大的公司，资产规模达到了 1180 亿元；天府租赁的资产规模和应收融资租赁款规模排名较为靠后， 这主要是由于其成立时间较晚，且大股东四川天府银行是一家区域性商 业银行，业务规模受到一定的地域限制。总体来看，在规模与行业地位 方面，金融租赁公司中银行系占据比较明显的优势。

（2）融资租赁公司

从资产规模来看，融资租赁公司资产规模差距较大，规模最大的超 2800 亿元，规模最小的约 20 亿元。截至 2021 年，远东租赁资产规模为 2881.63 亿元，位列第一，其应收融资租赁款规模为 2225.41 亿元，也 位列第一。平安租赁和渤海租赁分别以资产规模 2739.54 亿元和 2482.31 亿元位列二三，此外平安租赁应收融资租赁款规模也处于行业 高水平。资产规模达到千亿级别的还有中航租赁、国网租赁、海通租赁， 资产规模分别为 1675.84 亿元、1348.98 亿元、1147.41 亿元。 资产规模位列前十的融资租赁公司中，有 5 家为厂商系、4 家为独立第 三方系、1 家为平台系，且前三位均是独立第三方系，因此融资租赁公 司中独立第三方系在规模和行业地位方面表现更好。相对于厂商系和平 台系，独立第三方系不受制于行业、区域，能够提供更加多元化的融资 租赁服务，有利于公司本身规模的壮大。

融资能力

（1）金融租赁公司

融资渠道方面，多数金融租赁公司对银行借款的依赖度较高，银行借款 是最主要的融资渠道，辅以同业拆入、发行金融债券、资产支持证券等 渠道。融资渠道较多元的金融租赁公司代表为国银租赁，在银行借款方 面，其获得了超过 5000 亿元的银行授信总额度，同时通过国开行项目 融资、银团贷款、信用贷款，发行境内金融债、境外高等级债券等多种 渠道融资，并在香港联交所上市交易。交银租赁亦是融资渠道多元化的 重要代表，在其各个融资渠道中，银行占比 74.9%，债券占比 12.45%， 同业占比 12.60%。

信达租赁为非银行系中近三年平均融资成本最低的公司，平均融资成本 为 3.36%；汇通租赁是非银行系中在融资成本方面表现次好的金租公司， 近三年平均融资成本为 3.82%。可以观察到，多数金租公司的融资成本 在 2020 年经历暂时的下降后，到 2021 年又有了小幅度的上升，或因 2020 年新冠疫情爆发后政策方面对于流动性的积极释放，使得融资成本 出现了普遍的下降。而 2021 年宏观层面适度回收了流动性，因此融资 成本又出现回转。 综合而言，在融资能力上，具有大型商业银行股东背景的银行系金融租 赁公司更具有优势。

（2）融资租赁公司

融资渠道方面，由于金融租赁公司持有金融牌照，可以通过同业拆借等 方式融资，总体上融资租赁公司融资渠道的多元化和稳定性程度不及金 融租赁公司。融资租赁公司的融资渠道多为向银行借款、发行债券、资 产证券化、股东增资、关联方借款等，其中向银行借款和发行债券是主 要的融资渠道。本文列示了 2021 年部分融资租赁公司向银行借款和发行债券这两个融资渠道的相对比例，三峡租赁、银海租赁、君创租赁、 诚泰租赁向银行借款进行融资的比例远高于债券融资的比例，青岛城乡 租赁、远东租赁、国药租赁则债券融资占比相对更高。整体而言相比于 债券融资，大部分融资租赁公司银行借款占比更高。 融资成本方面，由于公司的股东背景、业务规模、融资结构、投向行业 等方面不同，融资成本存在较显著的差异。我们可以搜集到相关数据的 24 家融资租赁公司的近三年平均融资成本为 4.49%。近三年融资成本较 低的融资租赁公司有三峡租赁、招商局通商租赁、华能天成租赁、华电 租赁、中核租赁，分别为 3.11%、3.32%、3.39%、3.43%和 3.57%， 均低于 4%。 融资成本最低的 5 家融资租赁公司中，有 4 家为厂商系，1 家为独立第 三方系。总体而言，融资租赁公司中厂商系在融资成本方面的表现优于 独立第三方系和平台系。

