通货膨胀引起债券价格下跌「债券上涨的逻辑」

进入3月，国内各项经济与金融指标将陆续公布，有望成为验证宽信用和稳增长政策效果的重要参考。年初属于宏观数据的“空窗期”，特别是1月降息落地之后，地产边际放松和基建发力带来的宽信用预期不断发酵，使得长债收益率明显上升。

当前，经济仅仅是温和复苏的初期，信用周期相对偏低，宽货币周期未关闭，债市的调整更多是情绪预期层面，下方空间或将有限。需要注意的是，本周以原油为首的大宗商品期货价格全面攀升，警惕通胀抬升成为利空债市的新变量，债市更大风险的来源在于经济复苏超预期以及央行宽松预期证伪。

通常来说，货币、信用和经济三周期按照既定的顺序循环往复，在扩张周期中表现为“货币宽松→信用扩张→经济企稳”。今年1月中下旬，央行接连调降逆回购、MLF、SLF、LPR政策利率，“宽货币”信号十足，带动债券价格不断攀升。随后，1月新增人民币贷款和社融规模双双创历史新高且超市场预期，成为触发本轮债券调整的导火索；2月中旬以来，全国多地城市纷纷降低购房首付比例和房贷利率，市场对“宽信用”预期的改善继续打压国内债市情绪。

周一公布的2月官方PMI和财新PMI均好于市场预期，与1月社融数据总量超预期相互印证，当日期债在60日均线附近再次承压大幅回落。本月经济景气改善程度超出市场预期，意味着前期稳增长政策效果逐渐显现，经济开始出现回暖迹象，3月全国两会或有更多稳增长表态和措施陆续出台，债市基于宽信用看空的声音边际强化。

目前市场处于“宽信用”政策效应积累的阶段，但落地效果仍有待验证，未来债市的关键逻辑还是落在宽信用效果上。关于宽信用落地的进度，主要观察点在3月初的PMI、全国两会以及3月中旬公布的经济数据，由于预期已经部分定价，加之宽货币是宽信用的前提条件，在宽信用尚未充分见效的背景下，央行大概率呵护资金面，不排除进一步降准降息的可能，这或将抑制债市下跌空间。

全国两会是近期关注的一个焦点，2月25日中央政治局召开会议讨论政府工作报告，会议指出“今年工作要坚持稳字当头、稳中求进。要加大宏观政策实施力度，稳定经济大盘”。当前市场关注的全国GDP增长目标的设定将成为市场观察调控当局对增长信心的重要指标，设定为高于5％可能是预期相对中性的状态，或高或低都可能会引发预期波动。此外，如果财政赤字率、专项债规模以及地产政策等没有明显超预期，全国两会召开期间利率就不会大幅上行。

稳增长是目的，“宽货币 宽信用 宽财政”是手段，目前宽货币看多仍有确定性，但宽信用和宽财政是政策的重心。一方面，虽然近期住建部表示2022年还是毫不动摇地坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，房地产调控放松处于“因城施策”阶段，但部分城市购房消费政策的放松超出市场预期，全国两会将成为中央层面对房地产态度的一个观察窗口。另一方面，今年以来地方债呈现“早发快用”的特点，2月末地方债发行规模为1.2万亿元，其中新增专项债发行8775亿元，完成提前批额度的60.1％，部分省份已完成提前批专项债发行，考虑到政策发力适度靠前的要求，2022年提前批剩余额度7000亿元预计将于3月底发完。

海外方面，周四美联储主席鲍威尔在国会就半年度货币政策报告作证词时表示，支持3月加息25个基点以开启加息周期，同时对通胀过热情况下以更大幅度加息持开放态度，将在首次加息后开始缩减资产负债表，但本次会议不会确定缩表计划，中美利差小幅回升至100个BP左右。此外，海外地缘风险加剧引发全球金融市场震动，多因素共振使得国际油价持续大涨，国内大宗商品价格也随之走高，国内原油期货价格连续两日涨停，本周累计涨幅超17％，高通胀对各国央行提出挑战，市场对国内宽松预期减弱，叠加部分城市房地产放松消息不断，均令债券交投情绪添忧。（作者单位：中辉期货）

本文源自期货日报