华夏幸福债券大跌「华夏幸福债务进展」

2017年以来，受环京房地产调控政策影响，华夏幸福销售额增速大幅下滑，经营获现能力持续恶化，近日被质疑存兑付风险，境内外债券连续两日大跌。

01债券异动

1月7日，华夏幸福（600340.SH）境内债集体下挫，其中“16华夏02”盘中一度跌逾7%；“18华夏02”收盘跌4.29%报89.97元；“18华夏03”跌1.1%报88.88元，创出有交易数据以来最低价。

“18华夏03”历史趋势

除了境内债，近日华夏幸福存续美元债也出现异动。

一天前，华夏幸福今年7月到期的美元债每1美元面值买价下跌8.6美分至83.75美分，创2018年有交易数据以来的最大单日跌幅和历史最低价；2023年1月到期的美元债也走低3.5美分至80.9美分。

境内外债券连续两日大跌，市场传言称华夏幸福存在兑付风险。

1月7日下午，华夏幸福回应称公司没看见有什么结构风险，证监会等监管机构也没有问询，都是网友担心有问题的猜测，具体以公告为准。

华夏幸福还表示，其最近一个到期的债务是1月10日，目前没听说违约，之前全部都是按时支付的。

《小债看市》统计，目前华夏幸福存续境内债17只，存续规模369亿，其中将有151亿债券于一年内到期，短期集中兑付压力较大。

据最新评级报告，华夏幸福主体和相关债项的信用等级均为AAA，评级展望“稳定”。

存续债券到期分布

在境外债方面，目前华夏幸福存续9只美元债，存续规模45.6亿美元，一年内到期的境外债有16.7亿美元。

值得注意的是，2020年末华夏幸福完成一笔3.4亿美元私募债发行，期限364天，票息高达10.875%，该发行是与其第二大股东中国平安的一对一私募融资。

另外，2020年6月以来，中国平安已向华夏幸福提供了120亿的永续债，初始利率为8.0%-8.5%不等，融资所得主要用于投入产业新城PPP项目，另一部分用于债务的“借新还旧”。

一系列高成本的融资行为，也从侧面反应出华夏幸福对资金的极度渴望，其流动性确实明显吃紧。

02资金链紧张

据官网介绍，华夏幸福创立于1998年，是中国领先的产业新城运营商，2011年登陆A股资本市场。

华夏幸福主要从事产业新城开发建设和房地产开发业务，其中产业新城开发建设包括产业发展服务、土地整理、基础设施建设等业务。

华夏幸福官网

从股权结构看，华夏幸福的控股股东为华夏幸福控股，持股比例为35.99%；中国平安下属子公司平安人寿持股25.12%为第二大股东，穿透后公司实际控制人为王文学。

股权结构图

据克而瑞房地产排名显示，2020年华夏幸福以949亿操盘金额位居第37位，较2019年排名大幅倒退；以502.1万平方米操盘面积居第42位，从操盘金额上看其已跌出“千亿房企”行列。

克而瑞数据

2017年以来，受环京房地产调控政策影响，华夏幸福的销售额增速大幅下滑，销售回款放缓，经营获现能力持续恶化。

2017年至2020年前三季度，华夏幸福经营性现金流净额分别为-162.28亿、-74.28亿、-318.19亿以及-250.73亿元。

经营性现金流净额

2020年，新冠疫情又对华夏幸福的销售及施工造成重击，2020年前三季度实现营业收入567.34亿元，实现归母净利润72.8亿元，同比下滑25.3%。

盈利能力

截至2020年三季末，华夏幸福的总资产为5068.13亿元，总负债4158.71亿元，净资产909.42亿元，资产负债率82.06%，剔除预收款后资产负债率76.5%。

值得注意的是，近年来华夏幸福融资需求不断扩大，总债务快速增长，财务杠杆水平一直在高位徘徊，明显高于行业平均水平，若将权益中其他权益工具和少数股东权益中的永续债务剔除，其财务杠杆将处于更高位。

财务杠杆水平

《小债看市》分析债务结构发现，华夏幸福主要以流动负债为主，占总负债的71%，债务结构待优化。

截至2020年三季末，华夏幸福流动负债有2970.22亿元，主要为一年内到期的非流动负债，其短期债务规模有940.26亿元。

相较于短期债务，华夏幸福流动性明显不足，其账上货币资金只有386.09亿元，无法覆盖短债，现金短债比为0.4，在经营性现金流持续净流出情况下，其短期偿债风险较大。