盈利能力

为全面刻画当下租赁企业的盈利能力，我们选取了租赁公司 2021 年的 拨备前利润/平均净资产、拨备前利润/平均总资产、净资产收益率（ROE） 三项指标进行分析。 拨备前利润/平均净资产方面，金融租赁公司平均水平为 18.55%，其中 洛银金租、河南九鼎金租、山东汇通金租水平较高，分别为 29.37%、 26.20%、24.26%。银行系金融租赁平均水平为 20.43%，非银行系平均 水平为 13.49%。融资租赁公司拨备前利润/平均净资产平均水平为 9.98%，其中无锡财通租赁与远东国际租赁水平较高，分别为 23.43%， 22.79%。分类型看，平台系均值为 9.50%，厂商系均值 10.55%，第三 方系均值 9.13%。厂商系与平台系水平略高于第三方系，但都低于金融 租赁公司平均水平。

拨备前利润/平均总资产方面，金融租赁公司平均水平为 2.36%，其中洛 银金租、山东汇通金租、江苏金租水平较高，分别为 3.8%、2.85%、 2.78%；银行系金租平均水平为 2.48%，非银行系金租平均水平为 2.05%。融资租赁公司拨备前利润/平均总资产平均水平为 1.98%，其中 海尔租赁、远东租赁、太钢租赁水平较高，均在 3.3%以上。分类型看，平台系均值为 2.44%，厂商系均值 1.89%，第三方系均值 1.76%。 净资产收益率方面，金融租赁公司平均水平为 11.64%，其中贵阳贵银 金租、渝农商金租、华夏金租水平较高，分别为 18.18%、17.28%、 16.86%；银行系金租平均水平为 12.73%，非银行系金租平均水平 8.59%。融资租赁公司 ROE 平均水平为 7.53%，其中远东国际融资租 赁、青岛城乡建设融资租赁、中广核国际融资租赁水平较高，分别为 15.92%、14.37%、14.17%。 综合三项指标，可以看出金融租赁公司的盈利能力平均来看高于融资租 赁公司，且银行系金租相比于非银行系金租也有较明显的优势。洛银金 租、山东汇通金租、远东国际租赁等企业在各自行业类型中处于领先地 位，盈利能力较强。渤海租赁 2021 年营业利润为-15.85 亿元，共计提 了高达 35.07 亿元的资产减值损失和 5.19 亿元信用减值损失，2022 年 3 月“19 渤海租赁 SCP002”两次展期都以失败告终，近年来盈利能力 急剧恶化，这与其大股东海航资本经营状况恶化不无关系，未来或面临 较大的风险资产处臵压力。

现金流

现金流方面，我们对企业 2019-2021 三年的现金流取均值进行分析，以 弱化个别特殊事件对企业现金流的冲击。同时，由于不同企业对于现金 流的会计处理方式不同，我们采用经营活动现金流 投资活动现金流的 方式来反映企业现金流的变化情况。 金融租赁公司现金流平均水平为 5.26 亿元，其中苏银金租、华融金租、 国银金租现金流水平较高，分别为 51.3 亿元、50.61 亿元、47.16 亿元； 太平石化金租与农银金租现金流水平较低，分别为-20.50 亿元和-26.64 亿元。银行系金租平均水平为 4.1 亿元，非银行系金租为 9 亿元。融资 租赁公司现金流平均水平为-27.76 亿元，其中中康国际租赁、上实租赁、 大唐租赁、渤海租赁水平较高，均在 25 亿元以上，表明公司业务规模 出现了收缩；一汽租赁和国网国际租赁现金流主要为流出状态，分别为 -193.96 亿元、-351.55 亿元，表明企业在业务规模在逐步扩大。分类型 看，平台系平均水平为-13.37 亿元，厂商系平均水平为-38.3 亿元，第 三方系平均为-18.45 亿元。如果剔除两个偏离极大的厂商系现金流，厂 商系现金流平均水平为-20.26 亿元。 总体来看，金融租赁公司现金流水平显著优于融资租赁公司，金融租赁 公司多为现金流流入，而融资租赁公司多为现金流流出。

