第三支柱养老保险现状「发展第三支柱养老保险」

文/人保资产总裁曾北川

目前我国养老金已初步搭建起三支柱体系，但“一支独大”特征显著，三支柱发展并不平衡。截至2021年末，第三支柱规模占比仅为3%。为进一步探索第三支柱发展模式，更好满足人民群众多层次养老保障需求，本文从养老第三支柱产品的供给与需求两个层面，分享一些人保资产的投资实践与思考。

国内养老第三支柱存在的问题

我国养老第三支柱的发展现状

目前我国第三支柱主要包含税延型商业养老保险、专属商业养老保险、养老目标基金、养老理财产品等四种形式。四款产品在规模、期限、资产配置和收益特点上呈现出较大的差异。规模以养老目标基金和养老理财产品为主，养老保险占比较低；期限呈现两极分化，养老目标基金和养老理财产品封闭期都在5年以下、养老保险在20年以上；投资收益与资产配置高度相关，股票占比高的品种、收益和波动率也高。

我国养老金第三支柱存在的问题

一是产品投资属性强于养老属性。养老目标基金和养老理财产品占第三支柱的比例达到99%，两款产品封闭期均小于5年且追求较高收益，体现出较强的投资属性。这个现象反映出当前养老产品的供给和养老客群的消费理念尚处培育期。长期以来，居民资产配置以住房和存款为主，养儿防老、以房养老的观念根深蒂固，把存款以外的产品都当成投资，所以在购买养老产品的时候，更多关注的是投资收益，这也从一定程度上倒逼投资机构竞逐“养老投资，以高为贵”，从而堕入了声乐领域“天下唱功，以高为上”的流俗。

二是投资期限偏向短期。养老目标基金和养老理财产品封闭期小于5年；专属商业养老保险和税延型商业养老保险的期限虽然长达20~30年，但部分品种底层资产主要为3-5年的非标，仍然呈现短期化的投资倾向。这一现象匹配于优质长期投资品种缺乏的现状。股市方面，国内市场好年份与坏年份的收益比较极端，好年份能提供翻倍的回报，但差年份可以回撤30%~50%。在这样的市场环境下，长期投资理念很难坚守，国内股市的年度换手率高达3倍，高于美国市场的1.5倍。债市方面，缺乏长期投资品种，10年期以上债券占比仅为11%。

三是第三支柱顶层设计有待完善。一是产品标准、信息披露等缺少统一规范。各养老产品投资目标、投资策略等多是金融机构自行设定。二是低利率时代下，追求高收益养老产品的可持续性受到挑战。目前我国10年期国债收益率为2.6%、3年期AAA信用债降到2.5%，以固收产品为主的养老品种投资收益率超过5%的难度在加大。三是产品客户群体定位不清晰，发展前景受阻。以税延养老保险产品为例，经过4年多的发展，累计实现保费收入仅3亿元，规模远低于预期，反映出目标人群过窄（针对3,000万纳税群体）和激励程度过低（每月最多税前扣除1,000元）等问题。

国际养老第三支柱发展的规律与启示

国际养老第三支柱的发展规律

规律一，老龄化率达到10%以后，第三支柱将进入“强制起飞”阶段。美国、英国、澳大利亚、日本、德国先后启动第三支柱建设，启动时点共同点在于65岁以上人口占比超过10%。根据第7次人口普查数据，中国65岁及以上人口为1.9亿人，占比达13.5%，老龄化进入加速期，发展第三支柱刻不容缓。

规律二，第三支柱发展模式的选择，取决于不同的金融体系支撑。第三支柱发展可以分为两种模式：一是以英、美、加为代表的基金型养老金体系，主要特点是政府建立的第一支柱仅提供最低的生活保障，民众对第二、三支柱需求较大，参与度较高，这些国家的金融体系以资本市场为主导，公募基金成为养老投资的重要选择。二是以德、法、意为代表的保险型养老金体系，主要特点是政府在社会保障体系中承担了大量责任，第一支柱的保障水平较高，对第二、三支柱存在一定挤出效应。这些国家的金融体系以银行为主导。

国际养老第三支柱发展带来的启示

启示一，我国目前的国情有三点与国际保险型养老金体系相似。一是养老体系以现收现付为主，养老金存量占GDP比重大幅低于基金型的国家，与保险型国家类似；二是我国直接融资占比在20%左右，而美国直接融资比重从1995年以来一直保持在85%附近，这表明我国的资本市场发展程度和发达市场还有相当的差距；三是保险型国家居民储蓄率普遍高于基金型国家，我国居民储蓄率尽管今年有所下降，但是仍然处在较高水平。以德国为例，2001年德国启动第三支柱改革，大力推进保险型养老产品发展，依托保险型养老产品迅速扩大了第三支柱的规模，使得第三支柱占比由最初的5%发展到2019年的31%，成为德国养老体系的支柱。

