本周债券市场「债券市场周报(09 12 09 16)」
摘要：近期市场显现出了两点变化：
（1）再次逼近3.5%的美债利率成为债市的担忧点：担忧的传导有两条逻辑链条：一是，中美10年国债利差现在达到-80bps左右，外资（中长端国债）有一定流出压力；二是，随着离岸人民币汇率破7，市场对后续国内货币政策的宽松空间有一定担忧。
（2）“宽信用”预期有发酵的苗头：一方面，8月的经济数据有一定改善（其中，社零数据改善与去年低基数相关）；另一方面，在存款利率市场化改革的背景下，上周多家国有大行调降了存款利率，本周9月LPR报价存在下调可能，“宽信用”预期或将进一步发酵。
对于第1点，外资机构流出债市压力边际影响有限，资金面缓步收敛而非收紧是更可能的情形：一是，外资在债市的占比仅为2.5%左右，而且自今年3月以来外资本就是持续流出，边际变化层面的影响有限；二是，中美利差的走阔和人民币汇率的贬值，客观上对货币政策的空间会有一定约束，但“以我为主”托底经济是核心诉求。对应到政策层面，央行或逐步通过“低量逆回购、缩量MLF”方式引导资金面向合理状态回归或收敛，而非收紧。同时，下半年有超万亿的MLF到期，通过降准补足流动性的窗口并未关闭。
对于第2点，“宽信用”的核心仍在于地产，8月数据有小幅改观，但持续性仍有待观察：8月竣工面积在去年高基数的情形下仍有一定收窄，显现出“保交楼”的政策效用，但更关键的在于持续性，从竣工端传递到施工端逻辑链很长：“竣工改善→居民信心提升→销售改善→开发商资金来源优化→投资意愿增强”，链条的疏通需要一定的时间传导。
整体而言，2.65%的10年国债利率对利空方面的信息敏感度较高，但从更深层次的逻辑来看，基本面预期还尚未发生明显变化，低位震荡或仍是短期常态。后续突破的关键仍在于政策效果和潜在的政策动向。
在这样的市场下，策略上，兼顾收益性和安全性，可采取哑铃型策略。即短端的高等级信用债 一部分的长端利率债，前者控制波动，后者以备后续市场有潜在的下行机会，而且即使利率上行，长端利率债的流动性较好，也能够迅速的调整组合策略。
本周关注：
一、本周市场策略
（1）行情回顾：上周债市遇到小幅调整，长端/短端利率均出现一定上行。主要影响因素为：美债利率上升（并延伸到资金面上的担忧）、经济数据好转、对地产政策预期上升。具体而言，周二，中秋假期结束后首个交易日消息面平静，资金面维持宽松，10Y国债上行0.77个BP,1Y国债上行1.00个BP；周三，受美国 8月CPI数据超预期引发美债利率大幅上行的影响，当天10Y国债上行1.98个BP,1Y国债大幅上行3.18个BP；周四，MLF 缩量平价续作符合市场预期，全天10Y国债较前日无变化，1Y国债上行0.43个BP；周五，8 月经济数据全面好于预期对债市构成利空，10Y国债上行1.05个BP，1Y国债大幅上行2.04个BP。信用债方面，收益率总体均小幅上行，但幅度很小，在1~3bps之间，小于同期限利率债的调整幅度，带动信用利差压缩。
（2）本周市场核心逻辑
近期市场显现出了两点变化：
（1）再次逼近3.5%的美债利率成为债市的担忧点：担忧的传导有两条逻辑链条：一是，中美10年国债利差现在达到-80bps左右，外资（中长端国债）有一定流出压力；二是，随着离岸人民币汇率破7，市场对后续国内货币政策的宽松空间有一定担忧。
（2）“宽信用”预期有发酵的苗头：一方面，8月的经济数据有一定改善（其中，社零数据改善与去年低基数相关）；另一方面，在存款利率市场化改革的背景下，上周多家国有大行调降了存款利率，本周9月LPR报价存在下调可能，“宽信用”预期或将进一步发酵。
对于第1点，外资机构流出债市压力边际影响有限，资金面缓步收敛而非收紧是更可能的情形：一是，外资在债市的占比仅为2.5%左右，而且自今年3月以来外资本就是持续流出，边际变化层面的影响有限；二是，中美利差的走阔和人民币汇率的贬值，客观上对货币政策的空间会有一定约束，但“以我为主”托底经济是核心诉求。对应到政策层面，央行或逐步通过“低量逆回购、缩量MLF”方式引导资金面向合理状态回归或收敛，而非收紧。同时，下半年有超万亿的MLF到期，通过降准补足银行体系中长期流动性的窗口并未关闭。
