2022年债券市场「2021年债券市场融资金额」

（报告出品方/作者：平安证券，刘璐，张君瑞，郑子辰）

1.1 2021 年信用债跑输利率债，节奏、结构有看点

2021 年债市走牛，带动信用债获得正收益。与以往牛市类似，信用债相对跑输利率债。节奏上看，震荡格局中资金面松紧决定信用债买点和卖点。信用债上半年跑赢，下半年跑输。买点和卖点受资金面决定，例如年初与 7 月降准。

结构上看，高收益城投债是最大赢家，高收益周期债预计不俗，投资级跑输利率债，地产债垫底。

股性与债性行情均有展现，但都不极致，或成为新常态。投资级，3YAA 表现最好，久期策略相对克。高收益债，1YAA 到AA（2）表现最好，信用下沉更加克制，最强板块是 1Y 城投AA（2），其次为 1Y 产业AA。

城投、周期与地产的三种状态：

1、城投：量缩价涨。虽然城投发行占比下降，低等级占比处于历史低位，但 AA（2）利差大幅收窄，AA-利差走阔，市场仍相对追捧城投债。

2、周期、绿色与制造业：量价改善。4月以后一级发行明显改善。煤钢的净融资在 8 月份转正。

3、地产：量缩价跌。地产自 20 年 7 月开始受到拖累，21 年全年处于低迷状态，到 11 月达到极致。

银行永续与 ABS：结构性资产荒决定了品种相对价值

1、银行永续与二级资本债：相对价值。利差压缩至历史低点，是结构性资产荒这一长期因素所导致。理财和保险两大机构缺乏安全高票息资产。

2、ABS：资产信用是 ABS 最大的优势。当前企业 ABS、对公贷款 ABS、消费 ABS 和个贷 ABS 的超额利差的历史分位数分别是 21%、 23%、41%和 63%。

1.2 信用违约弱于预期

新增违约规模与违约率明显下降：1-11 月新增违约主体 25 个，违约债券合计规模 1938 亿元，违约率从 20 年的 1.25%下降 0.35 个百分点到 0.9%。

信用违约的结构猜想：

主要因为融资环境相对友好，政策收紧更晚

1、7月以后融资政策才有实质收紧：上半年城投融资堵疏结合：15号文与建制县试点托底。上半年地产政策存漏洞：经营贷违规流入，5-6 月才基本肃清。

2、利率牛市带来较为友好的资金供需格局：主流金融机构结构性资产荒程度进一步上升。

1.3 总结：信用债分化加剧，违约预期与现实有一定背离

信用债小幅跑输利率债，结构分化：1、信用债上半年跑赢，下半年跑输。AA（2）高收益城投债>高收益周期债>投资级>利率债>高收益地产债。2、股性与债性行情均有表现，但演绎均不极致，或成为新常态。3、城投量缩价涨、周期与制造业量价齐升、地产量缩价跌。4、尽管政策扰动，产品票息策略仍有吸引力。

信用违约弱于预期，但担忧不减：1、新增违约规模下降（1938 亿元，-21%）、违约率下降（0.9%，-0.35%）。2、违约弱于预期，主要因为 21 年信用融资政策收紧比预期晚（7 月以后），且债券处于牛市环境。3、大企业违约增多，市场担忧情绪强烈。平均违约主体总资产为 1788 亿元，五家前 50 强房企出现违约引发了市场对地产债空前的担忧。

2.1 信用违约展望：取决于政策对冲的力度，预计违约平稳释放

信用违约取决于政策、盈利和债务到期三者合力，市场预期也会起到催化剂作用：企业盈利因素偏不利，但债务到期压力不大，信用风险释放的情况取决于融资政策的发力程度。中性判断，利率债大部分时期维持牛市或震荡行情，政策托底，信用风险会释放压力较小。

信用违约的结构猜想：

1、地产违约在本轮或已接近尾声，但长期政策收紧方向不变。

2、城投很难出现债券违约，但可能受到非标展期等信用风险事件扰动。基建至少在上半年地产下行、土地财政承压时期需要托底维稳，城投政策以放为主；下半年视经济状况，也许会再次强调化解隐债的目标。

