中信建投国债逆回购「可转债无风险套利」
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摘要
转债回售解析
在之前报告中，我们详细论述了下修条款对于投资者的保护以及潜在博弈空间，同样，回售条款也是保障投资者权利的另一有利条款，主要包括两种：条件回售和附加回售。
条件回售。目前除了金融类发行人例如银行和券商外，其他类型的发行人均包含条件回售条款。转债攻守兼备的特性表现为有债底支撑，而条件回售相当于缩短了纯债的期限，进一步缓冲了投资者的风险。如果正股价格大幅走低，转股得不偿失的情况下，在特定期限内，投资者有权利要求发行人按照面值加上当期应计利息的价格提前偿付，而无需等到转债自然到期。当然发行人一旦面临回售，将加剧现金流偿付压力，因此条件回售设置更加严格，例如需要满足连续30个交易日正股低于转股价的70%。在此情况下，正股趋势下跌过程通常会先触发下修条款然后才触发回售条件，也给了发行人是否进行下修来避免回售的选择。此外，在满足回售条件之后，对于回售的次数也有限制。
附加回售条款更为普遍，几乎所有的转债均包含附加回售条款，即使是金融类发行人，当公司转债的募集资金用途发生重大变化时，可转换公司债券持有人享有一次回售的权利。附加回售条款同样也是保护投资者规避公司募集资金变更带来的风险。
条款放大镜
信息披露方面，无论条件回售还是附加回售，均需强制性披露公告；价格方面，回售的价格为面值加上当期应计利息；回售时间方面，当公司转债的募集资金用途发生重大变化时，触发附加条件回售，即使没有进入转股期，也可以进行回售。回售期间的交易方面，不同交易所上市的转债的操作略有差异。上交所转债在回售期间将继续交易，但停止转股，在深交所上市的转债在回售期内将继续交易。
回售历史回顾
2021年以来，随着转债投资需求日益旺盛，溢价率维持高位，当前转债价格低于100的几乎绝迹，因此即使部分公司正股价格已经触发回售条件的阈值且转债生命周期进入末端，进入到回售期，但是公司面临条件回售的压力有限。而触发附加回售多是在转债生命早期由于更改募集资金用途导致，此时投资者回售诉求更低。从案例来看，2021年下半年以来进行回售的转债主要为触发附加回售条款，回售金额通常不足10万元，大部分回售甚至张数为0。近2年回售规模较大仅有2021年3月的时达转债，2020年8月的辉丰转债，2019年10月的海澜转债。
风险提示：股市波动、流动性收紧、主体信用和盈利变化等风险。
1.1
转债回售解析
在之前报告中，我们详细论述了下修条款对于投资者的保护以及潜在博弈空间，同样，回售条款也是保障投资者权利的另一有利条款，主要包括两种：条件回售和附加回售。
条件回售
目前除了金融类发行人例如银行和券商外，其他类型的发行人均包含条件回售条款。触发条件通常表述为“发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。”简记为【30,30,70%】。当然有些发行人设置的回售条款较为苛刻，例如将回售的触发价格设置为“正股价低于转股价的50%或60%”，例如济川转债、明电转债、锦鸡转债、兴森转债，或者将回售期限设置为转债的最后一年，例如明泰转债、迪森转债、大禹转债、明电转债、博杰转债、未来转债、蓝帆转债和兴森转债
转债攻守兼备的特性表现为有债底支撑，而条件回售相当于缩短了纯债的期限，进一步缓冲了投资者的风险。如果正股价格大幅走低，转股得不偿失的情况下，投资者有权利要求发行人按照面值加上当期应计利息的价格提前偿付，而无需等到转债自然到期。当然发行人一旦面临回售，将加剧现金流偿付压力，因此条件回售设置更加严格，例如需要满足连续30个交易日正股低于转股价的70%。在此情况下，正股趋势下跌过程通常会先触发下修条款然后才触发回售条件，也给了发行人是否进行下修来避免回售的选择。
此外，在满足回售条件之后，对于回售的次数也有限制，通常表述为“转债持有人在每年回售条件首次满足后可行使回售权一次，若在首次满足回售条件而可转债持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权，可转债持有人不能多次行使部分回售权”。回售次数的限制一定程度上有利于减轻公司偿债压力，但是早期案例中，也有发行人没有设置回售次数的漏洞，例如江南转债。
附加回售
