债券牛熊市「股债二八策略」

联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖

联讯证券研究院宏观组 钟林楠

未来债券市场到底有没有机会，什么时候有机会，很多人是看不清的。有些比较急的朋友提出，新周期已经证伪，经济回落，通胀压力不大，降准窗口已经打开，债牛已经出现。还有些看到监管和流动性问题的朋友认为，防风险的监管政策没有转向，货币政策没有放松空间，基本面复苏比我们预想的要有韧性，市场是没有机会的。

这两种观点应该说，都有道理，但都过于偏颇。防风险严监管的政策是没变，货币政策没有松是确定的，基本面的弱化应该来说也是确定的，这是矛盾的两面。今年前三个季度（至少后两个季度），防风险监管与流动性的问题占据了主位，基本面不能说没有变化，固定资产投资在一季度确实是见顶了，只能说基本面的变化还不够，不足以压倒前者。故而债券市场一直被前者所主导，没有出现趋势性的机会。

这是过去，已经是历史了，对我们来说，是一个总结经验的好事件，但也就仅此而已。对未来，我们要用辩证的观点去看待，因为矛盾的两面是在不断发展变化的。监管和流动性问题与基本面弱化是一个此起彼伏的动态过程。

对后市的判断，必须要全面考虑两者力量的对比强弱变化，否则就容易做出错误的判断。今年四月份，我们曾犯过这类错误，只看到基本面的暂时回落，没有看到监管与流动性收缩力量的增长，从而做出了债牛已经出现的误判。

站在当前的时点，吸收过往的教训，综合考虑双方，我们觉得基本面疲软的力量正在积聚，在达到一定程度后会出现质变，压倒防风险监管政策与流动性收缩，占据主位，债券市场会有机会。但是两者的交缠博弈抢占主位的过程会是一个持久战，基本面速胜或不胜都不太可能，我们需要时间等待。

1、监管的确定与不确定

在监管问题上，很多人事实上把监管妖魔化了，认为严监管等于市场暴跌，这是不对的。严监管的目的不是制造风险，而是防风险，防的是市场下跌牵连金融机构引致的系统性风险。

如果只是市场下跌，金融机构没有出现问题，政府与监管层是不怕的，因为金融系统是安全稳定的，怕的是因为市场下跌附带引起了金融机构的经营危机，牵连了全局。

欧美发达国家为什么在08年金融危机损失惨重？无非是制度没把控好，该掌控的风险没在掌控中罢了。

金融危机前，美英等国就缺乏对金融机构流动性的监管，没把握好主要矛盾，将太多焦点集中在了资本充足率上，忽略了金融机构负债过度依赖同业市场短期资金，期限错配非常严重的问题。结果到后面资产价格暴跌，市场流动性一经萎缩，一堆金融机构出现了流动性危机，金融系统几乎崩溃。

中国也是如此，但和欧美不同，中国有中国的特殊性，体现为两点。

1）表外规模扩张太快的问题。如表外理财，脱离了表内的监管，却背负着银行的信用。一旦发生风险事件，不管表内表外，金融机构都要买单，成为罪者。监管范围内的表内业务也是，在之前金融放松和利益驱动下，出现了很多违规的金融同业乱象与套利的行为。

2）资管资金池、刚兑和嵌套等问题。现在很多人都说同业链条，我们也一直在说，它是造成现在金融杠杆和金融风险这么高的主要原因。但事后想想这是本质吗？如果没有刚兑资金池等问题，这个链条还会有这么大的风险吗？

不见得会有。如果没有刚兑，委外集合和货基亏损，机构也不用拿自营资金去垫，银行自营与理财资金自负盈亏，终端买理财的投资者也自负盈亏。市场下跌风险和金融机构风险有了分割。

