恒大事件解析「恒大事件看法」

恒大事件可能的出题：

1、恒大事件产生了哪些风险冲击？

2、什么是系统性风险？恒大事件是否可以视作中国的“雷曼时刻”？

3、恒大债务风险和雷曼事件的差异是什么？面对恒大事件，相关的政策将如何调整？

9月24日，一份以“恒大集团有限公司”署名，名为《恒大集团有限公司关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》在网络流传。该文件提到恒大2016年与深深房资产重组，并阐述目前恒大面临8355亿元债务，其中需在明年初偿还资产重组资金1437亿元，寻求政府帮助。如不能按时完成重组，则资产负债率将会大幅攀升至90%以上，导致公司现金流断裂，从而引发恒大集团在相关银行、信托、基金等金融机构及债券市场的交叉违约，进而产生金融系统性风险及社会风险。

经互联网大肆传播，此事件在资本端快速发酵。9月25日，中国恒大股票的做空金额达到惊人的11.77港元，是上周三谣言流传前正常做空额的130多倍；成交额28亿港元，是周三成交额的30多倍，造成收盘价较当天最高价下挫超15%。

尽管我们认为恒大债务违约事件很难引发系统性金融风险，但是在恒大风险解决路径尚不清晰的情况下，风险的不断演化仍会冲击部分行业和宏观经济的一隅。

（一）冲击房地产市场：抬升风险溢价

1、房地产行业信贷融资难度将有所上升。

2、避险情绪外溢、风险溢价抬升。

3、国企和民企融资的信用溢价或边际走阔，国企优势更加凸显。

4、房地产行业兼并收购或增多，但“三道红线”的限制下买方力量有限。

（二）冲击金融市场：关注信用溢价

1、权益资产：恒大事件持续发酵拖累银行板块、市场预期政策宽松支撑地产反弹。

尽管在中国中秋假期期间，因恒大中资美元债到期压力传染，市场悲观情绪较为浓郁，但是在国内开盘后，风险偏好情绪的瞬间释放反而产生了“风险落地”的效应，市场风险偏好在一步到位式的调整之后，倾向于相信在“守住不发生系统性风险的底线”思维下，地产行业融资环境的恶化会引致地产政策的调整、以及随之而来的信用环境好转。除却在地产行业潜在违约率上行的条件下，处在偿债链条最后一端的银行板块，权益资产投资者依旧在寻找确定性较高、行业盈利预期改善的赛道，市场在一方面期待并布局地产调控政策宽松的同时，另一方面也在继续追逐防御性和景气度高的板块。权益资产的走势恰恰又印证不要放过任何一次危机、任何一次危机均隐含着交易机会的理念。

2、债券市场：利率债冲击中性、关注信用溢价的变化。

（三）冲击地方财政：施压土地财政

1、融资渠道受限导致房企拿地意愿下降，依赖土地财政的地方政府面临财政收入压力。

2021年6月至8月，据不完全统计，全国各线城市发生土地流拍600余宗，其中近100宗发生在一线和二线城市，剩余大部分流拍发生在三、四线等低层级城市。在再融资环境收紧、流动性压力加大、重点城市试点土地集中出让等多重因素影响下，越来越多的地产开发商需要控制拿地支出，或更多地采取合作拿地等方式提高拿地效率，三四线城市由于之前几年的棚改货币化等安排提前透支了部分购房需求，当前房地产市场吸引力明显不及一、二线城市，在严监管政策保持定力的预期下，低层级城市的土地出让可能将持续承压。后期恰恰是低层级、产业基础不强的城市对土地财政的依赖性偏高，既有产业不足以支撑税收收入保障对当地城投的财政回款，后续需关注部分地区财政收支矛盾加大，地产风险向城投风险传导的过程。

2、房地产行业对地方政府财政的冲击一方面反映土地出让压力增大，拖累地方政府性基金收入增加。

2020年，地方政府一般公共预算收入达10.01万亿，政府性基金预算收入达8.99万亿，其中近95%为土地出让收入，土地出让收入以及附带的各种税费等占到了地方综合财力的几近半壁江山，重要性较高。分省份来看，浙江、湖北、江苏、江西等四省政府性基金收入在狭义财力中的占比均突破55%，对土地出让的依赖性可能相对更强。2021年8月地方政府土地出让收入仅新增5,703亿元，低于季节性，显示房地产行业冲击渐渐反馈给地方政府的财政收入压力。另一方面，地产风险向城投风险传导的可能是通过合作开发业务。过去几年国内一直在倡导城投市场化转型，在某些省份作为探索市场化业务的一部分，有些城投是通过和恒大地产这种全国性的头部房企或者建业这种区域性的重点房企合作开发楼盘来实现，目前陷入流动性困境的恒大以及后续因地产板块的再融资环境恶化可能诱发其他地产开发商面临流动性风险传染，挑战城投与地产的合作开发业务模式，这也是可能导致地产行业风险向城投市场潜在的传导链条。