业务布局

业务布局方面，我们考虑企业的回租业务占比、前五大区域占比、前三 大行业占比与单一客户集中度。由于金融租赁公司 2021 年的回租业务 占比、前五大区域占比与单一客户集中度以及融资租赁公司的前五大区 域占比大部分数据尚未披露，为保证可比性，我们对这几个指标一律采 用 2020 年的数据进行替代分析。 客户集中度方面，《暂行办法》中新增了控制单一承租人及承租人为关联 方的业务比例，过度依赖单一承租人或关联方的融资租赁公司将承压。 以单一客户融资集中度为例，《暂行办法》规定“融资租赁公司对单一承 租人的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 30%”。2021 年芯鑫租 赁、国新租赁、利程融资租赁单一客户集中度均超过了此标准，分别为 45.98%、35.59%和 31.96%，或面临一定的业务整改压力，其中芯鑫租 赁和利程融资租赁单一客户集中度较前两年有所下降。整体来看，第三 方系水平显著低于其他类型的租赁公司，原因在于第三方系股东资质相 对较弱，优质客户相对较少，需要分散化投资于不同客户以降低风险水 平。 回租业务资产占比方面，租赁公司回租占比普遍较高，由于近年国家出 台政策，提出租赁行业要更加突出“融物”特色，回租业务虽兼具“融 物”与“融资”功能，但其“融资”属性更强，因此回租业务占比较高 的公司可能面临业务转型，如无锡财通租赁和赣州发展租赁，2021 年其 回租业务资产占比均为 100%，业务稳定性有待观察。

风控能力

（1）金融租赁公司

融资租赁资产不良率方面，2021 年金融租赁公司平均应收融资租赁款不 良率为 0.95%，范围在 0.01%~1.69%之间，均满足不超过 5%的监管要 求，其中银行系平均应收融资租赁款不良率为 0.80%，非银行系平均应 收融资租赁款不良率为 1.36%，可见银行系租赁公司平均不良率较非银 行系平均不良率低，较低的不良率体现了公司审慎的风险管理，放贷质 量较高。2021 年不良率最高的三家公司分别为长城租赁（1.69%）、中 铁建金融租赁（1.64%）和华融金融租赁（1.53%），均为非银行系租赁 公司。值得注意的是，部分金融租赁公司近三年不良率攀升，如中铁建 金融租赁的不良率从 2019 年至 2021 年的不良率分别为 0%、1.56%和 1.64%。 拨备覆盖率方面，金融租赁公司平均不良应收融资租赁款拨备覆盖率为 405%，范围为 217%~864% 20，其中银行系平均拨备覆盖率为 479%， 非银行系平均拨备覆盖率为 220%，可见银行系租赁公司对不良资产有 更充足的拨备，但过高的拨备覆盖率可能会影响公司的利润率。拨备覆 盖率最高的为鈊渝金融租赁，2020 年和 2021 年的拨备覆盖率分别为 668.25%和 864.20%，但不良率分别为 0.64%和 0.50%，相对同业不良 率较低但拨备覆盖率高。拨备覆盖率最低的为华融金融租赁，其次为中 铁建金融租赁，分别为 217%和 223%。其中中铁建金融租赁不良率逐 年上升，华融金融租赁不良率也较高，2019 年至 2021 年不良率分别为 1.56%、1.53%和 1.53%，需关注其后续的资产质量和风险防控能力。

（2）融资租赁公司

融资租赁公司资产不良率方面，2021 年融资租赁公司平均应收融资租赁 款不良率为 0.83%，范围为 0%~3.02%，其中厂商系租赁公司平均不良 率为 0.65%，独立第三方系和平台系租赁公司平均不良率分别为为 1.01%和 1.16%。不良率最高的为上海大唐租赁，为 3.02%，其次为利 程租赁，为 2.38%，其余融资租赁公司不良率均在 2 %以下。 拨备覆盖率方面，2021 年融资租赁公司平均不良应收融资租赁款拨备覆 盖率为 197% 22，范围为 68%~325%，与金融租赁公司相比平均拨备覆 盖率较低，其中厂商系租赁公司平均拨备覆盖率为 200%，独立第三方 系租赁公司平均拨备覆盖率为 214%，平台系租赁公司平均拨备覆盖率 为 168%。拨备覆盖率排名前三的依次为越秀融资租赁、国控租赁和融 和租赁，拨备覆盖率分别为 325%、308%和 283%，风险抵御能力较强； 大唐租赁、中核租赁拨备覆盖率较低。