如果没有刚兑和资金池，理财和资管货基等产品户就等同于债基，没有负债成本压力，但可能会有排名业绩与扩张规模的压力，做委外、拉久期、加杠杆等谋收益的行为还是会存在。

但既然已经买者自负、运作资金界限分明，金融机构不受牵连，又有什么关系呢？即使因为过激的投资行为，投资者遭到亏损，那也是自发选择的后果。一个愿买，一个愿挨，到了，资金用脚投票终究会将这种不负责与管理能力差的机构扫出市场。

所以，其实想想我们一直说的同业链条酿造了风险，可能只是外化的表象，深层次的内在原因是资管行业普遍的刚兑、资金池与多层嵌套等问题。

今年前三个季度，监管就针对这两个主要问题展开。

第一个问题已经在落实解决，“三三四”大检查扫荡金融同业乱象，表外理财扩张得到控制。

第二个问题的解决方法也已经初现迹象。正所谓，一叶知秋，见微知著。现在货币流动性管理办法对定制基金要求不能以成本法估值是一个开始，券商资管大集合新增控制严格，也是一个表现，理财转向净值化，破除刚兑也必然是未来的一个方向。

当然破除刚兑这个问题很难，不可能一撮而就，但很难不代表不会做。只是政策会何时落地，以怎样的方式落地，具体细节会如何等等问题还有很大的不确定性。之前查金融同业乱象的“三三四大检查”查出了一堆问题，该如何解决，据我们调研所知，部分地区的银监局也还没有一个定论，很多银行都战战兢兢，未来会怎么处置谁也不知道。这也是个不确定性。

这些不确定性积聚，对金融机构开展业务的积极性构成了压制，金融机构的投资、业务勾兑与负债行为等多方面受到束缚，就像手脚挂上了铅球，对市场的流动性与债券的买盘起势是不利的。

不过事物都是两面的，在监管不确定性背后，我们也能了解一些确定的东西，来对市场做一个简单的判断。

我们能确定的是什么？第一，严监管大方向在短期内是不变的。除非经济基本面弱到一定程度或者出现了系统性风险，否则今年一直以来的主线“严监管防风险”便会有持续性。毕竟银监说要在今年制定的18项重大新制度政策还没有看到多少，一堆悬而未决的问题还在等待解决。

现在，基本面疲弱力量的增长还需要时间（后文再详细表述），系统性风险也没有看到苗头和信号，监管短期的持续是确定的。特别值得注意的一点是，监管面的短暂沉寂不代表监管缺乏约束力与放松，可能仅仅是机构与市场适应性增强而已。

第二，由于监管目的在于防风险与金融更好服务实体，未来即使保持严监管的大方向，也会以金融稳定为前提，避免造成利率短期大幅上行对实体融资构成过大过猛的冲击，故而对市场的冲击会有限。看三季度的监管举措，如货基流动性管理规定、同业存单纳入MPA体系的同业负债考核，都是有序推进的，要么给了足够时间，要么限定了范围，由点到面的展开。

第三，严监管大方向下，非银大资管资金亮点有限，很难被期待。现在已经出台的监管政策可谓招招击中要害，理财与存单的利差基本被磨平了，过去发同业存单套作同业理财的套利基础与监管漏洞接近消失。银行现在疲于滚发同业存单来跟上现存的资产规模，要有新增量很难，同业理财被大幅压缩。

处于银行下游，依赖银行资金做规模的券商资管集合、定向更加难受。另一类资管机构—公募基金（主要是货币基金），由于免税、高流动性、银行博弈收割短端利率等因素受到追捧，是前三季度债券市场上为数不多的增量资金。

但是货币基金新政已经出台，成本估值法的改变、高流动性资产比例与低等级资产比例的限制、未来收益率面临下降的压力、200倍的风险准备金限制等不利因素，将使银行申购“包养货基”的动力减弱，“机构定制型”的货基规模将受到抑制。

