美债收益率上行的逻辑「收益率和区间收益率」

美国国债半月报回顾展望

一、行情回顾

图1：美国10年期国债期货1H走势图（7月1-10日）

数据来源：文华财经、国际衍生品智库团队

通过美国10年期国债期货K线走势图来看，7月3日最低至119.94，7月6日最高至120.63，整体围绕中轨120.30上下来回震荡。本半月报，时间为7月1-10日（备注：时间段为两条白线区间部分），国债期货行情整体上呈震荡窄幅态势。

图2：美国10年期国债期货日线走势图

数据来源：文华财经、国际衍生品智库团队

从日线级别来看，国债期货价格走势，依旧处于下降趋势的底部震荡区间中，底部区间为118.33-121.39。在底部震荡区间中，小级别呈上升趋势，有逐步测试上轨的动能迹象。目前，面临区间方向性突破选择。

图3：美国10年期债券收益率1H走势图（7月1-10日）

数据来源：英为财情、国际衍生品智库团队

通过美国10年期债券收益率K线走势图来看，7月3日最高至2.884%，7月6日最低至2.807%，整体围绕中轨2.85%上下来回震荡。本半月报，时间为7月1-10日（备注：时间段为两条蓝线阴影区间部分），美债收益率行情整体上呈震荡窄幅态势。这一点，跟美债期货价格走势完全相反。

图4：美国10年期债券收益率日线走势图

数据来源：英为财情、国际衍生品智库团队

通过图4，并结合图2对国债期货的技术分析来反向看，美债收益率走势处于上升趋势的高位震荡区间中，高位区间为3.128%-2.717%。在高位震荡区间中，小级别呈下降趋势，有逐步测试下轨的动能迹象。目前，面临区间方向性突破选择。

本次半月报，国债及国债收益率走势，跟上一期（6月21-30日）基本相似，维持在区间窄幅震荡。从技术图形来看，行情确实需要一段时间来修整突破。愈发明朗的是，国债价格有望突破底部区间上轨121.39，国债收益率有望突破高位区间下轨2.717%。如果是这样，国债价格将开启新一轮上涨，美债收益率将逐步走低。这一点，我们国际衍生品智库团队，将密切关注。

二、重要消息解读

7月上旬，全球市场重大数据、讲话或消息事件，莫过于如下：

（一）美国ADP就业人数

图5：美国ADP就业人数

数据来源：国际衍生品智库团队

美国ADP就业人数，每月公布一次，是消费者支出的领先指标，占总体经济活动中的大部分。自2017年12月以来，基本呈逐月下降趋势。2018年6月公布数据17.7万，创2017年11月以来新低。受就业市场数据不好影响，降低加息预期，美债价格一路上涨，美债收益率价格一路下降。

（二）美国非农就业人数和美国失业率

图6：美国季调后非农就业人口变动

数据来源：国际衍生品智库团队

图7：美国失业率

数据来源：国际衍生品智库团队

美国非农就业数据，无明显规律可寻。整体上，维持中位数上下浮动。另外，美国失业率，经过连续几年的持续下跌之后，触及至2018年5月最低点3.8%之后，开始有所上升。我们将密切关注，3.8%会不会是美国失业率的历史转折点。受非农数据利好和失业率利空的相互矛盾影响，美债先冲高，后回落，呈震荡态势。

（三）美联储公布6月政策会议纪要

7月6日凌晨2:00，美联储FOMC公布6月政策会议纪要。多数委员认为，美国经济已非常强健，通胀料将中期内持续处于2%这一联储对称目标水平，在明年或后年以前通胀处于或略高于预期的背景下，可能适合继续渐进加息。国债市场对政策会议纪要影响平淡，对于加息这一议题，市场早已消化掉。老生常谈，也就没什么新颖了。

另外，值得关注的是，美联储会议纪要还提到了国债利差收窄问题和贸易风险，这是美联储官员首次集中讨论关于美债走势的话题。一方面，美联储官员广泛讨论了是否最近长短期公债收益率差收窄可能是即将出现经济衰退的迹象。多位与会委员认为，继续关注收益率曲线斜率是重要的；另一方面，美联储官员也讨论了短期内是否有衰退的风险，并表达了对全球贸易争端可能打击经济的担忧。

（四）美国对中国进口340亿商品加征关税

根据美国海关和边境保护局消息，美国于当地时间7月6日00:01（北京时间7月6日12:01）起对第一批清单上818个类别、价值340亿美元的中国商品加征25%的进口关税。作为反击，中国也于同日对同等规模的美国产品加征25%的进口关税。根据海关总署关税征管有关负责人的表态，中国对美部分进口商品加征关税措施已于北京时间6日12:01开始正式实施。

