新型冠状病毒疫情下的全球债务风险剖析表「疫情下的金融风险」

一、新冠疫情进一步加大全球债务规模

自20世纪70、80年代以来，随着大规模石油美元的回流以及以美国为代表的发达经济体金融工具创新的不断拓展，以发达国家为主的债务经济型发展模式日益兴起。“债务经济”一词，最初源于美联储前主席格林斯潘对美国债务经济的实质的解读。他认为，“美国增加债务能力是全球化的一种职能，因为负债能力的显著提高与成本的降低以及国际金融载体范围的扩大休戚相关。”美元作为国际储备货币，美国可以通过贸易赤字、财政赤字等形式直接输出美元债务，而其他国家为了保证自己持有的美元价值又不得不去购买具备保值属性的美国国债及其他金融资产，这样美国的债务则成为了一种循环往复，只需付息不需还本的永续债务。美国也就不需要担心债务负担即可通过向全球举债而不是一般实际经济生产活动就可以达成经济增长的一种经济模式。这种“债务经济”往往表现为一国总投资大于总储蓄，储蓄不断减少的同时国内外债务不断攀升，经济体依靠债务维持运行的过程 。根据国际金融协会（IIF）的数据显示，截至2019年年末，全球债务规模达到255万亿美元，与全球GDP比值已经超过322％，创下历史新高。其中，发达经济体总债务规模达到184.2万亿美元，政府部门是主要债务人；而新兴市场及发展中国家总债务规模约为71.1万亿美元，接近一半来自于非金融企业部门。

从全球债务结构来看，近年来尤其是2008年以后，发达国家政府债务水平迅速上升，2018年已经达到GDP比值的104.2％；私人部门债务水平则在2008年之后逐步趋缓。而新兴市场及发展中国家在政府部门的债务负担表现较为平稳，但私人部门债务水平快速攀升，2018年私人部门债务与GDP比值达到116.6％，与发达国家私人部门的债务水平差距持续缩小。

进入2020年年初，受新冠疫情的影响，各国更是通过信贷和发行债券的方式，增加市场的流动性以缓解疫情对经济的冲击，相应地各相关国家的债务规模也随之扩大。仅在2020年3月份，全球政府主权债券单月发行总额飙升至2.1万亿美元，是2017至2019年两年平均水平（0.9万亿美元）的两倍多，创历史高位。

国家 应对疫情的经济刺激政策

二、疫情加剧了全球债务安全的脆弱性

（一）疫情对全球经济冲击的路径分析

1．疫情冲击下，全球通讯及能源行业企业面临更大的偿债风险；当前阶段美国已演变为全球疫情的“震中”，油气、航空、交通运输等受疫情影响较为严重的行业信用风险更加突出，欧洲银行业资产质量将再次面临疫情冲击下的考验，部分国家主权债务风险凸显

从疫情扩散形势看，自1月底在武汉爆发以来，2月中旬以后新冠疫情在东亚日韩、欧洲及美国加速扩散。2020年3月以来，美国和欧洲演变成为全球疫情的“震中”。

从全球企业存量债务的行业分布看，目前全球企业高收益级债券存量占存续债券10％以上的行业包括了通讯、能源、可选消费、材料、医疗、科技以及必选消费，其中通讯及能源等受疫情影响较为严重行业的高收益级别债券占存量债券的比重均超过了20％。本次新冠肺炎疫情续影响全球经济增长前景，石油需求增长仍趋于黯淡，油价被“极端情景”不断拉低，这对全球能源企业偿债能力形成较大冲击。从通讯行业的情况来看，由于疫情上导致的停工停产、国际物流受阻等原因，极有可能使芯片等广泛用于通讯行业的基础元件供应产生“断点”，影响企业的生产以及出口活动，对行业内企业的盈利能力产生负面冲击。