3、周期性与制造业有一定违约压力，但经历过 18年淘沙后，国企央企占比大幅抬升，基本面得到夯实，幅度或相对可控。（报告来源：未来智库）

2.2 信用策略：择时、行业策略与品种选择

1、择时策略：投资级拉久期 VS 高收益债信用下沉，预计投资级拉久期是占优策略

债性进攻：投资级拉久期主要受流动性驱动，预计 22年是相对占优策略，建议账户保持中性偏高久期中枢。22年的大部分时期维持牛市或震荡行情，对投资级久期策略相对友好。尤其是 3Y 以内品种 18 年以后期限利差中枢基本稳定，或许已经定价了大部分资管新规对长期限信用债的系统性影响。买点方面，在偏牛市环境中，跟资金面反向选买点，即资金收紧可能带动收益率接近震荡中枢上沿，是比较好的介入时点。

股性进攻：1Y内隐含 AA-信用下沉，受流动性和基本面共同驱动，预计 22 年不如投资级久期策略，城投可能略好。受益于流动性改善（贡献率 50%），但基本面结构性承压(贡献率 50%）。长期政策趋紧 信用打破刚兑，投资者风险偏好修复的动力不足，AA-产业债评级利差处于震荡中枢水平，AA-城投处于区间高点，修复空间略大，但比以往周期获利空间小。

2、 行业轮动策略：高收益债跑赢，顺序是城投-地产-产业

从历史场景看 22年上半年对高收益城投债有利，行业顺序为城投—地产—产业，但下半年城投政策扰动可能再现：以往在城投政策放松或平稳时优选高收益城投债，出现大通胀时优选高收益产业债，其他时期优选利率债。22年上半年预计城投政策平稳，对高收益城投债有利。当前 1Y城投-产业利差为-12BP，位于 14年以来的 83.8%分位数。地产-产业利差为 453BP，处于 14 年以来 99.9%分位数。全年视角看，下半年城投政策扰动或再现，上半年 AA-利差压缩空间可能相对较小，节制下沉，边打边退；地产债或能贡献最大收益，上半年应该能出现入场时机。产业债上半年考虑小幅止盈上游周期性债，并向政策支持的绿债、制造业方向倾斜。其余的机会来自品种，如永续、二级资本债、REITS 等。

3、产品票息策略：短期找不到竞品的香饽饽

资管新规扰动会贯穿 22年，尤其在牛市节奏中需要警惕突发政策。22年理财净值化转型进入冲刺期，但保险 IFRS9规则即将发力（截至日期为 22年底）。对于银行永续、二级资本债、私募债、收益权类 ABS 等产品票息需求有扰动。但是结构性缺资产也意味着品种调整的幅度不会太大，稳态的利差仍然会被压缩在较低水位。

4、固收 关注： REITs有望乘固收 风口有所表现

REITs 作为权益属性、固收收益特征品种迎来扩容：一是政策支持：公募基础设施 REITs 可以在不加杠杆的情况下解决地方政府融资问题，在政府债务管控规范化、但事权并未减少的当下，符合地方政府的诉求。多地制定政策鼓励 REITS 扩容，给予 REITs 原始权益人补贴或税收优惠。二是投资者青睐：首批投资者除了战配以外，网下投资者主要包括机构自营、保险资金、基金资管产品、私募基金等。投资者青睐的理由：（1）低利率背景下结构性资产荒，缺乏好资产；（2）从海外经验看，REITs 的总回报率与权益比肩甚至更好；（3）居民财富从地产向金融产品转移，REITS符合百亿级别固收与固收 理财需求。三是首批 REITS 上市形成了良好的示范效应：首批公募 REITS上市至 11月中旬涨幅平均数 17.90%，招商蛇口上市首日涨幅接近 15%。结构上看，生态环保和仓储物流涨幅居前，大约 25%左右；产业园和高速公路涨幅略低，平均中枢在 10%-15%。

公募 REITs 应该如何定价？

派息收益代表了资产的真实回报率，REITs 价格上涨代表了估值定价，二者的和体现为最终的 IRR 预期。借鉴海外经验，发展初期的 REITs 派息贡献率较高，过硬的底层资产是投资基础。在发展初期（美国的 1972-1980 年），海外 REITs派息率对总回报贡献在 80%以上，说明过硬的底层资产是投资基础。2015-2020年，我国 REITs资产的派息率为4%-6%，略高于美国。2015—2020 年期间，美国数据中心、医疗、多元化物业、酒店和商场 REITs 的股息率相对较高，达到 4%～6%区间。排名相对居后的基础设施 REITs 及自用仓储、住宅的公募 REITs 的股息率则相对较低，为 3%～4%。我国高速公路、公共事业的期间平均现金收益率在 4%～6%不等，仓储物流的现金分红比率约为 4%-5% ，其中北上广深物流地产资本化率为 4.5%左右，核心二线城市在 5%～6%。（我国各类资产的收益率参考自清华金融评论《从机构投资人视角看 REITs 产品及其发展》，段国圣）