对于第2点，“宽信用”的核心仍在于地产，8月数据有小幅改观，但持续性仍有待观察：8月竣工面积在去年高基数的情形下仍有一定收窄，显现出“保交楼”的政策效用，但更关键的在于持续性，从竣工端优化传递到施工端整体优化的逻辑链很长：“竣工改善→居民信心提升→商品房销售改善→开发商销售资金来源优化→投资意愿增强”，链条的疏通需要一定的时间传导。
整体而言，2.65%的10年国债利率对利空方面的信息敏感度较高，但从更深层次的逻辑来看，基本面预期还尚未发生明显变化，低位震荡或仍是短期常态。后续突破的关键仍在于政策效果和潜在的政策动向。
在这样的市场下，策略上，兼顾收益性和安全性，可采取哑铃型策略。即短端的高等级信用债 一部分的长端利率债，前者控制波动，后者以备后续市场有潜在的下行机会，而且即使利率上行，长端利率债的流动性较好，也能够迅速的调整组合策略。
详细探讨逻辑如下：
1）美债利率再次回升到3.5%，成为近期债市担忧点：美国8月CPI数据同比8.3%，再次超出市场预期的8.1%，市场联想起鲍威尔自全球央行年会上“鹰派”的发言，对美联储货币收紧的担忧飙升。2年期美债收益率上升至3.85%，创2007年以来新高，10年期美债收益率上升至3.45%。截至9月13日，期货市场隐含9月加息至少75bp的概率为100%，其中加息100bp的概率为38%。到明年年初的终端利率将达到4.5%。对国内担忧的传导有两条逻辑链条：一是，中美10年国债利差现在达到-80bps左右，外资（偏好中长端国债）有一定流出压力；二是，随着离岸人民币汇率破7，市场对后续国内货币政策的宽松空间有一定担忧；
2）“宽信用”预期有发酵的苗头：一方面，上周公布的8月的经济数据有一定改善，但具体来看，依旧是“弱修复”的态势：社会消费品零售总额当月同比增为5.4%，前值2.7%；规模以上工业增加值当月同比增长4.2%，前值3.8%；固定资产投资（不含农户）累计同比增长5.8%，前值5.7%。其中制造业投资累计同比增长10.0%，前值9.9%；基建投资（不含电力）累计同比增长8.3%，前值7.4%；房地产开发投资累计同比下滑7.4%，前值-6.4%。房地产销售面积累计同比减少23%，前值-23.1%。整体而言，基建仍是在积极发力中，而消费的数据修复更多源于去年的低基数效应，整体依旧相对疲弱，地产的销售依旧较为低迷，但竣工面积在去年高基数的情形下，累计同比降幅收窄2.2个百分点，显现出各地的保交楼行动的成效。另一方面，在存款利率市场化改革的背景下，上周多家国有大行调降了存款利率，随着银行成本压力的缓解，本周9月LPR报价存在下调可能，年初以来，5年期LPR调降了35BP,“宽信用”预期或将进一步发酵；
3）外资机构流出债市压力边际影响有限，资金面缓步收敛而非收紧是更可能的情形：一是，外资在国内债市持有的规模约为3.5万亿，占比仅为2.5%左右。而且从托管数据来看，自今年3月以来外资本就是持续流出，边际变化层面的影响有限；二是，中美利差的走阔和人民币汇率的贬值，客观上对货币政策的空间会有一定约束，但“以我为主”托底经济是核心诉求。对应到政策层面，央行或逐步通过“低量逆回购、缩量MLF”方式引导资金面向合理状态回归或收敛，而非收紧。同时，下半年有超万亿的MLF到期（10月-12月有2.1万亿MLF到期），通过降准补足银行体系中长期流动性的窗口并未关闭；
4）“宽信用”的核心仍在于地产，8月数据有小幅改观，但持续性仍有待观察： 8月商品房销售面积累计同比下滑23%，降幅仅较7月减少了0.1个百分点。销售情况尚未好转，销售回款低迷的情况下房企并没有充分扩大投资的意愿。1-8月新开工面积同比减少37.2%，购置土地面积同比减少49.7%，继续延续下滑趋势。竣工面积在去年高基数的情形下仍有一定收窄，8月的累计同比降幅还收窄了2.2个百分点，显现出“保交楼”的政策效用，但更关键的在于持续性，从竣工端优化传递到施工端整体优化的逻辑链很长：“竣工改善→居民信心提升→商品房销售改善→开发商销售资金来源优化→投资意愿增强”，链条的疏通需要一定的时间传导。