图5 全球企业高收益级存量债券行业分布

数据来源：Bloomberg，联合资信整理

作为“震中”的美国，自2020年年初以来，美国全行业企业债信用利差均有不同程度的走高，其中油气、汽车、金属及采矿、媒体及娱乐等行业所发企业债利差走扩程度更加明显。1月1日至3月27日期间，油气行业所发企业债信用利差扩大了逾800个BP，主要受到新冠疫情叠加国家油价暴跌影响，行业信用风险陡增。

图6 美国各行业所发企业债信用利差变化情况

数据来源：标普全球，联合资信整理

随着欧洲3月疫情加重的影响，市场对于爆发新一轮欧债危机的担忧有所增强，欧洲部分国家主权债遭到大规模抛售，“欧猪五国”中西班牙、意大利和葡萄牙主权债CDS有所上升，而这些国家正是欧洲受新冠疫情冲击最为严重的国家。尽管和欧洲危机时期相比这些国家当前的CDS水平仍处于相对低位，但随着疫情对经济打击的进一步显现以及有可能再次重来，未来不排除有进一步上升的可能。由于这些国家的主权债券有很大一部分为欧洲其它地区和国家的银行所持有，因此这些国家的主权债券价格的大幅下滑使得银行业资产面临一定减值风险，银行业资产质量将受到一定考验。

图7 “欧猪五国”主权债CDS变化情况

数据来源：Bloomberg，联合资信整理

2．随着疫情的不断扩散，对于新兴经济体和发展中国家的经济冲击，主要表现为主权债务危机和企业债务危机所致的金融机构危机

自2020年3月以来，随着疫情的不断扩散，新兴经济体和发展中国家由于医疗基础设施不完善、经济基础薄弱等原因受到的冲击更为严重，黎巴嫩、阿根廷、厄瓜多尔、赞比亚等国相继出现不同程度的主权债务违约事件，其他新兴市场国家主权CDS也都出现了不同程度的上升，尤其是非洲地区多国主权CDS均已升至1,000个BP以上，发生主权违约事件的概率大幅上升。在此背景下，新兴市场国家企业部门在全球金融市场融资的成本及难度将大幅上升，一旦疫情进一步加重，新兴市场国家企业债违约风险也有所上升。2020年一季度，新兴市场企业债违约规模达到78亿美元，同比和环比均有不同程度的上升，且随着疫情的持续蔓延及主权信用状况的整体恶化仍有上升的可能。

在主权债和企业债风险大幅上升的情况下，新兴市场金融机构爆发危机的可能性也大幅上升。一方面，金融机构持有的主权债和企业债面临较大减值风险，疫情冲击下不良贷款率可能会大幅上升，金融机构资产质量或将显著恶化；另一方面，由于新兴市场国家央行纷纷跟随美联储降息，金融机构净息差显著收窄，再加上宏观经济下行压力持续加大，金融机构盈利能力也面临很大的考验。

（二）疫情下金融危机——经济危机——债务危机之间的相互传递和交叉风险分析

从历史情况来看，金融危机、经济危机和债务危机之间具有一定的线性关系：金融危机的爆发会导致市场流动性大幅收紧，大量企业因融资困难而破产，从而引发经济危机；经济危机的出现又使得企业偿债能力持续恶化，金融机构不良贷款率上升，政府债务水平大幅上升，从而引发大规模债务危机。“2008年全球金融危机爆发——2009年全球经济陷入衰退——2010年欧债危机爆发”即是这种关系的具体体现。

在疫情冲击之下，这三者之间的关系变得更加错综复杂。首先，疫情加速了这三者之间的相互传递，引发了全球市场避险情绪的大幅上升，加速了局部或初期的金融危机向实体经济传导，同时使得企业偿债能力大幅恶化，出现债务危机的可能性大幅上升；其次，疫情提升了这三者的交叉风险，部分脆弱的新兴市场国家可能会出现三种危机并存的局面，例如阿根廷；最后，疫情缩短了这三者的爆发周期，尤其是经济危机，疫情引发的停工停产、消费下滑、外贸停滞等问题使得全球经济在2020年陷入衰退成为大概率事件，经济危机已不可避免，但如果采取得当措施，金融危机和债务危机有可能会推迟或大幅缓解。