启示二，随着我国养老人群投资理念的成熟，各投资机构可以充分利用自身的禀赋优势，进行差异化产品供给。人的一生可以依据职业生涯大致分为两个阶段：价值创造期和成果分享期。第一阶段的基本特征是生命力旺盛、抗风险能力强，投资策略相对是进取型的；养老人群进入人生的第二阶段，价值创造力逐步衰减、抗风险能力主要来自财富积累，投资策略相对以保持守成为主。因此，养老人群的投资策略重在突出一个“保”字。基于差异化的客户需求，金融机构可以提供差异化的供给，以满足不同年龄阶段、不同保障层次的养老需求。

我国养老第三支柱发展模式的深度分析

当前，我国第三支柱养老产品的主流投资机构包括基金公司、银行理财子和保险公司。这三类机构一方面拥有不同的禀赋资源，以及由此发展出的比较优势；另一方面，他们的养老客群首先来自于存量客户的转化。

基金公司的客群诉求，偏重于“保质型”。基金公司的客群首先来自于现有基金投资客户，这些客群具有成熟的投资理念，能够承受较高风险以获取较高收益。这类客户一般已有基本保障，更多关心的是，退休以后消费水平和生活品质能不能得到有效保持。因此，希望通过投资来保障收入层级不要断崖式下降，可以定义为“保质型”客群。

银行理财的客群诉求，偏重于“保本型”。银行理财的客群首先来自于现有银行存款客户转化，这些客群希望在保本基础上增强抵御通胀的能力。与此同时，银行理财的资源禀赋在于丰富的信贷资产和较强的债券配置能力，以非标、债券为底层资产的养老理财产品呈现低风险、收益稳定、较高流动性的特征，可以定义为“保本型”客群。

保险公司客群诉求，偏重于“保障型”。保险公司的客群首先来自于现有保险客户转化，他们对应用保险功能来抵御因灾致贫、因病致贫、因伤致贫有切身的体验。“保障型”客群可以在享受中等收益的基础上获取风险保障，这也是保险产品发挥互助分摊功能、花小钱保大风险的本质。而“保质型”客户虽然能够获取较高的投资收益，但一旦发生前述三个致贫风险，依然要将冒了更高风险获得的收益用于风险补偿。从这个意义上说，“保障型”比“保质型”的投资策略更为稳健、性价比更高。

“君子务本，本立而道生。”随着客群消费理念的成熟，以及投资机构对自身禀赋优势更清晰的认知，投资机构可以形成更合理的差异化竞争策略。需求与供给的结合互动，对于养老第三支柱体系的成熟壮大有重大意义。

保险资管公司在助力保障型养老产品方面可以发挥的作用

“保障型”养老金的负债特征与保险资金具有较强的相似性

从期限来看，两者目前的缴费主力均位于30~40岁区间，负债久期均长达20~30年；从收益特点来看，为保障购买力和实现一定的保值增值的目标，两者通常有最低收益要求；从现金流来看，具有明显的两阶段特征，分为积累期和领取期，积累期流入、领取期流出。

“保障型”养老金的配置特点与保险资金具有较强的相似性

国际上以保险产品为主的养老金和保险资金运用均呈现以固收资产为底仓、权益资产为进攻的配置模式。固收方面，近年来债券和银行存款占比逐步下行，非标占比稳步提升；权益方面，重视资产配置和再平衡的作用，仓位保持相对稳定。

“保障型”养老金的收益要求与保险资金具有较强的相似性

经过多年的发展，保险资管机构已形成稳健的投资风格。与全国社保基金相比，保险资金投资收益呈现波动较低、收益中等的特征，2006年以来保险行业年均收益率达5.5%。与保险行业相比，人保资产投资收益呈现波动更低、收益更高的特征，2006年以来人保资产年均收益率达6.4%。

以人保资产管理的专属养老产品为例，权益和非标资产的配置占比超过70%，重视长期投资和稳健投资，截至8月16日，非年化投资收益率达4.3%。

目前，保险型养老产品存在偏重投资的问题，真正保障方面的功能发挥得不足，一是由于当前养老保险的精算样本不够多、产品设计不够完善，二是由于第三支柱尚在培育初期、客户对养老保障功能的认知度不足。养老与保障的结合是我国第三支柱发展的蓝海领域，需要保险机构与保险资管公司不遗余力，携手探索出我国“保障型”养老产品的发展空间与投资特色。

文章来源：中国财富管理50人论坛

本文编辑：王茅