偿债能力

（1）金融租赁公司

资产负债率方面，金融租赁公司作为金融机构，普遍资产负债率较高。 截至 2021 年末，金融租赁公司平均资产负债率为 86.83%，其中非银行 系平均资产负债率为 84.46%，银行系平均资产负债率为 87.71%。资产 负债率超过 90%的金融租赁公司有 4 家，分别是：国银租赁、光大金融 租赁、浦银租赁和华夏金租。 短期偿债能力方面，从货币资金/短期有息负债指标来看，金融租赁公司 的平均值为 3.98% 24，其中银行系租赁公司的平均值为 4.10%，非银行系租赁公司的平均值为 3.63%，整体来看银行系租赁公司的短期偿债能 力更强，这是因为银行系租赁公司借靠股东背景，在银行短期借贷方面 更有优势。货币资金/短期有息负债最高的为山东汇通金融租赁，为 17.02%。 期限错配方面，由于金融租赁公司大多是“短贷长投”，“短贷”是因为 一方面借助股东强大的背景在融资端尤其是短期融资端有较大的优势， 另一方面短期融资可以降低融资成本，从而金融租赁公司往往存在资产 与负债期限错配的问题。短期有息负债/有息负债反映了租赁公司短期债 务占比情况，一年内到期应收融资租赁款/应收融资租赁款反映了短期融 资租赁资产到期情况，短期债务占比高出短期融资租赁资产到期占比越 多，则体现了金融租赁公司资产负债期限错配问题越严重。2021 年金融 租赁公司该指标均值为 53.82%，范围为 24.35%~93.03%，其中银行系 租赁公司均值为 58.08%，非银行系租赁公司均值为 43.19%，可见金融 租赁公司普遍具有“短贷长投”的业务特点。

（2）融资租赁公司

资产负债率方面，融资租赁公司平均资产负债率为 79.08%，范围为 37.67%~88.40%，其中厂商系租赁公司和独立第三方租赁公司平均资产 负债率相差不大，分别为 81.06%和 81.24%，平台系租赁公司平均资产 负债率为 71.96%。资产负债率最高三家公司分别是是中核租赁、安吉 租赁和三峡融资租赁，资产负债率分别为 88.40%、87.59%和 87.56%， 其中安吉租赁近三年资产负债率逐年攀升。 短期偿债能力方面，融资租赁公司货币资金/短期有息债务的均值为 19.52% 25，较金融租赁公司表现较好，范围为 0%~52.84%，其中厂商 系租赁公司该指标值为 19.61%，独立第三方系租赁公司为 14.84%，平 台系租赁公司该指标值达到了 24.83%，融资租赁公司普遍短期偿债能 力一般。货币资金/短期有息负债值最低的 3 家公司分别为中广核、南航 租赁和国网租赁，指标值均在 0.3%以下，且均为厂商系租赁公司，存在 一定的短期偿债压力。 期限错配问题方面，融资租赁公司短期负债占比与一年内到期应收融资 租赁款占比之差的均值为 14.32%，其中厂商系、独立第三方系和平台 系租赁公司指标均指分别为 12.18%、11.18%和 31.29%，平台系租赁 公司期限错配问题较为严重。该指标值最高的 3 家公司分别为财通融资、 华润租赁和中建投租赁，指标值分别为 80.20%、44.32%和 38.72%， 其中财通租赁短债占比较高而短期应收融资租赁款占比较低，或存在一 定短期偿债压力；短期应收融资租赁款占比超过短期负债占比的三家公 司分别为：融和租赁、立根融资和君创国际融资租赁，指标值分别为 -60.64%、-42.96%和-6.06%，短期内几乎没有期限错配问题。

3、租赁主体打分结果

根据公司近三年各指标的赋值及权重可得到各公司的综合资质评分，结 合各公司的中债市场隐含评级可计算得到相关系数。为使打分结果更精 确，我们筛掉了近三年指标未披露数量超过 3 个的公司，留下了 39 家 金融租赁公司和 40 家融资租赁公司。其中银行系租赁公司 29 家，非银 行系租赁公司 10 家；厂商系租赁公司 24 家，平台系租赁公司 7 家，独 立第三方系租赁公司 9 家。

金融租赁公司

金融租赁公司方面，得到的评分结果与各主体隐含评级的相关系数为 68.22%，其中银行系金融租赁公司评分结果与各主体隐含评级的相关系 数达到了 75.69%，表明评分具有市场有效性。

融资租赁公司

融资租赁公司方面，得到的评分结果与各主体隐含评级的相关系数为 61.59%，其中平台系和独立第三方系融资租赁公司评分结果与各主体隐 含评级的相关系数分别达到了 78.81%和 74.84%，表明评分具有市场有 效性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误