（三）疫情是压垮全球债务危机的最后一根稻草吗？

2008年全球金融危机以来，全球债务经济的延续在很大程度上得益于发达国家央行采取的宽松货币政策，充裕的流动性使得各类债务主体能够以较低的成本“借新还旧”，维持高额的债务。然而，新冠疫情的爆发使得全球流动性大幅收紧，融资成本及难度均大幅提升，爆发债务危机的可能性有所增加。

从目前来看，债务危机在部分新兴市场国家和发展中国家爆发的可能性较大。首先，尽管在疫情爆发后全球融资成本均有上升，但随着各国政府纷纷出台大规模的货币及财政刺激政策，市场流动性紧张状况得到一定程度的缓解，发达经济体企业债期权调整利差（OAS）明显回落。并且，由于市场避险情绪的上升，新兴市场面临的资本外流压力加大，企业债OAS回落幅度有限，新兴市场仍面临较高的再融资风险；其次，市场避险情绪下新兴市场货币面临极大的贬值压力，2020年年初以来已有8个新兴市场国家的货币贬值幅度达到10％以上，这将使得新兴市场国家外债偿还压力将进一步上升，尤其是那些外债水平较高、短期债务占比较高、外汇储备不足的国家；最后，新兴市场国家对大宗商品出口的依赖程度普遍较高，而在新冠疫情影响下全球大宗商品价格预计将在未来很长一段时期内维持低位，将使得新兴市场国家出口减少、经济面临下行压力，削弱各类型债务主体的偿债能力。

但从长期来看，如果疫情造成经济停摆的时间过长，全球经济或将陷入长期衰退，经济衰退下企业盈利状况持续恶化；同时，市场悲观情绪的大幅有可能再度上升，使得现有采取的货币及财政刺激政策失灵，发达经济体也将很难独善其身。

三、如何走出债务危机的阴影

（一）前三次债务危机的化解

自1970年布雷顿森林体系解体以来，全球共经历了四次大型债务浪潮，前三次债务浪潮最终都演变为债务危机，而目前正处于第四次债务浪潮之中。因此，从前三次债务化解之道上中，寻找破解危机之道。

1970年爆发的拉美债务危机主要是在欧美低利率环境下大举借债而导致，危机爆发后，拉美国家主要采取三种债务化解方式：一是进行债务展期和重组，拉美国家将大量的短期债务调整为中长期债务，旨在降低利息支出负担，但此举只能缓解短期债务压力，并不能彻底解决债务危机；二是执行“布雷迪计划”，由于债务延期和重组很难解决债务国偿付能力不足的问题，因此美国出台“布雷迪计划”对债务国进行债务减免，并发行不良贷款互换的“布雷迪债券”，真正缓解拉美国家的债务偿付压力；三是各国采取严厉的紧缩政策，拉美各国按照IMF的要求而采取货币贬值、提高利率以及控制工资增长等紧缩政策来改善国家的资产负债表状况，但对经济发展造成一定阻碍。

1990年爆发的亚洲债务危机主要是由过快的金融自由化以及企业在国际市场上过度借债导致，危机爆发后各国主要采取三种债务化解方式：一是完善汇率和国际收支制度，亚洲国家纷纷采取审慎的货币政策和财政政策，有效保证外汇储备日益上升，逐步扭转以往严重依赖海外短期资金流入的局面；二是严格监管银行体系，各国政府对银行不良贷款进行冲销以及重组整体资本结构，并强化对金融系统的审慎监管；三是重组企业资产负债表，各国政府对企业资产负债状况进行重新整理，金融危机前的过度投资被逐一清理。