（一）伴随资金压力上升，房企信用风险暴露，引发市场关注

2021年以来，地产调控政策加码下，房企资金压力持续上升。伴随三条红线、贷款集中度考核等调控政策层层加码，房企融资紧张；前8月，房地产开发资金来源中，国内贷款同比增长-6.1%，增速创疫情以来新低；融资趋紧的同时，销售增速从年中开始迅速降温，导致房企资金进一步紧张；8月，房企资金来源，两年复合增长5.1%，增速较5月高点已大幅回落6.8个百分点。

随着房企资金压力不断抬升，部分房企信用风险暴露，使得市场对房地产企业信用风险的关注度不断升温。2021年以来，房企资金压力持续抬升下，部分房企陆续出现信用违约事件；截止9月，首次违约的房企数量达5家，相关债券余额规模达576.8亿元，均已创历史新高；华夏幸福、泛海、蓝光、河南建业等知名房企债务违约下，市场对于房企的信用风险关注度不断上升。

近期恒大债务问题的发酵，进一步推升市场的担忧情绪；由于恒大债务体量较大，市场担忧可能触发中国“雷曼时刻”。房企信用风险趋暴露的环境下，恒大作为行业龙头企业，其高杠杆运营模式受到市场关注。2021年6月以来，恒大的负面舆情明显增加；2021年6月30日，公司被穆迪下调评级；随后，陆续公司业务关联的上市公司公告称与恒大的商业票据出现逾期；金融稳定与发展委员会、央行、银保监会先后约谈恒大，敦促公司积极解决债务问题。由于恒大的债务体量相对较大，其信用负面舆情下，市场对于房企信用风险的担忧情绪持续升温。

（二）恒大债务风险更多为流动性冲击，对市场的直接冲击或相对有限

1、伴随外部融资枯竭、销售回款下降等，恒大短期资金压力骤升。

2、资金压力上升下，恒大债务存在短期资金缺口，或存在流动性冲击的风险。

3、恒大债务风险，对市场的直接影响或相对有限，间接影响涉及范围广、仍需紧密跟踪

恒大各项债务占整体市场比例较低；公司贷款在银行贷款中的占比仅0.1%、信托贷款占比1.1%、国内债券占比仅0.04%、海外债券占比1.8%。相比于对金融市场的影响,恒大债务所引发的社会问题或更显著。恒大应付账款和票据高达6669亿，涉及到上下游产业链众多公司；应付款和票据逾期，会增大上下游相关公司的经营压力；此外，恒大合同负债高达1700亿，对应其在超过200个城市的已售待交付商品房；伴随债务风险，预售房施工面临压力。

（三）恒大债务风险与雷曼有本质不同

1、恒大债务风险与雷曼相比，本质区别在于资产质量。

雷曼兄弟破产前，其资产以金融资产为主，包含抵押债券、公司债券、衍生品、回购资产等。2008年一季度，雷曼兄弟财务报告显示，总资产7860亿美元中，抵押债券1072亿美元、公司债券595亿美元、股权资产561亿美元、衍生品556亿美元、回购资产3687亿美元，合计占总资产的82.3%；随着公司出现信用风险，MBS等资产遭抛售，公司所持有的金融资产迅速缩水、流动性枯竭。相比而言,恒大的资产以土地储备、棚改项目为主，资产质量较高。

2、资产质量差异下，恒大债务风险传染性或显著弱于雷曼。

雷曼发生流动性危机后，抛售其所持有的衍生品，造成市场恐慌，进而加剧风险传染。相比而言，恒大的资产以土地储备、棚改项目为主，证券化率低，因此其风险传染能力明显弱于雷曼。此外，从过去债券违约经验来看，债券违约一般会造成局部信用紧缩，但随着监管介入、央行维稳流动性等，市场会较快消化冲击的影响。

3、监管应对措施，也是恒大债务风险与雷曼时刻的重要区别。

回顾雷曼风险暴露全过程，在2008年9月雷曼兄弟披露重大亏损并可能破产后，美联储并未及时采取救助措施，是导致后续信用风险迅速传染至整个金融市场的重要原因。相比而言，从7月以来，金融稳定与发展委员会、央行、银保监会密集约谈恒大集团，显示出监管层密切关注恒大债务风险，并督促公司积极化解债务风险。

（一）预计短期政策或进入“压力测试”阶段，“房住不炒”政策定力不动摇。

（二）增加房贷额度或加速放款周期。

（三）微调土地拍卖机制、缓解资金周转压力。

（四）加速推行房地产税、稳妥时点逐步推进。