所以这么看下来，同业资管类资金未来的新增量难言乐观，收缩趋势是比较明确的。尚有一点期待的可能是存量资金的再投资。因为情绪悲观，今年很多投资者的持仓组合久期偏短，持有比较多的短债与同业存单。这些短期资产一旦到期，释放出的存量资金会如何再投资值得思考期待。如果市场有向好的信号，投资情绪转好，机构做多热情起来，再投资压力就会成为债券市场走牛的推手，锦上添花；反之，机构会继续保持短久期，谨慎过冬，釜底抽薪。

有一个问题，需要在这特别说一下。是否会有存单发行量减少，机构再投资面临缺资产而主动拉久期的情况出现？可能性很小，最关键还是在于机构自身的投资意愿。很多人看到了同业资产端的收缩，金融去杠杆取得成效，便认为同业存单滚动发行的需求在下滑，但没看到信贷资产的持续扩张，银行表内资产扩张速度要远高于负债端。可以肯定的一点是，银行发同业存单进行主动负债的行为在资产端收缩前是会持续存在的。这一点我们在后面也会说到。

有句俗语说的好，上帝给你关了一扇门，必然还会给你留一扇窗。今年同业资金虽然难求收缩，但企业与个人零售端资管却在崛起。尽管存贷款利率市场化在2015年8月就已经彻底实现，但存款利率现在仍然固化且偏低。在今年市场利率大幅上行与固化的存款利率拉开差距后，企业与个人资金很多转向了理财、资管公募基金与信托产品，存款流失严重。

这部分新增的零售资管资金在一定程度上对冲了同业的萎缩，算是今年资管为数不多的亮点。不过可惜的是，两者的量级不在一个层次上，即使有补充，也难掩理财、资管总体规模的下滑。

最后第四，严监管会压制银行表内配置盘，加大负债压力。今年我们一边看到存款搬家，银行负债端萎缩吃紧；另一边看到非标与债券融资的萎缩，融资结构重新表内化，信贷高增，表内资产端膨胀。资产负债结构增长不对称。

这会有什么问题？一则直接对银行表内的债券配置盘构成了压制，尤其是在最近两年中长期限地方债供给占用了银行较大配债额度的情况下，这种压制显得更加严重。二则为补平负债增长落后与资产造成的缺口，银行不得不加大同业存单等主动负债工具的使用，造成银行间流动性持续偏紧，打压市场情绪。这是今年债券市场对基本面的变化不敏感而被监管与流动性主导的重要原因。

要想破局，基本面变化的幅度还要继续加大，融资需求要进一步收缩或者货币政策宽松，使资产端萎缩或负债端流动性得到补充扩张，银行资产负债两端的不对称增长的局势才能缓解。严监管的与流动性偏紧的力量在这个过程中被削弱，市场主线由此慢慢发生变化。

2、矛盾的基本面与流动性

基本面是债券市场破局的关键。对待今年的基本面，不能像往年一样只看需求端与实体自身的变化。政策面对宏经济有着非常重要的作用。

在房地产、基建与制造业三大加杠杆创造融资需求的行业上，今年政府普遍采取了“胡萝卜与大棒”组合的模式，一边扫除故有的弊病，一边带去高质量的新东西稳定增长，在某种程度上造就了今年基本面与融资需求的韧性。对待这种组合模式，如果只看到一点，不抓住主要矛盾，就很容易出现一叶障目，不见泰山的短视行为。

一个一个来看。房地产是个重要的领域，承载了开发商资本开支与居民房贷两大融资需求。去年年中政治局会议提出“抑制资产泡沫”，地产进入新一轮的调控周期后，很多人就开始看空房地产市场，出现了很多地产投资和居民中长期信贷会大滑坡的论断。但实际上，居民中长期信贷和地产投资一直到今年都保有极高的水平。居民中长期信贷今年月均还有4000多亿，地产投资在8月份还有7.9％的增速。

为什么预想的逻辑和实际出现了分化？一个重要原因就是因为他们只看到了对房地产偏空的一面，没有看到政策对冲有利的一面。今年除了限售限贷、切断房地产融资来源外，还有棚改货币化安置以及对调控中的一二线城市加大土地供应增加供给的配套政策。