长期来看，海外派息率对于总收益的贡献长期下行、基金增值贡献上升，我国或重复海外的这一历程，从涨盈利向涨估值转移。最近十年，美国派息率的贡献率下降至 43%左右，新加坡的 REITs 派息率自 2012年以来也呈现类似的趋势。由于 REITS派息率与长久期高等级信用债类似，但长久期信用品供给相对缺失，在固收及固收 为主要需求客群及利率长期下行的环境中，具备估值抬升的空间。或将重复美国和新加坡的发展历程，从涨盈利向涨估值转移。

2.3 2022 年展望：结构性资产荒仍然维持，投机级初现曙光，主流机构加码固收

资产型 REITS 估值比信用债便宜，但权益方面估值缺乏定价锚：（1）园区基础设施 REITs 为 25倍，IRR为 4.5%-6.5%，没有可比的上市指数或公司。（2）仓储物流 REITs 为 26倍，IRR为 4.4%-6.4%，与物流指数不可比，物流从逻辑上来看比仓储具备更大的成长性，因此当前价格与股票比不算便宜。

从风险收益比来看，REITs 的性价比明显好于权益。表现在各版块 REITs 的夏普比率都明显好于同行业股票指数，最大回撤低于股票指数。结构上，从REITs板块分类来看，夏普比率：生态环保 REITs>仓储物流REITs>产业园 REITs >高速公路 REITs。

三个 REITs 策略：

1、打新策略的确定性较高。从第一批 REITs 表现来看，投资者认购热情较高，网下投资者平均认购倍数 8.07、公众投资者平均配售比例 6.27% 。稀缺的供给支撑打新策略的确定性，第一批 REITs 上市首日全部上涨，涨幅在 0.5%-15%不等。

2、交易策略，REITs 涨价空间与认购倍数成正比。首批 REITs 的累计收益率经历上市首日高涨幅→净值向下调整→超跌后回调，价格调整期持续 1-2 个月，最终 REITs 的累计收益率和资产类型（环保类和仓储物流类涨幅靠前）、认购倍数有较大相关性。

3、持有至到期策略可以获得 IRR，适合长期资金。REITs 通过设置强制分红比例，实现类固收的回报属性，符合居民理财需求以及保险资金、养老金、企业年金等长期资金的配置方向。

2.3 2022 年展望：结构性资产荒仍然维持，投机级初现曙光，主流机构加码固收

1、信用违约平稳释放：（1）地产：风险释放接近尾声；（2）城投：下半年到年末可能受到非标逾期等信用事件扰动；（3）周期&制造业：基本面压力开始出现，但由于行业经历过出清，新增违约规模仍很低。

2、信用债策略：（1）择时：高等级拉久期略占优，但股性与债性盈利空间都不大；（2）行业轮动：上半年主流机构推荐城投短债下沉，特殊账户推荐地产债；（3）产品票息：政策扰动持续，但难有竞品，价值仍在。

3、固收 关注：REITS 有望扩容，围绕资产信用的固收特征类权益品种，有望乘固收 风口有所表现。除了投资机会，建议机构关注投行、做市、一二级轮动等多层次业务布局。

3.1 城投：票息可挖掘，资本利得难

政策在大部分时期有明确的方向，但历史上有两次“边收紧边放松”。大部分时期内城投政策方向明确，但 2014 和 2021 年“边收紧边放松”，2022 年多空政策交织或又重演：城投政策收紧时期（2010-2011 年、2017-2018），城投政策放松时期（2015-2016 年及 2019-2020），城投政策“边紧边松”时期（2014年、2021 年），本质上是长期防风险和短期防风险的权衡，主要形式是“开正门，堵偏门”。“边收紧边放松”时期，2014 年为震荡市，2021年为分化市：2014 年为震荡市，低等级城投先涨后跌。2021 年是分化市，AA（2）城投债走牛，AA-城投债走熊。

2014 VS 2021：什么决定了城投债的差异表现？（1）城投政策倾向：2014年新预算法和 43号文要求剥离城投的融资职能，但短期推动了大规模的地方债置换，整体是短多长空。2021 年建制县试点提供的置换规模不足万亿，但红黄绿新政和 15号文都对城投融资进行了严格的约束，因此是短期多空交织，且利空偏主导。（2）债市牛熊态势：2014 年是大牛市，10 年国开债利率下行 173BP。2021 年小牛市，1-11月累计下行 36BP，2月和 10月都阶段性反弹 20BP左右。（3）城投违约预期：2014 年城投违约预期很低，当年是中国债市违约元年，但仅违约 5 个民企。2021 年城投违约预期明显提升，市场已经经历了民企违约潮和大国企违约。中央也已经至少在四个文件中表示允许城投破产。（报告来源：未来智库）