2000年~2003年在美联储长期低利率的货币政策下，信贷膨胀问题也随之而来，多余的流动性从实体企业流入到资本市场，滋生大量资本泡沫和高杠杆问题。在危机爆发后，各国主要采取三种债务化解方式：一是加强对金融的监管，自2008年金融危机后采取严格的金融监管政策，通过《多德-弗兰克法案》成立金融稳定监管委员会，负责监测和处理威胁国家金融稳定的系统性风险；二是采取紧缩的财政政策，尤其是欧洲各国在欧债危机后开始大量削减财政支出，严格控制政府债务和财政赤字；三是通过对银行部门重组和去杠杆恢复银行的生存能力，以确保市场信贷融资渠道畅通，增强国内金融机构的生存能力。

（二）本轮债务危机的化解建议

和前几波债务浪潮不同，本轮债务浪潮覆盖了所有新兴市场及发达国家，因此我们从不同区域情况入手，根据前三次债务化解方法而提出以下建议：

1. 对美国而言，需加大政府救市力度以防范金融风险进一步传导，其中尤为关注高收益债券和CMBS有可能爆发的违约

借鉴美国次债危机的经验，政府需要注资金融底层标的以稳定金融机构信用，防范金融风险传导。美联储出台7,000亿美元的量化宽松计划，其中有2,000亿美元用作购买抵押贷款支持证券；同时，美联储将针对存款机构的紧急贷款贴现率下调125个BP至0.25％，并将贷款期限延长至90天。由于住房抵押贷款仍然是主要金融衍生品的底层标的，如果居民大幅失业导致还款能力下降，极有可能造成房屋抵押贷款底层标的出现违约，相应加剧上层金融衍生品的违约风险。因此，以上举措主要是为了保护金融机构健康运营，以防止发生银行系统发生传导性金融危机。

在本轮债务浪潮中，美国非金融企业违约风险上升。受美联储低利率的鼓舞，美国企业大规模举债导致杠杆不断加大，并利用债务收益来回购股票。但随着新冠肺炎的全球蔓延以及美国股市的多次熔断，使企业流动性遭受重大打击。因此，美联储出台2,000亿美元将用于购买公司债券，其中一半直接从一级市场购买公司债券和贷款，另一半用于购买二级市场债券和ETF。此举有助于稳定公司债市场稳定，在一定程度上缓解企业的资金紧缺问题。

2. 对欧洲国家而言，需通过债务延期或重组、财政紧缩等举措防范短期主权债务违约

目前，欧洲的意大利、西班牙、德国、法国以及英国都是疫情重灾区，欧洲经济面临衰退的风险。为托底经济，多国均出台财政救市计划，导致政府债务压力进一步上升，此外今年4月和7月是欧洲主权债务偿还的高峰期，短期主权债务违约风险增大。因此，借鉴欧债危机以及拉美债务危机的经验，欧洲各国应与IMF等国际金融组织就短期债务进行延期或重组，待疫情逐步控制和好转后采取审慎的财政政策，以达到平衡财政收支结构和降低政府债务的目的。

3. 对新兴经济体而言，需通过借助国际援助以及经济改革等方式化解部分国家的主权债务和公司债券的违约风险

一方面，受疫情蔓延全球石油需求疲软以及本轮石油价格战的影响，部分石油输出国财政收入对政府债务的偿付实力大幅下滑。另一方面，由于美股出现史诗级的连续暴跌，使美元需求不断升温并加剧了多种新兴市场货币的大幅贬值，进一步加剧新兴经济体的资本流出和外汇储备消耗，对其外币债务偿付造成一定压力。整体看，新兴经济体的风险主要是由于自身经济结构、汇率制度不完善而导致的，通过借鉴拉美以及亚洲债务危机的化解经验，一是建议各国加大对本国汇率和国际收支制度的完善，采取审慎的货币政策和财政政策，保证外汇储备日益上升，逐步扭转以往严重依赖海外短期资金流入的局面。二是建议各国进行经济结构改革，降低对单一资源或单一行业的依赖，多元化经济结构发展并扩大消费对经济的拉动作用。三是建议各国寻求国际金融机构的帮助，以缓解短期债务偿付压力。目前已经有超过90多个国家因为经济受疫情冲击而向IMF请求援助，IMF准备利用总额度1万亿美元的贷款储备帮助成员国应对此次危机。

本文源自联合资信