附加回售条款更为普遍，几乎所有的转债均包含附加回售条款，即使是金融类发行人。通常表述为“当公司转债的募集资金用途发生重大变化时，可转换公司债券持有人享有一次回售的权利，可转换公司债券持有人有权将全部或部分其持有的可转换公司债券按照债券面值加当期应计利息的价格回售给公司。回售期限通常是在公司公告后的附加回售申报期内进行回售，如果附加回售申报期内不实施回售的，不应再行使附加回售权”。附加回售条款同样也是保护投资者规避公司募集资金变更带来的风险。
1.2
条款放大镜
回售的信息披露
根据《上海证券交易所上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》等相关规定。对于条件回售，上市公司应当在满足回售条件的次一交易日发布回售公告，并在满足回售条件后的五个交易日内至少发布三次回售公告。回售期结束，公司应当公告回售结果及其影响。对于附加回售，经股东大会批准变更可转换公司债券募集资金投资项目的，上市公司应当在股东大会通过决议后20个交易日内赋予可转换公司债券持有人一次回售的权利，有关回售公告至少发布3次。其中，在回售实施前、股东大会决议公告后5个交易日内至少发布一次，在回售实施期间至少发布一次，余下一次回售公告的发布时间视需要而定。
回售的价格确定
回售的价格为面值加上当期应计利息，以2019年4月9日发行的明泰转债为例，2022年1月5日披露回售提示性公告，第三年的票面利率1.0%，回售期为2022年1月12日至2022年1月18日，计算天数为276天（2021年4月10日至2022年1月11日），利息为100*1.0%*276/365=0.76元/张，即回售价格为100.76元/张。
未进入转股期能否回售
当公司转债的募集资金用途发生重大变化时，触发附加条件回售，即使没有进入转股期，也可以进行回售。例如2021年8月9日发行的嘉美转债，转股开始的日期为2022年2月14日，但是在2021年12月23日召开股东大会审议通过了《关于变更公开发行可转换公司债券部分募集资金用途暨向子公司增资以实施变更后募投项目的议案》，同意变更公开发行可转换公司债券募投项目，触发了附加条件回售。公司公布的回售申报期为在2022年1月5日至2022年1月11日，早于转股开始期。
回售期间能否交易
不同交易所上市的转债的操作略有差异。上交所转债在回售期间将继续交易，但停止转股，在同一交易日内，若持有人同时发出转债卖出指令和回售指令，系统将优先处理卖出指令；在深交所上市的转债在回售期内将继续交易，在同一交易日内，若持有人发出交易、转托管、转股、回售等两项或以上报盘申请的，按以下顺序处理申请：交易、回售、转股、转托管。
此外上交所的转债同时会强调，如回售导致可转换公司债券流通面值总额少于3,000万元人民币，可转债仍将继续交易，待回售期结束后，公司将发布相关公告，在公告三个交易日后转债将停止交易。而深交所并无该条款的披露。
1.3
回售历史回顾
2021年以来，随着转债投资需求日益旺盛，溢价率维持高位，当前转债价格低于100的几乎绝迹，因此即使部分公司正股价格已经触发回售条件的阈值且转债生命周期进入末端，进入到回售期，但是公司面临条件回售的压力有限。而触发附加回售多是在转债生命早期由于更改募集资金用途导致，此时投资者回售诉求更低。
从案例来看，2021年下半年以来进行回售的转债包括：明泰转债、太极转债、一品转债、亚泰转债、嘉美转债、永鼎转债、昌红转债、卫宁转债、胜达转债、温氏转债、晶瑞转债、文灿转债、中鼎转2、久其转债、通光转债、维尔转债、利德转债，除了久其转债是触发条件回售外，其他均为更改募集资金用途触发附加回售条件，回售金额通常不足10万元，大部分回售甚至张数为0。
近2年回售规模较大仅有2021年3月的时达转债，2020年8月的辉丰转债，2019年10月的海澜转债。其中时达转债和海澜转债为更改募集资金用途触发附加回售条款，且恰逢转债价格低于回售价，产生了套利机会；而辉丰转债则是2020年4月进入回售期，而由于公司连续2年亏损，转债在5月之后被暂停交易，公司6月下修转股价之后并未下修彻底，7月触发条件回售条款，在转债不能交易的情况下，多数投资者选择了回售。
文章来源
证券研究报告名称：回售兜底，套利难寻——可转债投资手册三
对外发布时间：2022年2月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽，执业证书编号：S1440512070011
高庆勇，执业证书编号：S1440519080009
相关研究：
v 可转债投资手册系列
【可转债投资手册一】转债赎回博弈：赎否？赎否？关注风险节奏
【可转债投资手册二】转债下修博弈：逻辑、经验与判断
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