美联储减少购债规模「美联储美债」

原创 TheHedgeGuy TheHedgeGuy 2022-03-31 17:37

上周五美盘，长期债券市场被血洗，引发市场恐慌。没人知道终端利率（Terminal Rate）应该是多少。虽然股市和利率一同上涨两周，欧美股票此时并不便宜。

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非投资建议

债券市场恐慌

利差曲线展平至历史水平

终端利率可能为3%

全球债券市场为熊市

衰退（recession）即将到来

上周TLT跌了3.58%。美国超长期债券大部分的跌幅发生在周五，美国开盘前不久。30年以上债券ZB，UB直接崩了，自由落体，接飞刀的勇士们基本开仓即挂。

尽管昨天的俄乌“和平协议”和今天日本银行宣布增加债券购买量减轻了利率上涨的压力，但危险仍然存在。债券被进一步抛售是很难避免的，因为没有人知道终端利率（Terminal Rate）应该是多少。

不管是2s10s、 5s30s、 10s30s、 还是front-end的2s3s利差，所有美债利率利差都到了历史平点，不能再平了。利差曲线变平(Curve Flatten)暗示经济可能衰退（recession）。上图为5s30s利率利差（白色）和原油价格（橙色）。不难看出，在过去的一百多年里，当利差曲线如此平坦时，没什么好事发生：1990年经济衰退，海湾战争；1994年龙舌兰风暴(Tequila Crisis)；2000年互联网泡沫；2008年CDS金融危机。

先简单解释一下为什么忽略2018：2018年利差曲线扁平主要因为美联储年初政策收紧。鲍威尔担任美联储主席后的第一个FOMC，股市确实崩了，但当时的大宗商品和其它基本面与当前不同。

用极大波动的大宗价格当筛选条件，1990年的经济低迷和2008年的金融危机尤其突出。这也是为什么我们这帮macro long/short的都在盯着大宗。在当前的基本面环境下，石油只要稍微再涨上来，超长期债券市场又会恐慌，疯狂抛售。

利差曲线变平是经济衰退的指标之一。但问题是它严重滞后。从历史上看，从曲线变平到真正的衰退发生，需要6个月，9个月甚至15个月。现在赌经济萧条开仓交易为时过早，因为还有很多其它因素要考虑，比如商品价格和消费支出。然而，有必要记住利差曲线扁平，经济衰退到来的风险极高。

上周，欧美短期和长期债券市场全部崩溃。在没有任何经济数据的情况下，美国十年期国债在一周内涨了40多个基点。疯了。这种恐慌也发生在了欧洲：德国5年、10年、法国10年利率都创下新高。别忘了这是欧洲。欧洲央行是最鸽派的，打死也不快速收紧货币政策。然而在这种环境下，BOBL（德国5年期债券）在一周内翻了一倍。所有人都在恐慌，没人知道美联储会收紧到什么程度，终端利率是多少。

我们正处在金融历史的关键时刻。如上图显示，全球政府债券GDP-加权回报指数处于本世纪最低水平。美国30年期收益率在突破的边缘。如果是这样，在到达3.1-3.2%之前不会停止。最危险的是我们很可能会看到，最终终点利率真的超过3%。

R*，也就是中性利率（neutarl rate），指在现有经济产出率最大的情况下，能维持抵消通胀的利率。经济学家普遍认为美国的R*介于2.0%到2.5%之间。任何高于此区间的中性利率都会限制经济：公司的贷款成本变高，普通人的房贷成本更高。当R*大于2.5%，借钱的成本太高时，很多人可能就不借了。当大多数公司不继续贷款扩张，需求减少、经济衰退就来了。有一点是肯定的，美联储有太多紧缩措施(tightening)要做。股市和债券市场都会大幅波动。

股市估值

股市与利率一同上涨极其罕见

以往这种现象标志着股市的低点

然而现在的股票并不便宜

当国债因为终端利率和衰退风险恐慌大吐血时，股市飙升。这可能是这两周发生的最奇葩的事了。我不能说我预料到了股市的强势：一点下跌也没有，没有回调，标普500大盘直接向上熔断。通常情况下我并不沉迷于两类产品在短期内的相关性。可是这次国债这么大吐血，股票是怎么和利率一起涨上去的？

不是说股市不能和利率一起涨。如果增长预期变高，收益率和股票一起走高也是合情合理。但由于最近的地缘政治风险和亚洲的疫情，我不认为现状有多好，增长预期还能提高。有人说这是共同基金(mutual funds)抛了债券，将资金投入股市。这个说法比较有道理，现在长期持有什么产品都挺糟糕，矬子里拔将军，股票是最不差的，因此资金逃往股票。还有人说这背后都是摩根大通：他们开了一堆期权， 所以在月底、季度底期权到期之前，标普就会定在4510左右，也就是摩根大通期权的strike。

我认为上面的说法都有道理，但没有一个有足够的说服力，能合理解释最近的股市走势。也有可能大盘一直在涨，因为像我这种做空的人太多了。以往来说，当收益率和股票一起飙升时，也标志着股市的低点 [1]。 当然，我认为这次并不是这样，此时股票不便宜。

标普500现在略低于 x20 的未来盈余（forward earnings），终端利率可能会在3%左右。这也太疯狂了。在2020年3月股市大崩之前，标普500 介于 x19 和 x20 的未来盈余之间。也就是说， 现在的股市估值和新冠发生前在一个级别。

也许现在资金涌入股票，是因为部分投资者认为股票比债券更能对冲通胀。单看股票市场，市场似乎在说衰退可以避免并且最终是软着陆(soft landing)。真的吗？虽然Transport（交通运输板块）尚未发出立即衰退的信号，但Consumer（消费板块）已经有问题了。我无法想象consumer怎么能同时承受更高的利率和更高的价格。

本周是 2020 年 3 月股市崩盘两周年。标普500已从新冠崩盘底部翻了一倍，比疫情前的最高点高出 30% 多。然而，现实中有多少人在为生活挣扎，最讽刺的笑话不过现实。希望现在每个人都能明白，欧美政府的新冠补贴真正受益了谁？

俄乌"和平协议"只是暂时的宽慰。一旦大宗价格再次上涨，欧美超长期债券又会陷入危机。3%的终端利率将迫使美联储加速紧缩，因为他别无选择。

[1] John Authers, March 23 2022, Bloomberg Opinion, Point of Return newsletter— Been There, Not Done That

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