展望 2022年：

1、小牛市环境及政策短期多空交织，更接近 2021 年。（1）城投政策短期多空交织，需要防范利空政策随时出现：政策放松为全域无隐债试点启动，基本标志着新一轮的政府债置换额度已经下达。但 11 月中下旬交易所窗口指导城投借新还旧额度打八折，虽然最后未能成为现实，但政策收紧的意图已经明确。22 年证监会大概率要求交易所落实压降城投融资。（2）22年债市大概率维持小牛市或利率低水位震荡，更接近 2021 年。（3）城投违约预期：市场普遍认为城投打破刚兑为灰犀牛，但发生在什么时间、什么地区存在较大分歧。

对比 2014 与 2021年，城投风险偏好修复可能不易持续：（1）城投政策：可能上半年友好，下半年收紧，需随时警惕政策突变；（2）市场状态：很难有大牛市，大概率是震荡偏牛；（3）风险偏好：21年四季度呈现修复迹象，但可能会受到政策扰动。

2、虽然以往土地财政承压，政策倾向于放松。（1）土地带来的资金缺口有多大？参照 14年，21-22 年新增土地出让收入可能合计少增 2 万亿：土地出让收入新增规模较 2020 年下滑 25%左右，即 20/21E/22E 年出让金新增分别为 8.4 万亿、7.2万亿和 6.4万亿。（2）需要城投融资和地方债多增来弥补缺口。地方债或难有大幅提升：21年 4.44万亿，22年 4.5-4.7万亿。城投带息债务需要维持一定增速，具体来看余额需要 0.5万亿-0.7万亿增量，存量债务增速需要维持在 13%左右的中性水平。（3）更重要的是融资政策的态度。以往土地收入下降时，融资政策都会放松，城投利差一般压缩。经济较差，政府越会放松城投融资以稳增长，例如 14-15 年和 18-19 年。

3、但本轮放松幅度和持续时间均受到约束，票息可挖掘，资本利得难。（1）对于有调研资源和信息优势的机构，选择非网红地区短久期下沉挖掘票息可行。这个策略的基本盘在于城投不存在大面积违约的基础。（2）对于普通的资管类机构，风险偏好带来的低等级利差收窄的空间即便有，也是相对有限的。风险偏好的修复需要持续的流动性供给和顺畅的传递过程，目前看来二者能够提供的增量利好都会相对有限。

票息挖掘的方向是隐债置换：

区域上关注河南：1）当前河南城投债信用利差较永煤违约时高 49BP，历史分位数 81%。2）截至 2020年底河南法定债务率仅 74%，综合债务率 174%，城投债余额/一般预算收入为 92%，均低于全国中位数。3）8月份河南国资委出台文件加强管控国企债务，尤其重视防范债券违约。4）当地国企净融资额在 5月转正，6-10月基本为正，二级信用利差较 4月底高点也下降近 35BP。

主题机会：1）关注隐债置换背景下城投债提前兑付的结构性机会，标的筛选原则包括三个：纳入隐债、估值净价低于面值和区域隐债置换空间较大。2）永煤违约至今 AAA 到 AA 的城投债永续利差普遍下行 40BP，但 AA（2）城投 1Y 和 3Y 的永续债利差分别上行 76BP 和 9BP，目前处于历史70%分位，可以关注。

3.2 地产：销售承压 融资缓慢修复，风险偏好的修复需要时间

22年销售继续承压，债务到期压力大幅缓解。22年在“双限”影响下，地产销售仍不乐观。预计 22全年地产销售面积同比增速转负，节奏上受基数影响前低后高，预计明年 1-2 季度探底。地产债券到期压力较小，22 年地产境内与境外债务到期6585 亿元，相较20 年下降 35%。但节奏上仍需关注债务到期压力较大的月份，如 22 年 1 月、3 月、7月。

长期高压监管不变，但政策纠偏、边际放松是短期主线，融资端预计缓慢修复。（1）长期行业高压监管不变：宏观层面房住不炒基调长期不变，房产税未推出之际居民对购房仍有观望情绪；主体层面，“345”新规从主体端限制房企债务增速，贷款集中度新规从销售端和融资端全方位限制房企资金流入。（2）短期政策纠偏、边际放松成为主线：9月末央行证监会定调“两个维护”以来，政策底部已经逐渐出现，监管窗口指导了部分大型商业银行，允许银行在四季度加快对个人抵押贷款的审批发放；10 月 26 日发改委同外汇局召开外债座谈会，11 月 5 日深圳监管部门同佳兆业、花样年企业召开专题会议，讨论两家企业流动性问题；银行间市场交易商协会于 11 月 9 日举行房地产企业代表座谈会，招商蛇口、保利发展、碧桂园、龙湖集团、佳源创盛、美的置业等公司近期均有计划在银行间市场注册发行债务融资工具。