前者直接创造了需求，带动了三四线城市的地产销售，居民买房贷款的行为也给银行创造了很强的中长期贷款。而且，要注意，这种需求是有持续性的。因为棚改要到2020年才结束，货币化安置的比例每年都至少会保持在50％以上。这种情况下，开发商反而会加快在三四线城市的布局，出现主动囤地的情况。后者在一二线城市低库存、房价中长期保涨的条件预期下，同样会让开发商在有土地供应的二线城市拿地补库存。我们看一个证据是，土地购置费在二三线城市都出现了企稳或上涨的态势。

地产政策的这种两面性虽然决定了房地产与居民房贷的韧性，但主导发展方向的永远是主要矛盾。实际情况来看：

地产销售额趋势是下降的，货币化安置的力量难敌限购限贷限售调控；

一二线城市的存销比（库存/销售）在上涨，销售下降的速度已经慢于库存减少的速度，这就注定了补库存的力量在未来是有限的；

2016年2-3月份大量新开工项目在今年9-11月份到期完工，后续增长力量匮乏。

切断房企融资渠道的手段也在慢慢起作用。过去个人按揭贷款、预收款等回款资金的占比随着期同比变化而变化，两者有很强的同比性，但今年两者出现了分化，说明其他资金来源偏弱，对回款资金的依赖度提高，而个人贷款、预收款等回款资金的增速在调控下已经出现下滑。房地产开发资金来源已经疲软。

这些演化说明房地产市场未来的方向还是由调控的负面力量所主导，地产投资与居民中长期贷款下跌的大方向是确定无疑的，只是降的快慢问题而已。

基建是政府加杠杆的重要载体，今年同样有两面，一面堵偏门，一面开正门，在矛盾中度过。堵偏门在于：

地方债务监管严格，对违规举债行为要求“终身问责，倒查责任”；

中央要求打破地方政府对城投公司举债的隐性担保，剥离城投公司作为地方政府融资平台的职能；

发布50号文和87号文，对违规借道PPP、产业基金和政府购买服务等增加地方政府隐性债务的行为进行了规范，社会资本收益面临的不确定性大大上升，加之负债成本的上升，社会资本参与基础设施和公共服务项目的动力相比与以往减弱（这意味着PPP难做）。

“堵偏门”的后果是什么？地方政府进行基建投资的资金受到束缚，建设资金相对不足。所以要“开正门”的方式来对冲。怎么开呢？一是加大固有的财政支出，将原本在年底集中花的钱提前；二是设立各种针对基建项目的专项债，打开地方政府债务融资空间，比如今年6月、7月分别创设了土地储备专项债和收费公路债，8月下发“89号文”，推出专项债的管理办法，正式规范化。

但是即使这样，基建投资受到的资金约束还是很强。考虑到专项债券，盈余结转和公共预算赤字空间三者，今年9-12月的可用资金与前两年相比，还是要大幅减少的，加上“堵偏门”削弱了社会资本参与PPP项目的积极性这一个条件，PPP很难指望，基建投资下滑的大方向是明显的，政府未来加杠杆的空间有限。

制造业（企业加杠杆）也有两面，与前两个不太一样，这两面不太一样，是需求与供给两端。过去制造业投资只需看需求端强不强即可，今年不行，原来属于慢变量的供给在政策指导下成为了与需求并重的快变量，环保限产、供给侧去产能、去杠杆等政策使制造业内部出现了结构上的分化。

今年制造业的需求在哪呢？主要是三块，内部上游的房地产与基建，外部的出口需求，海外经济复苏。这三块只有海外不在政府政策面的控制范围内外，因而需求端事实上在政府政策面的掌控中。出口项比较复杂，欧美经济主体加杠杆的行为能否持续存疑。其他在政策面矛盾中徘徊的两项，在上面已经说过，很难持续。所以总体来看，需求端在未来并不强，是一个弱势的地位。

