信用债风险事件「近期债券爆雷」

来源：国泰君安证券

近日，一向以“低波动”著称的债券市场“腥风血雨”，多只信用债暴跌。11月12日，信用债市场上演“黑色星期四”，据同花顺数据显示，当日紫光集团存续债全线大跌30％左右，而清华控股公司债盘中跌幅一度超30％，债券基金净值亦泥沙俱下，部分债基上周单周跌幅超10％。

说起信用债，相信不少投资者一头雾水，什么是信用债？其暴跌的原因又是什么？

下面就来说说信用债那些事儿。

什么是信用债？

一般而言，债券可分为利率债、信用债两种。

利率债：又被称为政府债券，由国家或政府信用做背书的机构为筹措资金而发行的债券，一般被认为不存在信用风险，其价格主要受利率变动影响。

主要包括财政部发行的国债、地方政府委托财政部发行的地方政府债、政策性金融债、央行票据等。

信用债：无担保，依托企业信用发行的债券。主要包括企业债、公司债、商业银行以及其他非银行金融机构发行的金融债、次级债等。

两只3A级信用债违约，引发连锁反应

由于没有国家信用背书与担保，与利率债相比，信用债最显著的特征在于存在发行企业无法按时还本付息的信用风险，又称“违约风险”，而近期信用债市场大幅下跌的诱因便在于2只3A级信用债违约。11月4日，AAA评级的华晨集团发布公告表示无法按期兑付“17华汽05”债券，正式承认债券违约。违约未兑付的金额达10亿元。

11月10日，同样主体AAA评级的“永煤集团”发布公告称2020年第三期超短期融资券“20永煤SCP003”到期不能足额偿付本息，已构成实质性违约。

信用债全天成交次数较少，投资者买卖价差较大，因此其流动性风险往往高于利率债。当违约事件发生时，由于信用债较差的流动性，投资者在卖出止损时往往会发生“踩踏效应”。

连续两家3A级别信用债违约，打碎了市场的国企信仰，直接影响了市场对高评级债券、国企债券的信任，部分煤炭企业信用债大幅回调，更有一些煤炭集团取消债券发行，从而引发债券市场“连跌”。

对于此次国企信用债“暴雷”，国泰君安证券策略首席分析师陈显顺认为，此次信用债背后不仅仅是疫情带来的外生性冲击，也存在地方国企等自身性问题。尤其是在经济复苏的大背景下，此类信用风险的暴露更凸显信用债发行主体的资质担忧。

市场利率——

影响信用债波动的另一重要因素

虽然被称为“固收类资产”，但债券市场波动依旧不可避免。除企业信用风险外，市场利率也是影响信用债市场价格波动的重要因素。

要理解二者之间的关系，我们不妨从债券定价出发。

众所周知，在债券发行时，票面利率与票面金额便已经固定；相应地，债券持有人未来能够收到的债券本息也已固定。当我们将债券持有人未来能够获得的现金流按一定利率折现到现在，便得到了债券当前时点的价格。

因此，债券价格与市场利率成反比，市场利率上升，债券价格下降，反之亦然。信用债作为债券的一种同样受市场利率影响。市场的长期利率一般以10年期国债的到期收益率来衡量，其一直被视为无风险利率的代表，是资产定价的锚。

如何衡量债券的违约风险？

风险与收益如影随形，由于信用债需要承担“违约风险”，因此其收益率往往会高于利率债，高出的部分便是对信用债投资者的风险补偿。为衡量债券的信用风险，“信用利差”这一指标应运而生。

简单来说，信用利差为债券的到期收益率与无风险利率之差，是对信用债风险的定价。当企业的信用风险越高，其信用利差也会越高。

【图：三种不同等级企业债信用利差近一年走势】

（数据来源：同花顺iFind，统计区间：2019.11.13-2020.11.13，评级排序：AAA＞AA ＞AA，评级越高代表企业信用风险越小）

从上图中我们可以发现，AAA等级的企业债信用利差最小，AA 等级企业债次之，AA等级企业债信用利差最大。一般来说，企业信用等级越高，违约风险越小，信用利差越低。

除企业自身经营原因外，信用利差也受宏观经济环境的影响，当经济环境恶化时，企业生产经营难以为继，此时信用债整体利差通常呈现出走高的态势。

信用债违约潮再现？

整体而言，信用债市场价格波动主要受企业信用风险、市场利率、宏观经济环境三大因素影响。此外，市场投资情绪、债券久期等因素也会对信用债价格造成影响。

值得注意的是，此轮信用债“暴雷”事件并非首次，据国泰君安证券宏观团队统计，2014年以来中国信用债市场一共爆发了三次“违约潮”。

第一波，2014年3月-2015年下半年，违约集中在新能源行业，比如光伏行业的“超日债”等。

第二波，2015年11月-2016年，违约集中在产能过剩行业，以煤炭钢铁企业（中钢股份、四川圣达、川煤集团、东北特钢等）为主。

第三波，2018年-2019年，违约主体为大量的民营企业，不再局限于某一行业。

（数据来源：Wind，国泰君安证券研究所）

以史鉴今，

当前债券市场是否将面临违约潮？

国泰君安全球首席经济学家花长春认为，回顾过去三次违约潮，每一次宏观层面都出现了实体企业宏观杠杆率的大幅度提升，企业相应的进行了产能的过度扩张，形成了过剩的产能，然后因为政策的收紧导致融资难度加大，违约潮出现。

当前，虽然看到宏观杠杆率的提升，但主要是受到疫情影响，而非企业的主动扩张。此外，在疫情防控常态化、全球央行集体宽松的背景下，我国央行的货币政策也保持了相对中性，没有明显的收紧。从宏观环境看，花长春认为不会发生大规模的违约蔓延。