二、上周债券市场详细回顾
1）资金面变化：上周实现净回笼2020亿元。具体而言，央行共投放80亿元逆回购和4000亿元1年期MLF，因同期有100亿元逆回购到期和6000亿元1年期MLF到期，实现净回笼2020亿元。资金利率几乎全部上行，具体而言，R007大幅上行9.11个BP至1.66%，DR007大幅上行16.43个BP至1.61%， 3M Shibor利率基本持平。
2）供给变化：上周利率债发行规模小幅度下降，信用债发行规模有所上升，利率债融资规模小幅下降，信用债融资规模下降。具体而言，利率债共发行4,267.23亿元，到期2,957.60亿元，无提前兑付，净融资为1,309.63亿元，环比前一周下降175.67亿元；信用债发行2,021.40亿元，到期2,353.57亿元，提前兑付56.37亿元，净融资-1,000.79亿元，环比前一周再减少56.58亿元。
3）信用债违约情况：上周4只债券实施展期，1只债券实质违约。具体而言，19中金03、20禹州02、20科技04、20融创03 实施展期，21阳谷祥光SCP001实质违约。
三、“固收 ”产品分析
（1）“固收 ”产品表现回顾
上周股市和债市均有所调整，“固收 ”产品净值有一定波动。全市场“固收 ”基金的平均收益为-0.88%，前25%的“固收 ”产品收益中位数为-0.28%，同期沪深300下跌3.94%，中债综合财富总指数下跌0.10%。
（2）股债混搭“固收 ”的进取之道
1）本质是源于资产配置的力量：“固收 ”本质是 资产，期待是通过 资产来增厚组合收益。其朴素的原理是通过将低风险低收益的债券和高风险高收益的股票组合在一起，使得最终的结果是收益能够比纯债券高一些。通过对历史数据的测算，这个策略是有效的。如下图所示：将股票和债券按比例混合后，波动率和收益率落在了纯债和纯股之间，图中所标识的黄色区域，但这张图隐含了两个条件：
在一个中长期的视角下，策略的有效性毋庸置疑，历史数据已经证明。但短期由于经济周期、市场周期的不同，效果会有所差异；
我们期待的是 收益，但收益和风险是相伴相生的，就像一个硬币的两面不可分割， 收益的同时也 了潜在的波动，当市场环境不好时，短期的波动性就会有所显现，例如今年1季度的市场。
2）当前股债均处于震荡的态势中“此起彼伏”，“固收 ”不错过也不惧怕：对于股市而言，经过前期的快速修复后，近期进入到震荡的态势中。但在国内流动性充裕、经济缓慢修复的过程中，仍有望在结构中积极寻找机会。对于债市而言，资金面充裕，“宽信用”传导尚未完全畅通，在经济修复的波折过程中，不乏阶段性机会。在这种情形下，股债混搭的“固收 ”，不惧怕单一资产的波动，也不错过潜在的上涨机会。
事实上，对于“固收 ”产品而言，更重要的是一个源于长期的资产配置理念，投资大师格雷厄姆早在《聪明的投资者》中，就强调过资产配置的重要性，无论是激进还是求稳的投资者，都要学会组合投资。低波动、低收益的债券与高波动、高收益的股票组合，可以有效地将组合收益水平调整到中性的位置，从而，在长期的投资过程中，“拿得住、拿得远”，享受时间的复利，慢慢变富。
投资有风险,基金投资需谨慎。
在投资前请投资者认真阅读《基金合同》《招募说明书》等法律文件。基金净值可能低于初始面值，有可能出现亏损.基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证一定盈利， 也不保证最低收益.过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现。其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。
以上信息仅供参考，如需购买相关基金产品,请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评,并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。