成为快变量的供给端有什么？环保限产，去产能去杠杆。与偏弱的需求结合，会有怎样的演绎呢？从目前看，至少出现了两个分化。

第一，利润与投资增速的分化。中上游过剩产能行业，比如钢铁、有色等行业由于环保限产，供给收缩，加上房地产、基建与海外出口需求在前三季度有韧性这一个条件，库存被动去化，商品价格飙升，修复了过剩产能企业的资产负债表与盈利能力。

但由于现有产能过剩，在未来需求偏弱的预期下，企业优先选择的是利用好现有设备产能，作为表征的固定资产周转率明显得到提高，更何况他们背后现在还存在去产能去杠杆的政策限制。故而，这些利润好转的中上游企业加大资本开支的幅度会相当有限。盈利好转无法传导至投资端。

部分中下游如通用设备制造、汽车等面临中上游的成本上涨压力，在终端需求不够强的情况下，向下游提价转移成本很难，毛利率受到影响，很多采取了“薄利多销”的策略，利润有所下滑。

但部分高端制造业如计算机、通信与电子设备制造及纺织轻工业行业由于中上游产业链成本占比小，利润基本没有受到影响，迎来了快速发展时期，扩大资本开支补库存的动力比较强，成为制造业投资的重要支柱。

但因为行业性质不同，知识与技术密集型工业的资本开支数额较资本密集型要小的多，两者资本支出的分化综合下来，制造业投资与融资需求未来还是向下的趋势。

第二，大企业与小企业的分化。中上游行业因为受到环保压力，技术落后对环境造成较大污染的中小企业容易成为众矢之的，要求更新生产技术，提高成本或直接被关停兼并。在去产能的政策目的下，行业内部的重组兼并同样也是政府的运作的方向。两者综合下来，结果将是强者恒强，行业集中度拉升。

中下游对原料成本比较敏感的行业也会面临相同的情况，因为有着规模优势与议价能力的大企业要比中小企业更能承担成本的上涨压力。

在行业整合，集中度拉升后，集团化生产下，大企业将开始去化过剩产能，削减资本开支，增加研发支出，以向高端制造业的方向转变，增强竞争力，融资需求整体将是收缩的。日本在70-90年代便是经历了这样一个过程。

所以，综合以上几点，未来三大行业的融资需求向下的趋势是比较明显的。在资管资金很难期待的情况下，融资需求收缩释放出来的表内配置盘会是可期的新增力量，带给长端利率下行的压力。

但是现在收益率曲线处于一个非常平坦的位置，偏紧的流动性使短端过高，阻碍了长端下行的空间，也阻碍了银行表内配置盘的起势（银行除了资产端萎缩外，负债端也要配合扩张）。

正如我们在开篇所说，基本面的疲软需与防风险严监管与和偏紧的流动性进行博弈。严监管我们上面说了，那么偏紧的流动性可能会松吗？恐怕也需要时间。流动性投放现在几乎全部掌握在央行手中，央行态度决定一切，但央行现在及未来一段时间都会处于一个比较难比较矛盾的境地。

外部美联储已经将缩表提上进程，12月加息的预期越来越强，欧元区结束缩减QE规模已经提上日程。两大重要的经济体的货币政策在这时都已经或将要进入紧缩周期，这制约了国内央行的行动空间。人民币汇率升值预期已经逐渐消失，再次进入了贬值通道，如果与海外央行货币政策不同步，单方面松了下来，人民币汇率是否会有问题呢？值得考虑。

说到汇率，我们不得不提与流动性直接相关的外汇占款，有可能迎来转正吗？对偏紧的流动性会有贡献吗？怕是也不能期待。

我们看即使在央行逆周期因子干预下，5月底开始出现一波强势的人民币汇率，企业开始加大结汇后，也没见外汇占款转正。为何？央行不想给罢了。只有当央行从金融机构手中购买外汇资产时，结汇才能形成基础货币投放，外汇市场上人民币供给才会迎来新增量，外汇市场上的供需关系得到相应的改变，人民币单边升值的趋势也被打断，一举两得的事。