美国为了践行贸易保护主义，不惜向世界各国关税开战。类似中美贸易战，这种“礼尚往来”才刚刚开始。近期美国及其贸易伙伴上调关税的行动，正压制全球经济预期增长。预计新兴市场、欧洲乃至全球都会出现不同程度的经济下行风险，贸易政策相关的不确定性和风险已经在加剧。在各国贸易战持续升温的叠加效应下，美债市场将受到资金的吸引，有望迎来避险涨势。

三、美债市场分析

我们国际衍生品智库团队，是从今年6月份介入美国国债市场研究的。自一月有余以来，我们深刻体会到美国克林顿政府时期的总统顾问James Garvile曾经讲过的的一句话：如果有来生，我曾经希望当美国总统、罗马教皇或棒球高分击球员。但现在，我只想托生在债券市场，因为它可以吓唬任何人。是的，有关国债收益率的相关概念，比如：国债利率（票面利率、名义收益率）、即期收益率、到期收益率、认购收益率、持有期收益率等，足以让那些似懂非懂的专业人士晕头转向。

通过历史数据及相关经验，经过我们团队的逻辑推演，发现美债市场有如下几个规律可循：

（一）影响美债价格上涨/下降的原因

1.市场避险情绪升温

在全球投资市场里，第一避险资产为强势货币美元、日元和黄金；第二避险资产为中立国货币瑞士法郎；第三避险资产为传统大国的国债美债和德债；第四避险资产就是什么投资也不做，现金为王。尽管全球政治经济局势震荡，导致金融投资市场的“游戏规则”在暗流涌动地变化，但这一避险逻辑大致不会变。当市场避险情绪升温的时候，投资者就会选择风险厌恶型的资产，买入美国债券来避险；当市场避险情绪降温的时候，投资者就会选择风险偏好型的资产，抛弃美国债券来寻求高回报率资产。

2.国债收益率接近并大于股市股息回报率

准确地讲，国债收益率是由票面利息收入、票面价格差价和票面利息再投入所得到的复利收益这三部分组成，应该是大于国债利率利息收入的。当国债收益率不断接近并大于美股平均股息回报率时，投资者就没有必要去股市冒风险，而选择无风险收益的国债。弃股转债，是机会成本选择下的必然趋势！

3.在经济周期衰退期，资产配置以债券为主

根据美林投资时钟理论来看，经济周期一般会轮回经历复苏期-过热期-滞胀期-衰退期这四个周期，与之对应的，经济增速-通胀上升-经济减速-通胀这四个过程。一般投资规律是，在复苏期，股票上涨；在过热期，商品上涨；在滞胀期，股票暴跌，现金为王；在衰退期，商品暴跌，债券为王。也就是说，在美国经济乃至全球经济处于衰退期时，投资者都不愿风险投资，自然选择收益相对低但安全稳定的债券了。

4.利用债券期货或期权做资产组合风险敞口管理

全球最大的投资市场在美国，美国最大的投资市场在债券市场。美债走势，在一定程度上，成了全球金融投资市场的风向标。对于持有美债现货资产或其他风险组合资产的机构投资者而言，利用芝加哥 CME Group旗下CBOT交易所的债券期货或期权产品来对冲系统化风险，以便资产组合风险敞口更好地管理。

（二）各期国债收益率的利差反应未来经济预期好坏

基于利率的流动性偏好理论，长期债券利率高于短期债券利率。一般来说，年限越长，利率越高。短期资金和流动性紧张引发短期利率上升，最终表现为长短期利差缩小。结合历史统计数据经验来看，短、中和长期美国国债收益率的利差趋零往往对应未来经济的下行和风险资产价格的下跌。而最近利率期限结构中长短期国债的利差正在收窄，可能预示美国这一轮的经济增速将面临放缓压力。

（三）国债收益率过高意味着新一轮经济危机的到来

结合历史统计数据经验来看，每逢国债收益率大幅上升时，金融市场都发生过经济危机。这也是全球投资者为何对美债收益率高位区间震荡的上轨3%能否有效突破异常关注的原因所在。国债收益率的大幅上升，说明了金融市场基准利率融资成本在全面上升。另外，国家政府发债成本过高，体现的是国家经济的萧条、政府信用的丧失以及财政收入的弱化等。

四、当下展望

本半月报内，美元指数高位整理，先跌后涨；美股道琼指数呈单边上涨。受市场风险偏好影响，美债震荡略显下行，美债收益率震荡略显上行。美债收益率基本面走势相对平淡，技术上维持震荡下行的修正态势，为区间突破选择酝酿下一波行情。

接下来，7月11-20日，消息面甚多。重点关注美国CPI和零售消费数据、美联储各大官员讲话以及美联储公布货币政策报告和经济褐皮书。我们国际衍生品智库团队，将通过美国的消费物价指数通胀数据和美联储的货币政策最新指引，来预判美债收益率的近期走势，看是否能有效走出技术高位震荡区间，让美债市场愈发明朗化。

本文源自国际衍生品智库

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