在备用资金方面，截至2020年6月末，华夏幸福合并口径获得的授信额度合计为3448.75亿元，其中未使用授信余额2824.04亿元，可见财务弹性尚可。

银行授信情况

除此之外，华夏幸福还有1188.49亿非流动负债，主要为长期借款和应付债券，其长期有息负债合计1177.59亿元。

整体来看，华夏幸福刚性债务高达2226.42亿元，主要以长期有息负债为主，带息负债率为54%。

据房地产融资新规，截至2020年三季末，华夏幸福剔除预收款后资产负债率为76.5%、净负债率190.4%，现金短债比0.41，可见其三道红线全部踩中，按照新规其有息负债规模将不得增长。

另一方面，高企的有息负债致使华夏幸福财务费用支出大增，对利润空间形成严重侵蚀，2019年和2020年前三季度其财务费用分别为27.82亿和36.78亿元。

业绩下滑、经营性现金流持续净流出以及销售回款对债务的覆盖能力较弱，华夏幸福面临较大的再融资压力。

从融资结构来看，华夏幸福信托和资管融资占比较高，高成本美元债规模增长以及信托、资管等融资成本上升，使其整体融资成本抬升。

《小债看市》统计，在融资渠道方面，除了发债和借款，华夏幸福还通过租赁融资、股权融资、信托和股权质押等方式融资。

在股权质押方面，目前华夏控股已将3.7亿股华夏幸福股票质押给金融机构，占其所持公司股份的34.55%，可以看出股权质押率较高。

不过，近年来得益于中国平安的支持以及融资环境的改善，华夏幸福新增融资规模明显增长。

在资产质量方面，华夏幸福产业新城业务结算速度较慢，回款周期较长，其存货和应收账款中沉淀了大量土地整理和基础设施建设投入，资金周转效率有待提升。

截至2020年三季末，华夏幸福的存货高达1861.14亿元，规模是净资产的两倍，对资金形成大量占用；应收账款547.74亿元，账龄以3年以内为主，存在一定回收风险。

总得来看，2017年环京房地产调控以来，华夏幸福经营性现金流持续为负，不利于对债务和利息的保障；流动性持续下滑且明显吃紧，无法覆盖短期债务；有息债务不断增加且规模较大，债务负担较重。

03产业新城龙头

1998年，王文学在廊坊成立了华夏幸福的前身——华夏房地产，同年10月“华夏花园”开盘销售，王文学的房地产事业起步。

后来，在知名地产策划人王志纲的建议下，王文学重仓环京区域，将企业定位为产业运营商，采用长短结合的运营模式，即长做工业园区，帮助政府招商，短做房产住宅，以短养长。

2002年初，廊坊市政府召集了包括华夏幸福在内的河北五大开发商，希望对标苏州工业园区，在政策支持下把固安县发展起来。

最终，华夏幸福与固安县政府签了60平方公里、限期50年的开发协议，开发建设固安工业园，开启了产业新城事业。

固安产业新城

此后，王文学在环京区域大举拿地，在固安、廊坊、香河等地开发一系列产业新城及可售的住宅类项目孔雀城。

据说，在环京楼市最火热的时候，华夏幸福的销售人员仅靠着沙盘就能完成业绩。

依靠对环京区域的布局，2016年华夏幸福销售额超1200亿，首次突破千亿大关，成为全国少有的区域性千亿房企。

2017年4月，雄安新区规划出台，华夏幸福股价一周内翻倍，市值一度超过1300亿元。

可惜好景不长，2017年6月廊坊市宣布执行三年社保限购，环京房价应声下跌，华夏幸福销售也受到了很大的冲击。

2017年，华夏幸福实现销售额1522亿，增速较上年的66%大幅下降40个百分点。

为了应对现金流危机，华夏幸福开始裁员缩减规模，减少拿地，2016年-2018年其储备开发用地规划计容建筑面积连续两年下降。

即便如此，依然不能解决华夏幸福面临的巨大资金压力。

2018年7月，华夏幸福引入战略投资者——中国平安，后者以137.7亿价格拿下19.70%股权，成为公司第二大股东，双方明确在产业新城、综合金融服务和新兴实业等领域加强战略协同合作。

平安入股后，华夏幸福发展转变为“产业新城 商业地产”的双轮模式。其销售额仅在2018年小幅增长，近两年都是下滑状态，销售回款也大幅减少。

根据对赌协议，2018-2020年，华夏幸福实现归母净利润分别不得低于114.15亿、144.88亿和180亿，否则华夏控股将对平安资管进行现金补偿。

2018和2019年，华夏幸福“擦线”完成业绩承诺。近期公司在境外投资人电话会议上表示，2020年大概率无法完成利润目标，母公司华夏幸福控股将补偿平安。

近日 ，又传出华夏幸福欲引华润入股消息，值得注意的是若有进一步的引战安排，王文学无论在股权还是业务层面控制力都将降低。