展望 2022年，资金供需格局有所改善，风险偏好的修复需要时间。政策边际改善与快速恶化的风险偏好赛跑，将决定最终信用风险释放的程度。2022 年债务到期压力较小，政策有意保交房及维持地产市场的稳定预期，因此地产融资和销售将在长期压制的环境中迎来短期的政策纠偏。风险偏好修复可能需要半年，修复以后中枢高于之前水平。参考永煤案例，我们预计：1、市场情绪修复可能需要半年的时间；2、修复以后，风险偏好的中枢（对应信用利差的中枢）也很难回到风波发生前的水平；解决当前困局的两个路径：1、政策边际转松以后，头部的央企国企开发商有能力收并购。2、部分通过债务减记方式解决。

投资策略方面，投资级地产债关注相对估值，目前 AA地产债有一定相对价值。21年以来投资级地产债信用利差整体压缩。严监管对信用资质较优、资金充足的房企影响有限，表现在 21 年以来投资级地产债受益于结构性资产荒、机构欠配和行业龙头效应，投资级地产债信用利差压缩 7-22BP。投资级地产债只需关注相对估值，目前 AA 地产债有一定相对价值：（1）高点为 21年初，隐含 AAA 和隐含 AA 利差分别为 60BP 和 150BP；（2）低点为“345”新规以前 20年 8月，隐含 AAA 和AA 信用利差分别为 30BP 和 80BP。（3）当前 AAA 和 AA 距离低点分别为 10BP 和 60BP，大约为 20分位数和 93分位数，AAA 相对价值并不明显，AA 利差接近 21年高点，具有一定的相对价值。

高收益地产债或在 2022年会让某些机构获得不错收益：（1）对于把握错杀机会的主流投资者，当前仍然是密集观望期，进入市场的条件是政策的进一步放松。此类投资者对于信用风险仍然厌恶，很可能缺乏违约定价和处置能力。因此，主要交易的β是市场情绪改善带来的合力。当前，央行、发改委、交易所、证监会等均释放一定的积极信号，但在两个集中度和三条红线的框架下，在房产税推出的时点，市场很难相信地产政策有根本性的转变。（2）对于可以接受违约的准违约债投资者，当前部分债券定价已在清算价值，不确定的是实现盈利的时点。目前，已经违约或市场预期违约的，价格在 35元以下的地产美元债规模达到 424亿美元，占地产美元债 21%，部分债券的定价可能已经十分接近清算价值，即垃圾债违约的安全垫。破产重整/和解/庭外协商等方式下的真实回收高于清算价值 15%-25%。对于特殊账户来说，价格是最大的防御，当前逐步介入是合理选择。

3.3 周期&制造业： 上半年仍有挖掘空间，年中需要止盈

2021 年二季度以来，市场信心明显修复。一级市场方面，二季度以来上游周期性行业信用债净融资逐渐修复。二级市场方面，煤炭、钢铁行业信用利差在 21年 4-5月见顶，21年以来至今钢铁行业回落幅度约 100BP，煤炭行业回落幅度约 65BP，当前煤炭、钢铁信用利差和永煤违约前水平相近。

22 年或可以小幅止盈，信用风险保持低位。（1）周期行业的超额利差见底，滞后于煤价同比增速见顶半年左右，22年年中或将进入止盈期。煤炭、钢铁行业信用利差在 21年 4-5月见顶，21年以来至今回落幅度 85BP，与永煤违约前水平相近。参考 2016 年经验，煤炭行业超额利差见底，滞后于煤价增速顶 7个月。当前煤价增速已经在 10月见顶，我们预计 22年中可能进入止盈时期。（2）与 2016年不同的是，行业产能利用率偏高，供给偏紧、库存偏低的格局或将持续，上游价格易涨难跌，因此信用风险相对是比较低的。自 8月起，动力煤期货的平均跨期（近月-远月）价差处于极高水平，10月后开始回落，但目前仍处于中性偏高水平，并未有类似于 5 月份的库存积累过高的定价状态，这表明当前抑制工业品价格的主要是需求，未来我们面对的依然是对需求回升/供给收缩极度敏感的物价环境，这样环境下，价格易涨难跌。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站