但我们看当时央行是怎么做的？调整外汇风险存款准备金率，释放对人民币升值的消极信号，但就是不给金融机构结汇。不放钱的心已经十分明显。为什么不放钱呢？与我们前面说的海外央行进入紧缩周期有一定关系，但同时还有一个内部掣肘的问题。

内部金融防风险严监管的政策主题没变。市场是一个“玩性”很重的市场，一旦稍微放松，杠杆就会重新加起来，套利就会重新套起来，不能松。

通胀也是一个制约。虽然PPI向下传导至CPI的效果很差，PPI的高也主要是由供给端收缩引起，货币政策没办法解决供给端的问题。但如果货币政策松了，帮了现在稍微还有韧性的需求一把，借着供给端的收缩，PPI未来可能会进一步冲高，带来通胀压力。由于货币政策一般滞后于经济周期，等货币政策反应过来时，可能为时已晚。

还有经济结构的问题，现在要供给侧改革，去杠杆去产能，还在路上，大水漫灌式的做法容易让供给侧改革半途而废。

这些是货币政策难松，流动性偏紧格局的重要原因。

不过最近也有好消息，这几天国务院出了一个定向降准的政策，一来为扶持小微企业，降低小微企业的融资成本；二来从效果上看，是给了低成本的长钱，释放了流动性。

现在外汇占款难以依靠，基础货币的补充极度仰仗于OMO与MLF等短期限资金，但这些资金又往往只有获得一级交易商的大行及几家城商农商行有资格获得，大量中小行的流动性很难直接从央行手中得到补充，为此只能借助同业负债工具，使其对同业依赖度颇深，市场流动性的脆弱性被加大。

这次的定向降准释放出低成本长钱，让部门满足要求的中小行收益，在一定程度上能缓和这种局面，不过要想彻底缓和，可能需要全面的降准，这是对货币宽松的要求。央行需要在宽松与不宽松的矛盾要求中权衡。

现在仅凭定向降准这一结构性的货币政策，很难说现在央行货币政策已经迎来拐点，我们还要做进一步的观察，等待更多的信号。

3、交缠博弈的持久战

总之，无论是严监管防风险的政策，还是流动性偏紧的格局，要想改变都不容易。唯一可触发的因素是基本面的疲弱与融资需求的萎缩。但是在政府政策的两面性与外需偏强的综合作用下，基本面与融资需求又相当有韧性，快速走弱的可能性很小。这就决定了基本面与严监管和流动性偏紧的交缠博弈是一个持久战。

不过前途是光明的，道路是曲折的，尽管中间两者力量的对比强弱变化可能会造成大的波折，但无碍债牛的到来。因为在监管保持强度与流动性偏紧格局下，基本面继续疲弱与融资需求的萎缩是一个确定的长期的趋势，这种趋势持续下去，将削弱严监管的力量，改变流动性偏紧的格局。所以，要对未来保持信心。

在策略选择上，现在基本面的疲弱力量还在积聚，不宜追高，埋伏在左侧等待机会是更为稳健的选择。具体看，过去做收益的三种策略在今年似乎多多少少都有些失效。由于超储率处于低位，流动性分层越来越清晰，资金面只要有收紧因素，比如今年多次出现的缴税，非银紧的感知就会远超银行，杠杆策略的空间被压缩，风险加大，性价比并不高。

在熊市中业务难做时，机构都在加强自身的风控水平，对信用资质、杠杆的要求都在收紧，同时考虑负债端仍然紧张，短期化的趋势还在，流动性十分脆弱，拉久期与下沉资质、高票息的策略在未来可能也很难继续。建议目前可以仍然可以用存单打底，采取多策略，向转债、优质的ABS等要收益。

联讯麒麟堂

更多精彩资讯，请来金融界网站(www.jrj.com.cn)